华润赋能迎改善，公司驶入快车道

过去为徽酒第一阵营，当前重新起航求发展。回望公司过去20年发展历程可分为四大阶段：1）寂静无闻期–在该阶段中金种子完成了股权上的改革，并于1998年以“金牛实业”的身份上市，但由于上市初期公司涉足业务过于多元，导致业绩层面萎靡；2）行业黑马期–扶正白酒作为主体经营业务，依靠柔和种子酒在省内建立的良好口碑，于2012年公司业绩达到“巅峰”，彼时处于安徽白酒第一阵营；3）重回原点期–由于未抓住省内两次消费升级的机遇，金种子被竞品彻底拉开差距；4）力求改革期–2022年华润入主，对内部人员、管理、营销制度开启全面改革。 华润入主拉开混改大幕，金种子有望迎来蜕变。在此次收购金种子集团部分股权之前，华润在消费品领域已有过收购东阿阿胶、景芝酒业等公司部分股权的成功案例，并且有入股山西汾酒的事例，其中东阿阿胶引入央企华润混改之后，打破了原有的业绩天花板。另外，华润于2018年参与汾酒混改，虽然整体混改过程由山西省省委、省政府主导，但我们认为深度参与汾酒改革的这一过程可以给华润赋能金种子提供成功的经验。 光瓶酒市场容量庞大，阜阳本地白酒氛围浓郁。从光瓶酒市场来看，从2013年起光瓶酒市场驶入快车道，行业规模由352亿元增长至2021年的988亿元，8年CAGR达13.8%，2022年行业增速再次上提，同比增速达16.0%，真正成长为千亿级别市场。另外，当前行业CR3（牛栏山、玻汾、小郎酒）仅为30%，尚无垄断型大单品，品牌众多格局分散。从阜阳本地白酒市场来看，阜阳当前整体白酒规模超50亿，在省内仅次于省会合肥，人口基础庞大，经济迎加速发展进一步促进当地白酒消费。 内部加速改革，势能持续提升。产品上，馥合香高端大单品的推出有助于提升公司天花板。另外金种子有望在华润丰富渠道资源的加持下，依靠高线光瓶产品实现业绩上的弯道超车，从而完成公司在百元价格带的“品牌复兴”； 品牌上，公司拥有七口明代古窖池，其中的窖泥素有“软黄金”美誉；渠道上，公司为省内“盘中盘”模式引领者，当前寻求新变革，华润入主后，有望输出其成熟的渠道经验，同时嫁接省内丰富的啤酒经销商资源，“啤白模式”有望在安徽省内跑通。 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为12.4/20.0/28.5亿元，同比增长2.7%/60.5%/42. 5%。归母净利润-1.7/1.1/4.6亿元，同比-0.8%/+165.5%/+317.2%。 风险提示：新品铺货不及预期，省内光瓶酒市场竞争加剧，食品安全问题。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、过去为徽酒第一阵营，当前重新起航求发展 金种子地处淮河支流——颍河之滨，自古素有“名酒之乡”的美誉。公司发展历程源远流长，1949年，阜阳县政府将大升酱园的酒坊与蕴泰等数家酒坊合营，于当年7月成立了安徽金种子集团有限公司的前生——阜阳县酒厂，成为了我国最早的国营酒之一。改革开放以后，阜阳县酒厂开始扩建规模，生产的“醉三秋”牌白酒先后三次蝉联“安徽名酒”称号。之后公司经历几次改名，1992年7月，从阜阳县酒厂正式更名为阜阳县酿酒总厂。1995年1月更名为安徽种子酒总厂。1996年11月，以种子酒总厂为核心企业组建了以种子酒为核心安徽金种子集团有限公司。1998年8月，公司以“金牛实业”的身份上市，成为阜阳唯一一家上市企业。回望公司的发展历程，金种子经历了从闯进徽酒第一阵营，到重回原点的过程，根据公司在不同时期的经验情况，我们将公司在过去20年间的发展节奏分为寂静无闻–行业黑马–重回原点–力求改革四大阶段： 图表1：金种子过去20年发展可分四大阶段 1.阶段一（寂静无闻期）：上市开启改革路，打拼初期需试错沉淀 1993-1997年：锁炳勋开启改革大幕，种子酒厂异军突起。1993年，时任阜阳麻纺厂厂长的锁炳勋兼任了阜阳酿酒总厂厂长兼党委书记，在他的带领下，金种子在行业内率先启动人事、用工、分配等三项制度改革，产销和利润指标连年翻番。1996年11月，阜阳酿酒总厂以种子酒总厂为核心企业组建安徽金种子集团有限公司，成立之后的金种子集团拥有6800名职工，占地面积1409万平方米，总资产9.3亿，净资产3.6亿。在该创业到创牌的阶段，金种子集团精心培育了“金种子”、“种子”两大白酒品牌，并迅速畅销大河南北。1997年度金种子实现了总产值16亿元，销售收入15.8亿元，利润1.68亿元的成就。 1998-2004年：白酒业务并未扶正，多元化发展失败。1998年8月，金种子集团在上海证券交易所挂牌上市，名为“安徽金牛实业股份有限公司”，成为中国第八家、安徽第二家白酒上市公司。上市后，虽然种子系列酒营收规模在金牛实业中占比处于绝对领先地位，但结合当时国家的产业政策及市场环境，公司做出了“坚持以黄牛系列开发为主体的多元化经营”的战略方针，同时还涉足啤酒、生物医药、房地产开发、信息技术、电子商务等多元化产业，巨大的跨界布局为后续发展埋下隐患：2000至2003年四年间，金牛实业营收分别为6.4亿元、5.1亿元、4.1亿元、3.7亿元，呈逐年下滑趋势，公司规模基本重回上市前（1995年营收3.5亿元）体量。同时由于公司2003年2004年两年持续经营亏损，2005年上海交易所对本公司股票实行了退市风险警示的处理。 图表2：金种子酒前身为阜阳酒厂 图表3：1996年安徽金种子集团有限公司成立 2.阶段二（行业黑马期）：柔和种子酒带领，公司迎来辉煌期 2005-2009年：推出标志战略单品，多项数据迎好转。2005年金牛实业痛定思痛，最终确立了以白酒为主、生物医药与房地产为辅的全新发展格局，金种子战略核心单品柔和种子酒正式上市，开启了金种子历史上销量最大单品的蓝图，并于次年将公司名由“安徽金牛实业股份有限公司”正式更改为“安徽金种子酒业股份有限公司”。将白酒业务扶正之后，2006年公司在经营和业绩上双双迎来突破：经营方面，2006年公司营业周期由2003年的635.2天下降至165.8天，存货周转天数由2003年的305.4天下降至104.9天，公司在应收账款和存货等方面均得到有效管理。业绩方面，2006-2009年公司净利润由1840.8万元上涨至7137.2万元，4年CAGR达18.6%。 2010-2012年：柔和种子酒销量破亿瓶，公司迎来“巅峰”。2010年后金种子的业绩迎来高速增长，2010年公司实现归母净利润1.7亿元，同增136.8%；2012年公司营收升至22.9亿元，距离彼时徽酒老三口子窖仅2亿差距（2012年口子窖营收为25.1亿元），归母净利润达5.6亿元，2009-2012年CAGR达98.8%。同年公司核心大单品柔和种子酒单品年销量超亿瓶，不仅在安徽省内开创了一股“柔和”风暴，同时成为华东市场上大众酒的标志性单品。另外，在品牌力的塑造上，2012年经省政府批准，金种子、醉三秋酒的传统酿造技艺被列入安徽省非物质文化遗产，公司品牌力得到进一步的加强。 图表4：2005-2012年金种子营收变化 图表5：2005-2012年金种子净利润变化 3.阶段三（重回原点期）：金种子未把握消费升级机遇，彻底被甩开差距 2013-2015年：省内第一次消费升级开启，金种子未能抓住。根据上文所述，2012年金种子巅峰时与现在省内龙头酒企口子窖在营收上差距仅为2亿元左右，同为安徽白酒第一阵营，后续公司从行业黑马最后重回原点主要原因我们认为系未抓住2010年之后安徽省内几次消费升级的机遇。根据我们2022年2月4日所发布的《2022或迎业绩“大年”——浅析地产酒发展周期性》行业深度报告中所述，2011年起安徽迎来白酒市场第一轮消费升级，主流价格带由百元内升级至100-200元价格带，古井贡酒和口子窖两家酒企提前布局（口子窖“窖藏年份”系列于1998年上市；古井“年份原浆系列”于2008年推出），迅速抓住此次高端化机遇，在产品上聚焦年份酒系列，从而在业绩上迅速与竞品拉开差距，金种子虽然于2010年策划推出新品“徽蕴·金种子”6年、10年、20年系列，但并未投入较多资源，公司主流单品依旧为50元价格带内的柔和种子酒，并于2013年将老产品进行升级，推出金柔和、红柔和系列，但定位仍然在百元以内低端市场。 错误的产品定位以及营销模式导致公司业绩出现大幅下滑，2014/2015年公司净利润增速分别为-33.6%/41.2%，公司业绩的连续下滑导致了在公司内任职近30年的锁炳勋董事长在2016年被免去职务。 2016-2019年：第二次消费升级到来，金种子错误聚集健康酒产品。2015年后，随着白酒逐步走出行业深度调整期，彼时大众消费代替政务消费成为白酒行业主要消费场景，受益于人均可支配收入的增长，2016年安徽省内第二波消费升级浪潮开启，主流价格带由100-200元向200-300元迭代，古井8年、口子10年等200元以上产品开始呈现出对古井5年/献礼版、口子5/6年等老产品的替代。在省内其他酒业如火如荼致力于产品结构向上升级时，2016年7月金种子出资1000万元建立大金健康酒业公司，错误地将健康酒作为核心战略单品，并推出和泰苦荞酒单品从而忽略了省内第二次消费升级趋势的开启，公司仍未走出品牌低端形象。从财务数据来看，2019年公司实现营收9.1亿元，同比下降30.5%，2016-2019年CAGR为-14.0%；实现净利润-2.0亿元，同比下降300.7%。 图表6：2016年宁中伟接替锁炳勋成为董事长 图表7：2016年公司加码“健康酒”项目 4.阶段四（力求改革期）：引入华润开启全面革新，产品矩阵逐步清晰 2020-2022年：嫁接华润丰富资源，馥合香光瓶酒齐发力。在产品矩阵上，为抓住省内当前第三次消费升级机遇的同时保证自身大众民酒的定位，金种子在产品矩阵上制定了馥合香、光瓶酒双向发力的政策。首先在产品高端化上，2020年，公司开启中高端转型之路，重新构建产品矩阵，相继推出高端产品“醉三秋1507”和次高端战略大单品“馥合香系列”产品，以抓住当前省内主流价格带往300元上移的趋势。另外在光瓶大众酒打造上，公司在通过用柔和种子酒保证营收基本盘的同时，将于2023年推出光瓶酒战略新品，在价格带上与省内其余三大龙头形成差异化竞争。在股权改革上，2022年2月16日，公司控股股东金种子集团之唯一股东阜阳投资发展集团有限公司将所持金种子集团49%的股权转让给华润战略投资有限公司。2022年7月8日，华润系高管何秀侠、何武勇、金昊等全面入驻金种子，总经理何秀侠推出新政，调渠道、推新品、升激励、定目标，各种举措稳扎稳打快步推进。华润的入驻预期可帮助金种子解决资本扩张、品牌提升、渠道拓展等问题，有助于在产品开发、渠道开拓以及经营管理上全方位给予金种子帮助。 图表8：2020年金种子推出高端大单品“馥合香”系列 图表9：2022年6月金种子发公告称华润完成工商变更登记 根据上述对金种子过去20年的复盘，我们认为作为曾经安徽省内白酒第一梯队的一员，金种子在省内消费者群体中仍具备较高的知名度，尤其是在百元以内大众民酒价格带中具备良好的群众基础。后续业绩上的没落主要系公司未抓住省内两次消费升级带来的价格上上移的机会，仍将低端价格带的柔和种子酒作为第一大单品，从而导致产品更替的节奏出现了问题。当前华润入主后，公司采用次高端、光瓶酒双价位带同时发力的策略，次高端价格带推出馥合香不断拉伸品牌力，光瓶酒在保证柔和种子酒的基础上再推出光瓶酒战略新品，产品矩阵逐步理顺。我们认为后续在华润的渠道加持下，金种子曾经在省内广泛的知名度优势将被放大，徽酒第四朵金花有望再次扭转自身的命运。 2、华润入主拉开混改大幕，金种子有望迎来蜕变 在此次收购金种子集团部分股权之前，华润在消费品领域已有过收购东阿阿胶、景芝酒业等公司部分股权的成功案例，并且有入股山西汾酒的事例，其中东阿阿胶属于华润控股企业，且与金种子一样前身均为国企，引入央企华润混改之后，在改革