有色金属研发报告：铜价高位震荡，等待中美两大因素明朗

铜价高位震荡，等待中美两大因素明朗 第一部分市场篇 研究员：王颖颖 一、行情回顾 期货从业证号：F3039600 2月份伦铜高位回落，沪铜震荡走势，市场上最大的利空在于美联储加息可能会超 投资咨询从业证号：Z0014913 预期。节前海外市场对于联储转宽松的预期过高，但随着此后就业数据和服务业PMI :021-65789219 数据均大幅好于预期的影响，市场现在预计今年美联储会多出两次加息，而且今年降 :wangyingying_qh1@chinastock.c 息的预期也烟消云散了，美元指数反弹是对铜价最大的利空。基本面方面，国内垒库 有色金属研发报告 2023年2月24日 om.cn 程度超预期，春节前后垒库幅度接近2020年，开年后供应端改善，以及价格上涨对消费的抑制是垒库的主要原因。但是海外市场存在逼仓情绪，智利美国巴西刚果金等国家精铜生产及发运出现干扰，北美库存已经降至历史地位，LME欧洲库存也一直去 化。两端市场基本面差异在节奏上影响铜价。 二、行情展望 海外市场的核心因素在于美联储加息及经济衰退，未来市场将聚焦3月FOMC会议，当前市场对美联储3月加息25基点已形成了共识，同时利率峰值的预期也再次回到了5%以上。投资者可以继续关注会议前的非农数据和通胀数据，如果数据再次超出预期，则市场的避险情绪会进一步增加。不过由于美国经济还未出现衰退，通胀虽然达不到联储转宽松的条件，但仍在回落，总体上也不会对市场情绪和流动性造成过大的冲击的环境下，我们认为铜价大幅下跌的概率也是很低的。国内三月份两会召开之前，政策刺激的预期会很强。交易中国的需求复苏和政策刺激都可能对铜价构成利好影响。但是中国经济依然面临挑战，出口大概率会显著下滑，居民加杠杆空间依然有限，地产消费难有大幅改善。 基本面方面，供应端存在预期差。市场原本预计今年铜矿大幅过剩，长单TC达到 88美元/吨的高位。但是开年后铜矿出现一系列干扰，铜精矿供应没有预想的宽松，现货TC已经到了77美元/吨。印尼两家铜矿因为暴雨问题停产，巴拿马铜矿也因为政治风险停产，铜矿增量预期大打折扣。精铜方面国内宽松海外紧张，总来看没有出现改善。国内精铜供应比预期的要宽松，阳极铜的供应瓶颈解决以后，国内电铜产量超预期，但是海外供应干扰多，智利巴西刚果韩国等国家精铜生产及发运不正常，3月份以后印尼和美国冶炼厂也进入3个月的停产期。所以我们看到国内淡季垒库量超预期，但是海外精铜供应很紧张，美国和欧洲铜库存一路下降。3月份以后，我们可能会看到南美、哈萨克斯坦及非洲等地区运往欧洲的铜会增加，来中国的减少，两端市场实现再平衡。从月差结构上可以看出，沪铜2304合约以后转为back结构，市场预期进口铜会大幅减少，进而造成大量去库。 综上所述，当前铜市场最大的利空在于美联储加息预期升温，不过国内对政策及经济复苏预期仍然抱有期待，在预期没有被证伪之前，国内情绪会比较乐观。产业方面，国内外冰火两重天，国内垒库量超预期，但是海外逼仓情绪严重，交易逻辑不断切换，预计一季度铜价处于高位震荡状态，区间在67000-73000元/吨。 图1：LME铜走势图2：美元指数走势 数据来源：银河期货、文华财经 图3：国内社会库存（国内+保税）（万吨）图4：全球铜显性库存（吨） 1,200,000 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2020年 2021年 2022年 2023年 2020年 2021年 2022年 2023年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind、SMM 图5：LME铜库存（吨）图6：COMEX铜库存（短吨） 300000 225000 150000 75000 0 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2020年 2021年 2022年 2023年 2020年 2021年 2022年 2023年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind 第二部分供应面分析 一、铜矿干扰增加，铜精矿加工费下行 进入一季度，铜精矿干扰增加，供应没有预想的宽松。铜精矿加工费呈现下行趋势，截止2月24日，铜精矿现货TC指数下降至77.88美元/吨。造成铜精矿不断趋紧的原因在于秘鲁、智利、巴拿马、印尼等地铜精矿干扰增加，我们把今年铜精矿增量预期下调至70-75万吨。 印尼WestNusaTenggara地区遭遇洪灾，AMNT下面的BatuHijau铜金矿已经暂停生产，该矿Q1的发运已经取消，现在AMNT正在努力排水，预计二月底/三月初生产会恢复正常，该矿约有20万金属吨的产能。印尼Grasberg铜金矿也因为暴雨原因停 产，预计影响铜精矿产量6-10万吨左右。 巴拿马地区也不太平，巴拿马政府于12月15日下令FirstQuantumMinerals （FM）暂停其在该国的Panama铜矿运营，原因是第一量子未能与巴拿马政府就新的特许权使用费达成协议，该协议要求FM支付更多的税款，因此FM错过了签新合同的最后期限。12月26日，巴拿马政府与第一量子恢复谈判。二月初政府暂停巴拿马港口的装载许可，2月23日，第一量子发布公告，因巴拿马港口运输存储容量接近临界 点，暂时停止巴拿马铜矿运营，巴拿马铜矿去年产量为35万吨。 2月份秘鲁受抗议影响的铜矿相继复产，智利Ventanas港口又开始运营。但是lasbambas和Antappacay铜矿因为暴雨问题，铜精矿运输再次遇到问题。 新扩建方面，艾芬豪发布2022年度生产业绩，卡莫阿-卡库拉铜矿生产精矿含铜金属量同比增长215%至333,497吨。卡莫阿项目技改工程超计划推进，正在进行最后阶段的装机工作，计划2023年4月进行联动试车，将铜产能提升至约45万吨/年。随 着产能的不断提升，艾芬豪预计2023年卡莫阿-卡库拉铜矿生产精矿含铜的指导目标约为39-43万吨。力拓四季度报告中发布了OyuTolgoi地下矿的最新进展，力拓去年12月以31亿美元收购了加拿大矿业公司绿松石山资源有限公司（TurquoiseHill Resources）49%的股权，使之成为力拓的全资子公司，收购完成后，力拓将直接控制奥尤陶勒盖铜金矿66%的股份，剩余的34%股权则由蒙古国国有企业ErdenesOyu Tolgoi持有。OyuTolgoi铜金矿地下开采工程分为三部分,Panel0,Panel1和Panel2,率先投产的是Panel0，预计Panel0于2023年一季度投产，Panel1和Panel2的可行性研究将于今年上半年完成，预计该铜矿2028-2036年平均产量为50万吨，再后面5年产量为35万吨。洛阳钼业预计KFM铜矿今年二季度投产，当年产量为7-9万吨；TFM铜矿混合矿扩张项目今年年中投产，预计今年增量为3.6-7.6万吨。Teck资源QB2铜矿投产不及预期，目前还没有铜精矿生产出来，年内产量预期为16.5万吨，预计2025年将达到30万吨。英美资源Quellaveco铜矿去年生产10.2万吨，预计今年年中达产，产量将达到33万吨。 另外，BHPB四季度财报中显示，2022年Escondida铜矿产量为102.6万吨，同比增长4.26%。2021年Escondida铜矿因为品位下滑的原因产量下降17万吨，从去年4月份开始，Escondida移向高品位矿区生产，因此产量出现恢复，BHPB预计Escondida 铜矿2023财年产量为108-118万吨。Antofagasta发布四季度报告称，LosPelambres海水淡化和选矿厂扩建项目（包括设计、采购和施工）已经完成93%，预计今年二季度会投入运营。近年来LosPelambre铜矿受到智利缺水的困扰，海水淡化项目会接近LP铜矿水资源的问题，而选矿厂扩建项目会使LP铜矿头4-5年每年产量增加4万吨，之后每年增加7万吨。英美资源也在进行LosBronces铜矿海水淡化项目，第一阶段已经完成，预计2025年将提供LosBronces一半用水。 总起来看，今年虽然是铜矿的集中投产期，但是铜矿干扰也是超出预期的，尤其是巴拿马地区铜矿干扰持续时间有很大的不确定性，铜矿增量预期大打折扣。 表1：2022年新投产铜矿增量（万吨） 矿山 地区 矿企 2021年增量（万吨） 2022年增量（万吨） 2023年增量 Kamoa 刚果金 紫金&艾芬豪 10.5 33 10 Quellaveco 秘鲁 英美资源 0 10.2 23 QuebradaBlanca2 智利 泰科资源 0 0 16.5 LosPelambres 智利 Antofagasta 0 0 5 OyuTolgoi 内蒙古 力拓 0 0 2 Salobo 巴西 Vale 0 0 2 巨龙铜矿 中国 紫金 1.6 11.1 3.5 Grasberg 印尼 Freeport 24 11 0 Spence 智利 BHPB 4.5 4.2 4.2 Timok 塞尔维亚 紫金 5.5 4.8 3.2 Sicomines（湿法） 刚果金 中国中铁 4 6 0 Mutanda(湿法） 刚果金 嘉能可 0.63 2.4 0 Mirador 厄瓜多尔 铜陵 3.5 4 1 MinaJusta 秘鲁 Minsur 10.2 4 0 TFM（湿法） 刚果金 洛阳钼业 2.65 4.5 5.6 KFM（湿法） 刚果金 洛阳钼业 0 0 8 万宝矿业 缅甸 5 Panama 巴拿马 Firstquantum 12 2 0 Aktogay 哈萨克斯坦 KAZMinerals 0 7 0 Pilares 墨西哥 南方铜业 0 1 2.5 Tominsky 俄罗斯 俄罗斯铜业公司 7.5 1.5 0 Chambishi(NFC) 赞比亚 NFCAfrica 1.8 1.5 0 MusonoiSulphide 刚果金 金川国际 0 0 2 Carrapateena 澳大利亚 OzMinerals 2.8 0.3 1 Udokan（铜精矿+湿法） 俄罗斯 7 Escondida 智利 BHPB 4.2 10 Cuajone 秘鲁 南铜 3 总计增量 91.18 112.7 117.5 实际增量 48 65 70 数据来源：矿山财报、银河期货 表2：矿山干扰 铜矿 矿企 事件 时间 备注 Panama铜矿 第一量子 政治风险 2022.12.15 Panama政府下令巴拿马铜矿停产，12月26日，巴拿马 铜矿与第一量子恢复谈判。2023年2月6日，巴拿马港 口停止装载铜精矿.2.23第一量子宣布巴拿马铜矿停产。 LosBronces 英美资源 社区抗议 2022.12.29 遇到社区抗议问题，铜精矿运输困难，已解决 Ventanas 智利港口 火灾 2022.12.25 智利Ventanas港口发生大火，Ventanas港口是铜精矿的 主要出口港，占智利铜精矿总出口的近17%。已经恢 复。 LasBambas MMG 暴乱 2023.1.13 秘鲁爆发抗议活动，LasBambas铜矿停产，已经复产。2 月16号暴雨问题导致无法发运。 Antapaccay Glencore 暴乱 2023.1.13 秘鲁暴乱，Antapaccay生产场地遭到破坏，已停产。2月 7日恢复生产。2月16号