有色金属研发报告：铜价高位震荡 等待美国经济靴子落地

铜价高位震荡等待美国经济靴子落地 第一部分市场篇 一、行情回顾 研究员：王颖颖 2023年第一季度国内外铜市大幅冲高后又大幅下跌，铜价剧烈震荡。其中LME三 期货从业证号：F3039600 个月铜开年便大幅冲高，1月18日最高冲至9550美元，较2022年的收盘价8374美 投资咨询从业证号：Z0014913 元上涨1175美元或者14%，但此后铜价震荡回落，并且在3月中旬一度跌至8442美 :021-65789219 元，几乎失去年初所有涨幅，3月下旬铜价再次回升至第一季度震荡区间的中间位置 :wangyingying_qh1@chinastock.c 9000美元附近。国内铜价与外盘走势相似，沪铜指数年初上涨7%，此后又几乎失去所 有色金属研发报告 2023年3月31日 om.cn 有涨幅，3月下旬回升到第一季度震荡区间的上半部位置。 宏观面来看，年初铜价大涨大跌与美联储的加息意向密切关系，美联储货币政策跟随美国就业数据和通胀数据来回摇摆，对美国经济能否软着陆的预期也成为铜价涨跌的主要动力。3月份铜市还经历了欧美银行危机的考验，在央行和政府的托底下，银行危机才得以结束，铜市止跌。 基本面来看，年初铜矿供应受到威胁的事件不断发生，先是五矿资源下属秘鲁LasBambas铜矿从去年11月份开始就传出运输受阻，运营可能受到影响的消息，接着今年1月份秘鲁政局不稳，抗议活动导致铜矿大面积停产。此外，还有智利重要港口因火灾停止发货，巴拿马大型铜矿Panama铜矿暂停港口装载甚至停止运营的消息，这些都是铜价年初大涨，此后回落中仍有支撑的主要原因。 从国内角度来看，年初铜价大涨与中国消费预期关系更大，因为国内防疫政策全面放开，大家集体自然免疫，消费受到很大影响，国内库存增幅一度达到34万吨，超过正常季节性累库水平。3月份中旬国内开始去库，国内铜价才开始受到支持。 二、行情展望 从宏观面来看，2022年7月中旬有色市场止跌反弹，并且在11月份和2023年的 1月份出现两波大幅拉升。这种行情背后的主导因素有两个，一个是美联储放慢加息速度，对美国经济软着陆的乐观预期主导了市场；另外一个就是对防疫政策全面放开后中国经济增长给予了很大的预期。从目前来看，两大预期仍会是市场的主导因素。从美国来看，经历了银行危机后，美国银行贷款标准增加，而且美国加息控通胀已经引发大量存款搬家到货币市场，银河贷款额度也会受限，这会给经济带来压力。同时美国通胀仍然有韧性，美联储会继续控制通胀，经济、通胀两者之间的矛盾已经达到极点，在经济出现衰退迹象前，控通胀仍会是美联储的工作重点，因此大的宏观背景会继续向不利的方向酝酿、转变，这也成为铜价维持强势之时暗含的最大的危险。 铜基本面表现不错，预计二季度会持续去库。铜消费表现不错，预计全球增量2%左右。国内经济恢复正常以后，地产和家电等消费都有恢复，风光用铜量高速增长，电力消费也比较乐观，我们把今年国内消费增速上调至4%；海外房地产耐用品消费延续下降的趋势，但是欧美的光伏和美国新能源汽车增量可观，基本上能够覆盖掉传统行业消费下滑的影响。供应端一般，国内供应表现不错，阳极铜的供应瓶颈解决以 后，国内供应超预期增长，但是海外多国冶炼厂上半年存在检修情况，而且由于政治风险的存在，市场上隐性库存很高，一是刚果金政府出口禁令导致20万吨铜无法流向市场，二是俄铜在市场流通量减少，市场猜测可能存在战略储备。由于上半年很难看到刚果金的铜流入到市场上，显性库存维持去库预期。下半年海外冶炼厂检修后恢 复，如果刚果金的问题能够得到解决，低库存的情况可能会打破。 综上所述，铜市场最大的风险来自于宏观风险，基本面上二季度仍然维持去库预期，支撑性比较强，预计二季度铜价维持高位震荡，等待美国经济靴子落地。 图1：LME铜走势图2：美元指数走势 数据来源：银河期货、文华财经 图3：国内社会库存（国内+保税）（万吨）图4：全球铜显性库存（吨） 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2020年 2021年 2022年 2023年 2023年 2022年 2021年 2020年 100 90 80 70 60 50 40 30 20 100 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind、SMM 图5：LME铜库存（吨）图6：COMEX铜库存（短吨） 300000 225000 150000 75000 0 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2020年 2021年 2022年 2023年 2020年 2021年 2022年 2023年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind 第二部分供应面分析 一、铜矿干扰基本上解除，现货TC探低回升 进入三月份以后，铜矿市场干扰陆续解除，秘鲁、印尼、巴拿马等国家停产的铜矿陆续恢复生产，加上今年新投产的铜矿还比较多，铜精矿开始变宽松，现货T探低回升，预计今年铜矿增量为70万吨。 巴拿马铜矿方面，巴拿马政府于12月15日下令FirstQuantumMinerals（FM）暂停其在该国的Panama铜矿运营，原因是第一量子未能与巴拿马政府就新的特许权使用费达成协议，该协议要求FM支付更多的税款，因此FM错过了签新合同的最后期限。12月26日，巴拿马政府与第一量子恢复谈判。二月初政府暂停巴拿马港口的装载许可，2月23日，第一量子发布公告，因巴拿马港口运输存储容量接近临界点，暂时停止巴拿马铜矿运营，巴拿马铜矿去年产量为35万吨。3月初，巴拿马政府和第一量子就该铜矿的合同的最终文本达成一致。新合同保证中美洲政府每年至少有3.75亿美元 的收入，合同有效期为20年，并可选择再续约20年。3月15日，第一量子宣布恢复巴拿马铜矿运营。 今年年初由于秘鲁多地爆发抗议活动，lasbambas等铜矿暂停运营，2月份该矿恢复运营，3月28日，五矿资源表示，LasBambas铜矿的采矿、加工和精矿运输已恢复到满负荷运转。年初智利Ventanas港口由于火灾问题暂停运营，目前已经恢复。 1月底印尼WestNusaTenggara地区遭遇洪灾，AMNT下面的BatuHijau铜金矿暂停生产，Grasberg铜金矿也因为暴雨原因停产，2月底已经恢复正常运营。 新扩建方面，紫金矿业发布2022年年报，2022年矿产铜产量共87.7万吨，同比 增长30万吨，2023年产量会增长至95万吨。卡莫阿-卡库拉铜矿生产精矿含铜金属量同比增长215%至333,497吨。卡莫阿项目技改工程超计划推进，正在进行最后阶段的装机工作，计划2023年4月进行联动试车，将铜产能提升至约45万吨/年。随着产能 的不断提升，预计2023年卡莫阿-卡库拉铜矿生产精矿含铜的指导目标约为39-43万吨。力拓四季度报告中发布了OyuTolgoi地下矿的最新进展，力拓去年12月以31亿美元收购了加拿大矿业公司绿松石山资源有限公司（TurquoiseHillResources）49%的股 权，使之成为力拓的全资子公司，收购完成后，力拓将直接控制奥尤陶勒盖铜金矿66%的股份，剩余的34%股权则由蒙古国国有企业ErdenesOyuTolgoi持有。OyuTolgoi铜金矿地下开采工程分为三部分,Panel0,Panel1和Panel2,率先投产的是Panel0，预计Panel0于2023年一季度投产，Panel1和Panel2的可行性研究将于今年上半年完成，预计该铜矿2028-2036年平均产量为50万吨，再后面5年产量为35万吨。洛阳钼业预计KFM铜矿今年二季度投产，当年产量为7-9万吨；TFM铜矿混合矿扩张项目今年年中投产，预计今年增量为3.6-7.6万吨。Teck资源QB2铜矿投产不及预期，目前还没有铜精矿生产出来，年内产量预期为16.5万吨，预计2025年将达到30万吨。英美资源Quellaveco铜矿去年生产10.2万吨，预计今年年中达产，产量将达到33万吨。 另外，BHPB四季度财报中显示，2022年Escondida铜矿产量为102.6万吨，同比增长4.26%。2021年Escondida铜矿因为品位下滑的原因产量下降17万吨，从去年4月份开始，Escondida移向高品位矿区生产，因此产量出现恢复，BHPB预计Escondida铜矿2023财年产量为108-118万吨。Antofagasta发布四季度报告称，LosPelambres海水淡化和选矿厂扩建项目（包括设计、采购和施工）已经完成93%，预计今年二季度会投入运营。近年来LosPelambre铜矿受到智利缺水的困扰，海水淡化项目会接近LP铜矿水资源的问题，而选矿厂扩建项目会使LP铜矿头4-5年每年产量增加4万吨，之后每年增加7万吨。英美资源也在进行LosBronces铜矿海水淡化项目，第一阶段已经完成，预计2025年将提供LosBronces一半用水。 表1：2022年新投产铜矿增量（万吨） 矿山 地区 矿企 2021年增量（万吨） 2022年增量（万吨） 2023年增量 Kamoa 刚果金 紫金&艾芬豪 10.5 33 10 Quellaveco 秘鲁 英美资源 0 10.2 23 QuebradaBlanca2 智利 泰科资源 0 0 16.5 LosPelambres 智利 Antofagasta 0 0 5 OyuTolgoi 内蒙古 力拓 0 0 2 Salobo 巴西 Vale 0 0 2 巨龙铜矿 中国 紫金 1.6 11.1 3.5 Grasberg 印尼 Freeport 24 11 0 Spence 智利 BHPB 4.5 4.2 4.2 Timok 塞尔维亚 紫金 5.5 4.8 3.2 Sicomines（湿法） 刚果金 中国中铁 4 6 0 Mutanda(湿法） 刚果金 嘉能可 0.63 2.4 0 Mirador 厄瓜多尔 铜陵 3.5 4 1 MinaJusta 秘鲁 Minsur 10.2 4 0 TFM（湿法） 刚果金 洛阳钼业 2.65 4.5 5.6 KFM（湿法） 刚果金 洛阳钼业 0 0 8 万宝矿业 缅甸 5 Panama 巴拿马 Firstquantum 12 2 0 Aktogay 哈萨克斯坦 KAZMinerals 0 7 0 Pilares 墨西哥 南方铜业 0 1 2.5 Tominsky 俄罗斯 俄罗斯铜业公司 7.5 1.5 0 Chambishi(NFC) 赞比亚 NFCAfrica 1.8 1.5 0 MusonoiSulphide 刚果金 金川国际 0 0 2 Carrapateena 澳大利亚 OzMinerals 2.8 0.3 1 Udokan（铜精矿+湿法） 俄罗斯 7 Escondida 智利 BHPB 4.2 10 Cuajone 秘鲁 南铜 3 总计增量 91.18 112.7 117.5 实际增量 48 65 70 数据来源：矿山财报、银河期货 表2：重点矿企产量（万吨） 2018年 2019年 2020年 2021年产量 2022年产量 2023年产量目标 Codelco 180.60 170.60 172.70 172.80 144.60 145.00 Freeport 173.00 147.32 145.50 174.40