城投随笔系列：济宁，存在哪些结构性问题？

城投随笔系列 济宁，存在哪些结构性问题？ 2023年02月28日 关于济宁，本文聚焦以下几个方面： 济宁存量债市场表现如何？ 目前，济宁市共有19个有存量发债平台，其中市本级平台3个（其一负责 太白湖新区），区县级平台共13个，国家级园区平台2个、省级园区平台1个。从存量债券规模及估值水平来看：（1）市本级：济宁市本级城投债规模自2019年以来增速较快，估值水平在全国范围相近体量的地市中不算低；（2）济宁高新区：整体城投债存量不大，估值水平在济宁市内属于较低水平；（3）区 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 县级：任城区、兖州区、邹城市城投债规模较大，这三个区县对债务融资端的 邮箱：tanyiming@mszq.com 管理或存在结构性问题，目前估值水平较高，二级成交价格偏离也较多。 济宁的债务是如何积累的？ 济宁市城投有息债务在2019-2020年高速增长，与债券规模快速增长的区间基本重合，2021年后有息债务增速有所回落，债券发行有小幅缩量的趋势， 相关研究1.利率专题：解读“商业银行资本管理办法”-2023/02/27 2.品种利差跟踪周报20230226：高等级短 2022年有息债务规模出现收缩的迹象。但对比一般公共预算收入增速来看，可 久期非金信用债多下跌-2023/02/26 见济宁市近年以来的产业发展有其局限性。 3.城投、产业利差跟踪周报20230226：中 从一二级倒挂情况来看，济宁市区县级债券发行倒挂现象严重，且幅度扩大。说明区县级平台主要依赖非市场化发行，这一状态在长期不可持续。 长久期城投、产业利差继续下行-2023/02/264.交易所批文更新跟踪周报20230226：本 济宁如何应对债务问题？ 周交易所批文“通过”规模上升-2023/02/2 尽管一二级倒挂现象严重，当前济宁市城投平台债券发行一定程度上还能有所维持，说明这种依赖当地金融资源及非市场化发行的状态暂且有一定的稳定性，尽管处于弱稳定状态。但市本级与区县级情况是严重分化的，市本级的 65.信用一二级市场跟踪周报20230226：2月净融资环比高增近3000亿元-2023/02/26 发行或与当地金融资源的支持有关，并且非银市场化参与上来看也并未抛弃市本级主体，而区县级则不然，净融资已经从2022H2开始转负。长期来看，仍需关注是否有更高层级的资源协调，以支持济宁解决债务问题。 此外，在国发18号文统筹布局新旧动能转化之后，财预137号文和银保监 发11号文分别从财政和金融领域有对国务院相关指向进行落实推进。 未来济宁整体债务风险怎么看？ 综上，静态来看，济宁市的问题集中在存量债规模较大的3个区县中，市 本级及济宁高新区相对稳定些。如何看待？ 短期视角下，济宁区县级平台的发行尚能维稳，发行困难的问题还未向市 本级核心平台传导，包括估值扰动仍能一定程度上隔离开；但长期视角下，当地有限的金融资源无法提供无限的支持，弱稳定性会逐渐消耗殆尽。后续的演绎方向：一是由山东省在更高层面进行统筹，推动改善如济宁、潍坊等有类似问题的区域，引导其自身续发能力修复，有如近期银保监18号文相关政策指向；二是弱平台发行能力逐渐丧失，甚至负面影响或会传导至市本级平台。 根源上，在国发18号文支持山东深化新旧动能转换的背景下，新产业的培 育壮大从而改善济宁这类资源型城市的基本面，新的经济增长点有利于拉动当地的财政税收，形成正向循环是关键，而这个过程中，财预137号文和银保监11号文的保驾护航能有多大力量，值得我们关注。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1济宁存量发债主体如何分布？3 2济宁的债务问题是如何积累的?6 3济宁如何应对债务问题？12 4未来济宁整体债务风险怎么看？14 5小结16 6风险提示18 插图目录19 表格目录19 关于山东，市场的讨论很多，鲁西和胶东差别很大，当中潍坊和济宁的关注度很高，当下基本已经处于高收益群体聚集之地。聊完潍坊，济宁存在哪些结构性问题？ 本文探讨以下问题：（1）济宁存量发债主体分布如何？（2）济宁的债务问题是如何积累的？（3）济宁如何应对债务问题？（4）未来济宁整体债务风险如何推演？ 1济宁存量发债主体如何分布？ 目前，济宁市共有19个有存量发债平台，其中市本级平台3个（其一负责 太白湖新区），区县级平台共13个，国家级园区平台2个、省级园区平台1个。 从城投平台股权关系来看，市本级平台主要有山东公用、济宁城投两大平台，以及主要负责太白湖新区的平台济宁新城。 国家级园区济宁高新区有2个平台，济宁高新控股集团及其子公司济宁高新 城投，主要由子公司济宁高新城投发债，母公司济宁高新城投2021年底起才开始发行债券。 济宁市高新区国资委 图1：济宁市本级及济宁高新区城投平台股权关系图 100% 90.47% 山东公用控股济宁城投控股集团有限公司有限公司 100% 济宁市新城发展投资 有限责任公司 济宁市国资委 100% 济宁高新控股集团有限公司 100% 济宁高新城建投资有限公司 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 区县级平台中，经济实力较强的邹城市、任城区、兖州区平台数量及存量债较多，分别有4家、4家和2家平台，此外微山县、金乡县、鱼台县各有1家平台。 邹城市财政局 90% 100% 100% 100% 邹城市利民建设发展山东正方控股集团邹城市城资控股邹城市恒泰控股集团有限公司有限公司集团有限公司集团有限公司 100% 100% 邹城市隆城投资发展 有限责任公司 邹城市天成建设 发展有限公司 济宁市任城区国有资产 和地方金融监督管理局 100% 济宁市城运集团有限公司 92.97% 济宁市市中 投资 图2：济宁市区县级城投平台股权关系图 100% 济宁市兖 济宁市济东投资发展 集团有限公司 济宁市 济宁市兖州区国资委 100%100 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 注：邹城市财政局下的隆城投资为邹城经开区平台。 从存量债券规模及估值水平来看： 济宁市城投债整体规模在2019-2021年间增长较快，2022年以来城投债规模不再大幅扩张，逐步进入稳定期，局部区域（任城区）已进入压缩区间，具体来看： （1）市本级：济宁市本级城投债规模自2019年以来增速较快，估值水平在全国范围相近体量的地市中不算低。其中，负责太白湖新区的平台——济宁新城估值较高，拉高了整体的估值水平。 （2）济宁高新区：济宁高新区整体城投债存量不大，区域平台对债券融资的依赖度不高，估值水平在济宁市内属于较低水平。 （3）区县级：经济实力相对较强的3个区县城投债规模较大，债务水平也不低，即任城区、兖州区、邹城市。 这三个区县发展并不弱，集中了济宁市的传统支柱产业，但一方面近年来在济宁进行产业转型的过程中，传统产业受到较大影响；另一方面在债务融资端的管理上可能存在结构性问题，私募债发行较多，且目前估值水平较高，二级成交价格偏离也较多。 图3：济宁市历年存量城投债余额（亿元）图4：济宁市存量债券估值情况（%） 区域 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 市本级 44 87 84 87 105 171 205 221 229 济宁高新区 26 24 27 30 29 31 49 56 56 任城区 27 65 107 137 157 202 221 213 211 兖州区 53 69 100 87 89 120 122 129 139 邹城市 35 41 39 24 57 104 129 127 126 鱼台县 10 10 10 8 8 微山县 8 8 8 10 金乡县 7 7 7 6 6 邹城经开区 9 9 9 8 6 总计 185 285 357 365 462 663 760 775 791 公募 私募 剩余期限 (0,1] (1,3] (3,5] (0,1] (1,3] (3,5] 市本级 4.64 5.90 6.15 5.64 5.64 5.94 济宁高新区 4.33 5.82 6.13 任城区 5.44 12.75 9.68 9.99 12.83 兖州区 10.51 9.27 10.28 11.30 邹城市 8.88 4.13 8.45 9.10 10.41 11.17 鱼台县 9.60 微山县 5.97 6.83 金乡县 7.64 邹城经开区 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023年数据截至2023年2月22日。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023年2月22日。 2济宁的债务问题是如何积累的? 从城投有息债务的增速来看，济宁市城投有息债务在2019-2020年高速增长，与债券规模快速增长的时间区间基本重合，2021年后有息债务增速有所回落，债券发行有小幅缩量的趋势，2022年有息债务规模出现收缩的迹象。 但对比一般公共预算收入增速来看，可见济宁市近年以来的产业发展有其局限性。济宁市的一般公共预算收入增速在大多数年份都低于全国平均水平，且持续远低于城投债务增速，直至2021年也未达成两条增速曲线有交点的状态。 就经济总量而言，济宁市的经济体量不算小，但作为一座高度依赖煤炭产业的资源型城市，近年来面临新旧动能转换的阵痛，处于增长乏力的困境中。 传统产业煤炭、造纸等减产的情况下，新兴产业还亟待培育壮大，因此财税收入的增长压力较大，但从2021年以来，结合有息债务增速和公共预算收入增速来看，已有些向好的趋势。 图5：济宁市历年城投有息债务、一般预算收入增速图6：全国历年城投有息债务、一般预算收入增速 2016201720182019202020212022 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 济宁城投有息债务增速济宁一般公共预算收入增速 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 全国城投有息债务增速全国一般预算收入增速 2016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022年城投有息债务规模截至2022年中报，2022年增速暂为2022 年中报数据环比2021年年报数据的增速，下同。 资料来源：wind，民生证券研究院 图7：济宁市2015-2022H1城投债及城投有息债务规模及增速（亿元） 济宁城投有息债务济宁城投债 济宁城投有息债务增速（右）济宁城投债增速（右） 20152016201720182019202020212022 1500 1250 1000 750 500 250 0 -250 资料来源：wind，民生证券研究院 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 进一步细化来看各层级平台的有息债务及其结构： 市本级平台有息债务规模在2020及2021年增长较多，主要是济宁城投的有 息债务增长较快，且其债券规模在2020及2021年亦大幅扩张。债券占比来看， 山东公用的债券占比自2019年以来显著降低；期限结构上，山东公用短期债务占比上升较快，且已达到较高水平（超40%），济宁城投及济宁新城的期限结构尚可，短期债务占比在三成左右。 济宁高新区有息债务及债券规模不算大，增速相对稳定，但济宁高新控股也呈现出债务短期化的趋势。 区县级中： 任城区的有息债务规模在2019-2020年快速上升，主要是市中区城投、任兴集团两家体量较大平台在扩张，其中市中区城投的债券增量明显。期限结构上，市中区城投的短期债务占比自2021年以来快速上升，从2022年中报来看已突破40%，货币资金/短期债务指标恶化；此外，济宁城乡振兴的短期债务占比连年居高，流动性压力较大。 兖州区的主平台是兖州惠民城投，其有息债务在2019-2021年均有较大增长，但债券占比在逐步压缩。期限结构来看，兖州惠民城