有色金属研发报告：锡市场高位震荡 等待消费复苏验证

锡市场高位震荡等待消费复苏验证 第一部分市场篇 研究员：王颖颖 一、行情回顾 期货从业证号：F3039600 2月份锡价呈现下跌趋势，市场上最大的利空在于美联储加息可能会超预期。节前 投资咨询从业证号：Z0014913 海外市场对于联储转宽松的预期过高，但随着此后就业数据和服务业PMI数据均大幅 :021-65789219 好于预期的影响，市场现在预计今年美联储会多出两次加息，而且今年降息的预期也 :wangyingying_qh1@chinastock.c 烟消云散了，美元指数反弹是对铜价最大的利空。基本面方面，国内锡库存垒库超预 有色金属研发报告 2023年2月27日 om.cn 期，今年一月份以后总共垒库3362吨，垒库量达到50%，国内精锡供应比较宽松，国内精锡产量增长，进口锡锭也偏高，而且冶炼厂大量抛货，锡隐性库存显性化，但是春节期间需求偏弱，而且锡价处于高位，对下游消费也有抑制作用。虽然长期来看锡矿存在紧张预期，但是目前尚未传导到精锡上。 二、行情展望 海外市场的核心因素在于美联储加息及经济衰退，未来市场将聚焦3月FOMC会议，当前市场对美联储3月加息25基点已形成了共识，同时利率峰值的预期也再次回到了5%以上。投资者可以继续关注会议前的非农数据和通胀数据，如果数据再次超出预期，则市场的避险情绪会进一步增加。不过由于美国经济还未出现衰退，通胀虽然达不到联储转宽松的条件，但仍在回落，总体上也不会对市场情绪和流动性造成过大的冲击的环境下，我们认为锡价大幅下跌的概率也是很低的。国内三月份两会召开之前，政策刺激的预期会很强。交易中国的需求复苏和政策刺激都可能对铜价构成利好影响。但是中国经济依然面临挑战，出口大概率会显著下滑，居民加杠杆空间依然有限，地产消费难有大幅改善。 基本面方面，锡矿供应非常紧张，今年投产的锡矿大部分在下半年，Manno锂锡 矿锡矿权被刚果金收回，面临投不出来风险，缅甸等国家的锡矿产量下降，而且秘鲁、印尼等地区遇到政治风险，锡矿加工费下滑。短期来看国内锡锭产量还是很高，但是长期会对精锡生产构成伤害。消费端我们不看弱消费，国内消费大概率弱复苏，海外消费会继续走弱，但是现在光伏和新能源汽车在锡消费中占比超过了10%，因为锡消费稳定 综上所述，目前市场上最大的利空在于锡库存偏高，精锡产量提高、冶炼厂抛出隐性库存，以及进口锡锭增加时锡库存超额垒库的主要原因。不过基于矿端的原因，我们认为锡价整体跌幅有限，接下来锡价可能维持宽幅震荡。 图1：沪锡走势图2：美元指数走势 数据来源：银河期货、文华财经 图3：LME锡库存（吨）图4：SHFE锡库存（吨） 8000 6000 4000 2000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2020年 2021年 2022年 2023年 10000 8000 6000 4000 2000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2020年 2021年 2022年 2023年 数据来源：银河期货、wind、SMM 图5：锡上期所注册仓单（吨）图6：锡社会库存（吨） 10000 8000 6000 4000 2000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2020年 2021年 2022年 2023年 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2020年 2021年 2022年 2023年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind 第二部分供应面分析 一、锡矿干扰增加，锡矿加工费下行 进入一季度，锡矿出现收缩趋势，锡矿产量无论是同比还是环比都在下降。锡矿加工费呈现下行趋势，云南地区40%锡精矿加工费下滑至14500元/吨。锡矿收缩的原因一是在于今年一季度缺乏新投产项目，二是因为缅甸、秘鲁等地区锡矿产量下降。 新投产方面，2023年是锡矿集中投产期，但是大部分都是在四季度，一季度并没有新的锡矿投产。今年新投产的项目有一半以上在非洲，主要集中在刚果、纳米比亚等地区，巴西和欧洲也有锡矿投产。其中，Alphamin开发的刚果大型矿床MpamaSouth，该项目首次生产将在2023年12月进行，预计每年生产约7200吨锡精矿；纳米比亚UIS一期矿山扩建于2022年，2022年8月份完成，扩建项目升级了破 碎、筛分和精矿清洗回路，并对选矿厂的制约因素进行去瓶颈化处理。综合来看，第一阶段的扩建项目将使非洲锡矿公司的锡精矿产量增加到每年约1200吨，提高了 67%。第二阶段的工作计划在2023年第四季度(第一阶段扩建完成时)至2026年之间进行。去年奥西科资源（AuxicoResources）为其在巴西的马桑加纳（Massangana）尾矿再处理项目与CuexMetalAG就全部锡（3,600吨锡精矿）签订了承购协议，该协议将持续五年，预计今年二季度投产。 2022年5月份，澳大利亚AVZ矿业公司发布公告，刚果（金）将其Manono锂锡 矿项目的采矿许可正式授予其子公司Dathcom矿业公司。Manono锡资源量为28万吨，OCP估计开采成本低于1600美元/吨，该项目可能是CAPEX/吨最便宜的项目之一，按照规划，Manono锂矿项目预计2023年底投产，预计年产量1400吨。但是今年，Manono锂矿的采矿许可正式被撤回，投产可能会延后。 一季度老锡矿干扰多，秘鲁地区爆发暴乱抗议活动，1月12号，明苏矿业下面的SanRafael锡矿停产，该矿为全球最大的锡矿之一，占全球锡矿产量的7%。缅甸矿方面，缅甸矿产量有较强的季节性，每年1季度受国内春节假期的影响，一般为缅甸矿的产量淡季，而且缅甸矿正面临品位下滑的问题，加上缅甸的地区人工成本及开采成本上涨，预计今年缅甸矿产量会下降3000吨。而且2022年一季度受到高锡价刺激，缅甸政府抛储8000吨。根据ITA消息，缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来的四分之一，难有如今年年初大量抛储的行为。 表1：2022年锡矿增量（万吨） 公司 矿山/项目 增加产能（锡金属吨/年） 地区 备注 2023年预计增量 AuxicoResources Massangana尾矿 3600 巴西 2023年二季度 2700 Alphamin资源公司 MpamaSouth 7200 刚果（金） 2023年12月投产 600 Kasbah资源公司 Achmmach 4500 摩洛哥 2023年投产 没有明确投产时间 Syrymbet Syrymbet 6500 哈萨克斯坦 2023年投产 没有明确投产时间 AfriTinming UIS 1200 纳米比亚 一期扩建于2022年9月份完成 500 TungstenWest Hemerdon 500 英国 2023年四季度 125 AngloSaxonyMining Tellerhauser 3300 德国 2024年投产 StrategicMinerals Redmoor 400 英国 2024年投产 TinkaResources Ayswilca 2000 秘鲁 2024年投产 EuropenaMetals Cinovec 1000 捷克 2024年投产 VentureMinerals MountLindsay3000 3000 澳大利亚 2024年投产 AustralianTinResources ArdlethanTallings 1500 澳大利亚 2024年投产 数据来源：SMM、安泰科、银河期货 图7：云南40%锡矿加工费（元/吨）图8：海外锡矿产量（千吨） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2021-02-26 2022-02-26 2023-02- 70 60 50 40 30 20 10 0 Q1 Q2 Q3 Q4 2020年2021年2022年2023年 数据来源：银河期货、SMM 二、精锡生产恢复正常 根据SMM统计，1月份国内精炼锡产量为11990吨，较去年12月份环比减少24.61%，同比减少11.77%，1月国内精炼锡产量实际表现低于预期。造成1月精炼锡产量同比降低的原因为今年春节假期较以往有所提前；环比大幅回落的原因为春节假期导致冶炼厂开工率明显下降。分地区来看：1、云南地区冶炼厂产量环比明显减少，但考虑到区域内各企业产量缩减的情况同步发生，且2月预期产量与此前产量基本持平，因此该情况为春节假期导致的季节性波动。2、广西地区企业产量环比小幅减少，受季节性因素影响不大，但原料偏紧导致其2月预期产量锐减。3、江西地区冶炼厂产量环比小幅减少。区域内主流冶炼厂目前均维持正常生产，春节假期的影响较小，2月预期产量与此前基本持平。4、其他地区冶炼厂1月加总产量环比减少。总体来看，除个别冶炼厂面临原料供给短缺的情况外，冶炼厂整体开工平稳。 进入2月，原料偏紧与加工费走低挤压炼厂利润的扰动仍存。但随着锡价出现较大回落，下游采购意愿得以释放，下游加工企业开工率也出现明显回升，综上所述，预计2月国内精炼锡产量较1月环比明显增长，月度预期产量为14035吨。 2023年 2022年 2021年 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2023年 2022年 2021年 2020年 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 图9：SMM精锡产量（万吨）图10：云南江西两省精锡周度产量 数据来源：银河期货、SMM 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 三、供应端总结 进入一季度以后锡供应开始收缩，锡矿产量下降，一方面是因为一季度没有新项目投产，另外一方面是由于海外供应干扰多，秘鲁圣拉斐尔锡矿停产，缅甸也因为品位下滑、成本上升等因素减产。而且去年一季度缅甸抛储8000吨，现在缅甸库存已经不到去年的1/4，继续抛储的可能性不大。锡矿加工费下滑至14500元/吨。不过锡矿紧张还未传导到精锡产量上，原因是去年冶炼厂进口了大量锡矿，因此现在产量还是很高。 第三部分消费面分析 一、高通胀及加息抑制海外消费，欧美经济正在走向衰退 近期美国公布的经济数据仍然向好，但是主要是因为受到服务业消费的支撑，制造业消费已经开始下滑，因此美联储继续加息，制造业消费会受到更大伤害，美国制造业PMI指数已经连续两个月在荣枯线以下。货币政策有滞后性，去年加息的影响不一定已经能够完全的显现，更有可能是在今年得到更充分的体现，所以我们判断今年的美国消费可能会出现比较明显的回落。分行业来看，美国30年期固定利率抵押贷款攀升至近15年的高位，打击了消费者购房需求，2022年美国成屋销售同比下降17%，新屋销售数据下降了16.5%。今年美国利率继续维持高位，将持续抑制美国房地产市场需求，今年1月份成屋销售已经出现了断崖式下跌。房屋销售下降会传导至住宅投资与开工规模，导致大宗商品以及耐用品等消费品的需求下降。同时，我们看到美国经 济放开以后，制造业消费在往服务业消费转移，过去两年非常火热的家电、电子消费正在下滑。 欧洲在2022年可谓是饱经风霜。从年初俄乌冲突的爆发，到下半年通胀的居高不下，加上能源危机问题贯穿始终。欧元区制造业PMI已经连续7个月低于荣枯线，6月份以后欧盟零售销售数据同比开始陷入负增长，考虑到欧盟创纪录的通胀，实际消费回落的幅度更大。欧央行预测，由于欧洲加息较晚，欧元区政策利率终点的出现较美国亦会晚几个月到半年的时间。也就是说，在美国加息停止甚至开启下降后，欧元区仍可能处于加息周期中，欧洲