酱系列增速亮眼，静待改革成效释放

公司研究报 告食品饮料调味发酵品Ⅱ 2023-03-01 公司点评报告 增持/维持恒顺醋业(600305) 目标价：14 昨收盘：12.89 恒顺醋业：酱系列增速亮眼,静待改革成效释放 走势比较 12% 21/10/28 21/12/28 22/2/28 22/4/30 22/6/30 22/8/31 太2% 平(7%) 洋(17%) 证(26%) 券(36%) 股恒顺醋业沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1,003/1,003公总市值/流通(百万元)12,928/12,928司12个月最高/最低(元)13.07/9.93证相关研究报告： 券恒顺醋业（600305）《恒顺醋业：业研绩符合预期,静待改革成效》--究2022/10/28 报恒顺醋业（600305）《恒顺醋业：新 告品增速亮眼,改革成效凸显》-- 2022/08/23 恒顺醋业（600305）《恒顺醋业：疫情造成短期冲击，展望公司长远发展》--2021/10/29 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 研究助理：况英 电话：021-58502206 E-MAIL：kuangying@tpyzq.com 事件： 公司发布2022年年度报告，2022年度营业收入21.4亿元（+12.98%）， 归母净利润1.4亿元（+16.04%），扣非归母净利润1.2亿元（+13.09%）。2022Q4营业收入4.6亿元（-14.35%），归母净利润-0.16亿元（- 4.55%），扣非归母净利润-0.17亿元（-267.80%）。 核心观点： 收入分析：Q4酱系列、线上增长亮眼 2022年，公司实现营收21.4亿元，同比+12.98%，其中Q4同比-14.4%。 1）分产品：2022Q4，醋、酒、酱系列收入2.72、0.64、0.71亿元，同比-18.22%、-30.93%、+39.67%。2）分销售模式：2022Q4，经销、直销、外贸模式收入3.96、0.42、0.11亿元，同比-12.75%、-31.36%、 -13.98%。3）分渠道：2022Q4，线上、线下销售模式收入1.04、3.45亿元，同比+131.34%、-28.58%，疫情影响下线上销售增长迅猛。4）分区域：2022Q4，华东、华南、华中、西部、华北大区收入2.49、0.74、0.74、0.28、0.25亿元，同比-20.05%、-2.28%、+6.46%、-34.26%、 -15.85%，华中区域实现增长。5）经销商情况：截至2022Q4末公司经销商数量环比减少22家至1914家，其中华东/华南/华中/西部/华北312/494/361/388/359家。 利润分析：Q4业绩不如预期 2022Q4，公司毛利率为32.00%（-1.40pct）。销售费用率21.14%(- 2.09pct，广告宣传费用的减少),管理费用率6.81%(+0.08pct),研发费用率5.21%(+1.72pct，公司加大产品研发投入所致)，财务费用率0.40%(+0.17pct)。综上，公司归母净利率-3.60%（-0.65pct），扣非归母净利率-3.75%（-2.88pct）。公司Q4业绩不如预期主要原因是：1)第四季度资产处置计提1100万；2）联营企业亏损影响约1800万； 3）部分费用确认在第四季度。 2023年展望：收入双位数增长，扣非实现20%+的增长。1）收入 端，预计随着公司大力拓展外围市场、业务不断渗透餐饮渠道、营销变革不断推进等，2023年主营调味品业务增速或达两位数以上。2）成本端，“CPI-PPI”剪刀差将趋于收敛，预期未来以原材料为主的成本上涨对于公司的负面影响将逐渐减弱。3）利润端，随着降本增 恒顺醋业：酱系列增速亮眼,静待改革成效释放 2 公司点评报告P 执业资格证书编码：S1190122080015效、大单品放量、0添加产品推进等，预计公司23年毛利率、净利 率不断提升，预计2023年扣非净利润实现20%+的增长。 长期逻辑：公司产品力、品牌力、渠道力继续加强，核心竞争力有望持续提升。我们认为公司未来将：1）产品上：聚焦“醋、酒、酱”品类战略，顺应消费升级趋势，高端化、健康化、多元化发展，推动原有竞争性品类醋进一步发展的同时，积极推进酱类产品、复调类产品打入年轻消费者市场；2）渠道上：加强立体多元的渠道拓 展，在传统渠道基础上不断拓展，打造多渠道、多维度、多层次的网络布局，逐渐走出成熟华东市场，迈向全国；3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，围绕“零添加、便捷化、年轻化”击穿用户心智，另一方面将围绕粉丝进行核心用户的积累，充分发展利用UGC进行基础内容铺设，进一步提升公司品牌曝光度。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（加速全国化布局）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。 盈利预测与评级：公司作为食醋行业龙头,“醋、酒、酱”战略不断推进，在醋系列稳步发展的同时，新品类酱系列增速表现亮眼。预计随着餐饮渠道开拓、经销商招商速度加快，公司市占率有望进一步提升。 我们预计公司2023-2025年收入增速分别为16%、13%、14%，归母净利润增速分别为44%、39%、20%，对应EPS分别为0.20元、0.28元、 0.33元，按照2024年业绩给予50X估值，一年目标价14元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题； 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2139 2480 2809 3191 增长率（%） 13% 16% 13% 14% 净利润(百万元) 138 198 276 330 增长率（%） 16% 44% 39% 20% 摊薄每股收益(元) 0.14 0.20 0.28 0.33 P/E 94 65 47 39 资料来源：Wind，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销售团队 职务姓名手机邮箱 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 全国销售王均丽13910596682wangjl@tpyzq.com华北销售成小勇18519233712chengxy@tpyzq.com华北销售巩赞阳18641840513gongzy@tpyzq.com华北销售常新宇13269957563changxy@tpyzq.com 华北销售王辉 华东销售陈辉弥 18811735399 13564966111 wanghui@tpyzq.com chenhm@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售徐丽闵17305260759xulm@tpyzq.com华东销售胡亦真17267491601huyz@tpyzq.com华东销售李昕蔚18846036786lixw@tpyzq.com 华东销售 华东销售 胡平 周许奕 13122990430 021-58502206 huping@tpyzq.com zhouxuyi@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华东销售丁锟13524364874dingkun@tpyzq.com华南销售查方龙18565481133zhafl@tpyzq.com华南销售张卓粤13554982912zhangzy@tpyzq.com 华南销售 华南销售 陈宇 李艳文 17742876221 13728975701 cheny@tpyzq.com liyw@tpyzq.com 华南销售袁进15715268999yuanjin@tpyzq.com 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。