轻装上阵迎业绩拐点，电控制动驶入快车道

产能利用率提升+客户结构优化，基础制动龙头蓄势而发 1）公司在制动领域已有40余年，稳固市场地位保障业务基盘：公司成立于1976年，是国内老牌制动厂商。公司在基础制动领域具有规模化生产优势（2022年制动器市占率6.7%），近年陆续取得全球项目&总成类项目定点；2）客户+产品结构优化，近两年收入、利润恢复：2018-2020年公司业绩受制于行业需求低迷（主要客户跌幅超行业整体），近年公司顺利拓展长城、吉利等客户，同时电控产品开始量产爬坡 ， 公司营收 、 利润逐步恢复（2022/1H23营收38/18亿， 同比+3%/+4%，归母净利润0.7/0.7亿，同比+55%/+111%）；3）历史包袱即将出清，前期产能投放迎来收获期：2018-2020年公司前期高强度投资大幅转固，利润率显著承压，随着投资力度放缓和产能利用率提升，公司盈利能力触底反弹（1H23毛利率恢复至近年最高点）。 正向研发打造电控技术优势，公司电控制动驶入快车道 1）公司掌握核心电控技术，电控定点订单频现：公司为国内少数实现ESC量产的厂商，近年订单持续开拓（配套长城、长安、奇瑞等）。公司EPB客户覆盖全面，包括长城、长安、东风、一汽、广汽等。2018-2022年公司电控销量/营收CAGR分别为32%/27%，营收占比提升11pct，后续ESC/EPB新项目大规模放量将带动公司业绩高速增长； 2）线控制动渗透提速，公司线控项目稳步落地：线控制动是自动驾驶执行层的核心，随着汽车电动智能化的推进，线控制动装配率快速增长（2022年装配率达25%，同比+10pct）。公司线控制动开发路径为Two-Box→One-Box， 目前One-Box已获三家主机厂定点（预计于2H23开启量产）。公司拥有完整的底盘电控开发能力（ABS、ESC、EPB、线控制动等），叠加近年整零关系重塑+供应链本土化需求提升，我们认为公司有望在国产厂商中率先实现底盘制动领域的份额突破。 投资建议：1）短期看，随着产能利用率提升+客户拓展，公司基础制动业务盈利修复确定性强；2）中期看，公司电控产品放量迅速，是驱动公司业绩快速增长的主要因素；3）长期看，线控制动、ADAS、轮毂电机业绩增长空间大。结合公司基础制动业务修复及电控&线控产品的成长性，我们预计公司2023-2025年营收分别为42.2、51.9、64.3亿 ，同比增速分别为12.5%、23.1%、23.7%；归母净利润分别为 1.6、2.4、3.7亿，同比增速分别为133.9%、52.2%、50.9%，EPS分别为0.22、0.33、0.49元，对应当前股价的PE分别为41.8倍、27.5倍、18.2倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：电控产品国产化进程不及预期，线控制动量产进程不及预期，汽车电动智能化发展不及预期，下游客户销量下滑风险，原材料及劳动力成本上涨的风险。 1.产能利用率提升+电控产品放量，基础制动龙头蓄势而发 1.1公司发展历史悠久，制动技术全国领先 公司在制动领域已有40余年。浙江亚太机电股份有限公司前身为1976年成立的石岩人民公社汽车制动器厂，是一家从事汽车基础制动系统、汽车电控系统、智能驾驶系统、轮毂电机以及线控底盘系统开发、生产与销售的企业。2000年后公司在国内率先研发生产出ABS、EPB、ESC，近年公司陆续开发出Two-Box/One-Box线控制动产品。 图表1：亚太股份发展历程（截至2023.06.30） 公司股权架构稳定，管理层制动出身居多。黄来兴、黄伟中、黄伟潮（三人系父子关系）为公司实际控制人，直接和间接持股23.6%。公司创始人、董事长等多数管理层曾在石岩人民公社汽车制动器厂从事技术研发或销售等工作，公司技术沉淀深厚，管理层决策有保障。 图表2：亚太股份股权结构（截至2023.06.30） 1.2客户+产品结构优化，近两年收入、利润恢复良好 前期主要客户销量低迷对业绩造成负面影响。2018-2020年公司业绩受制于行业需求低迷，2021年车市好转，公司营收结束“三连降”。公司主要客户有上汽通用五菱、长安、广汽乘用车等，在2018-2020年间公司主要客户中多数销量跌幅超行业整体，导致公司营收表现明显弱于同行。 图表3：公司上市以来营收与扣非归母净利润走势（亿元） 图表4：2018-2020年公司主要客户中多数销量跌幅超行业整体 市场开拓成效显著，不断进入新客户供应体系。2016年前，公司客户以上汽通用五菱、长安汽车、广汽集团、北汽集团为主。2016年开始，公司陆续进入通用GEM平台、大众MQB平台、PSA等国际主机厂的全球供应体系，国内客户方面，公司开始大批量取得长城、吉利等自主车企的定点项目。 图表5：公司客户拓展情况（截至2023.06.30） 拓宽产品矩阵：基础制动→底盘电控→智能驾驶。公司是汽车基础制动龙头，在国内率先自主研发生产汽车ABS，并以此为基础研发生产ESC、EPB、eb-Booster、线控制动等汽车电控产品。同时，公司实现了77GHz毫米波雷达、视觉系统、ADAS系统产业化，具备多款驱动、制动集成化轮毂电机产品的开发能力。 图表6：亚太股份产品矩阵 2021年后公司电控产品放量明显。随着前期订单量产爬坡，公司电控产品销量迎来高增，2022年公司电控产品销量为151万套（同比+52%），电控实现营收6.5亿（同比+37%），营收占比17.5%（同比+4.2pct），2022年新启动53个电控项目，量产项目达44个。 图表7：亚太股份2019-2022年电控产品销量及YOY 图表8：亚太股份2013-2022电控产品营收及YOY 近两年公司营收、利润逐步恢复。随着公司核心客户销量复苏、新客户新产品放量，公司营收、利润恢复显著。2022年公司实现总营收37.5亿元（同比+3.3%），实现归母净利润0.7亿元（ 同比+54.7%）。1H23公司实现归母净利润6784万元（同比+111.4%），其中利息收入同比+797万，结构性产品及理财产品收益同比+896万。 图表9：亚太股份2013-2022年营收及YOY 图表10：亚太股份2013-2022年归母净利润及YOY 1.3历史包袱逐步出清，前期产能投放迎来收获期 公司盈利能力拐点已现，前期产能投放即将兑现。1）2015-2017年公司大幅扩产能（2014年募集资金合计11.7亿元），2017-2018年公司募投产能陆续转固叠加2018年中国车市首次下滑，公司产能利用效率低导致毛利率承压，净利率连年下滑；2）2020年后公司产品量产与客户开拓进展顺利，前期募投产能逐步兑现。公司盈利能力持续向好，1H23公司毛利率17.1%，同比+3.3pct，已恢复至下滑前水平；归母净利率3.9%，同比+2.0pct；扣非净利率2.3%，同比+1.2pct。 图表11：亚太股份2013-1H23毛利率、扣非净利率及费用率 图表12：亚太股份2013-1H23四项费用率 图表13：亚太股份2013-2022年在建工程及折旧摊销（亿元） 拆分看，我们认为公司2014年募投项目是造成巨额折旧摊销的主要因素，截至2022年年底，公司2014年定增募投项目已全部建成，累计投入14亿元。 图表14：公司2014年定增募投项目已全部建设完毕 2016年起铸件折旧拖累利润，未来3年折旧降幅可观。以销售收入-营业成本-四项期间费用表示公司核心利润，2020年起公司核心利润率逐步恢复，剔除2014年募投项目当期折旧后，2022年公司核心利润率已恢复至历史中高位水平。细化看，在残值率3%，折旧年限10年的假设下，2024-2026年间2014年募投项目折旧影响大幅减弱，在其他项目投资力度稳定的情况下，2026年折旧金额较2023年可减少约3000万。 图表15：公司上市以来利润率走势 图表16：2014年募投项目影响折旧金额预测（百万） 2.电控制动驶入快车道，公司前瞻布局智能驾驶 2.1底盘制动纵向开发能力强，电控产品助力业绩增长 公司底盘制动纵向开发能力强。基础制动领域，公司的制动器产品技术积累深厚，配套客户广泛（已有多个全球配套定点），处于国内绝对领先地位。汽车电子领域，公司覆盖ABS、EPB、ESC、线控制动等全品类，拥有驻车制动和行车制动的系统供应能力。 图表17：本土制动厂商制动系列产品布局情况 2.1.1制动器：公司为老牌制动厂商，具备规模化生产优势 长期技术积累+价格优势，亚太股份制动器本土出货规模领先。我国本土厂商在制动器领域已具备规模化供应能力，主要参与者有比亚迪（通过旗下弗迪）、亚太股份、伯特利、力邦合信。公司自80年代进入制动领域，凭借长期技术积累+价格优势，配套规模在国内处领先地位（2022年市占率为6.7%）。 图表18：2022年中国乘用车盘式制动器（前轮）市场份额 图表19：亚太股份盘式制动器专利数量领先（ 截至 图表20：近年公司盘式制动器售价在行业压力下有所下 图表21：亚太股份盘式制动器营收显著高于同业（亿元） 客户&订单质量提升，公司扩产保障供应。基于多年量产经验及市场开拓，公司基础制动客户覆盖面广泛（自主+合资+外资），近年陆续取得多项全球定点，同时配套产品向总成类延伸。公司两次募资扩产能保障供应，预计当前基础制动产能约1300万套。 图表22：2016年以来公司基础制动项目定点 图表23：公司制动器产能约1300万套 2.1.2电控产品：掌握电控核心技术，近年实现自主客户的突破 ABS（防抱死制动系统）是最早形式的汽车主动安全系统。ABS的功能主要是在车辆制动时通过轮速传感器检测车轮速度，并将信号传递至电子控制装置以实现自动控制制动力大小，进而达到车轮不抱死的效果，使车辆行驶更加安全。亚太股份在汽车ABS领域深耕多年，配套客户广泛，目前年出货量约70万套。 图表24：公司ABS产品配套情况（2022年以来，部分自主品牌） ESC（车身稳定控制系统）是当前整车动态控制的中枢。ESC是在ABS的基础上结合TCS（牵引力控制系统）和AYC（横摆力矩控制系统）进行的升级。ESC能够实时监控车辆运行状态等，根据需要调节制动力和发动机扭矩以改变车辆横摆力矩，确保车辆行驶的侧向稳定性，增强驾驶的安全性、舒适性和通过性。 图表25：ESC系统工作原理 ESC本土厂商鲜有配套，亚太股份为国内少数量产厂商之一。根据高工智能汽车数据，2021年中国乘用车ESC前装搭载率为91.6%，分供应商看，博世、大陆、爱德克斯、NISSIN、日立安斯泰莫五家国际厂商占据90%+的市场份额，京西重工/伯特利/亚太股份/元丰电控等为国内少数实现量产的厂商，ESC市场呈现强外资的局面。公司基于ABS的研发优势开发出ESC，2019年以来，公司ESC订单持续开拓，配套给长城汽车、长安汽车、奇瑞新能源等客户。 图表26：2021年中国乘用车ESC（不含ABS）市场份额 EPB（电子驻车制动）是线控技术在驻车系统的应用，能实现自动驾驶中AP等功能。 EPB采用电信号传输，实现了驻车制动的电子化控制，具有更快的响应速度。L2的ACC/AP/AEB等功能中，EPB起到请求和解除驻车的作用。 图表27：EPB在自动驾驶中的基础应用 EPB本土配套率提升，亚太客户覆盖主流自主车企。根据高工智能汽车数据，2022年中国乘用车EPB前装搭载率超过80%，市占率TOP 3为博世、大陆、爱德克斯（合计占有58%份额），本土厂商与外资厂商差距不断缩小，弗迪科技/伯特利/亚太股份市占率分别为9.6%/9.4%/1.5%，合计占据20%的市场份额（较2021年提升约4pct），亚太股份EPB于2015年正式量产，主要客户有长城汽车、一汽红旗、上汽乘用车、长安汽车、东风乘用车等。 图表28：2022年中国乘用车EPB市场份额 图表29：公司EPB主要客户覆盖全面 电控产品为公司贡献高毛利，定点项目释放后利润增长空间大。从公司产品结构看，近年电控产品