铁矿：盘面估值高位，价格博弈加大

铁矿：盘面估值高位，价格博弈加大 研究员：丁祖超 期货从业证号：F03105917投资咨询证号：Z0018259 供需逻辑推演及结论： 前言概要 铁矿石月报 2023年02月28日 :021-65789252 dingzuchao_qh@chinastock.com.cn 2023H1：2023年上半年市场交易逻辑博弈点在于地产端用钢需求难以实质好转，当前市场对于下游地产用钢需求强预期支撑盘面价格，但当前地产政策的落地执行到地产新开工好转有较长的滞后，同时考虑2022年全年土地购置面积大幅回落，以及房地产企业现金流问题，房企销售的好转到新开工的回暖时滞较以往预计拉长，因此上半年地产用钢需求大概率回落，而基建投资仍然是对冲地产投资的主要工具。2023年上半年交易逻辑可能会在宏观强预期与产业弱现实之间进行博弈，但与2022年上半年强预期不同，今年上半年宏观强预期对盘面支撑预计较弱，预期层面主要交易地产用钢需求边际好转。 后市投资逻辑：2月份铁矿价格重心小幅抬升，资金在强预期逻辑推升下估值持续抬升，当前铁矿估值在黑色系中明显偏高，体现�海外资金对国内经济复苏较为乐观，国内资金对经济修复较为谨慎。在铁矿价格上涨至高位后，大商所加大对铁矿持仓限制，政策调控预期较强。对比来看，相较于春节前市场持续交易宏观强预期对价格支撑，2月份宏观强预期有所回落，市场对3月份终端需求恢复程度有望成为市场新的博弈点。供需来看，供应端主流矿发运进入季节性淡季，3月份进口铁矿到港预计回落至2200万吨以下，若铁水产量持续处于高位，进口铁矿港口库存有望进入季节性小幅去库。需求端当前市场强预期并未给予钢材合适利润，钢厂提产动力较弱，难以看到去年3月份之后铁元素从上游向下游转移。整体来 看，当前市场仍处于宏观预期较好博弈政策调控加大，但供需基本面难以�现新的驱动点，价格走势预计呈现偏弱走势。 风险提示：资金主导行情下市场情绪发生较快转变。 第一部分铁矿市场数据回顾 2023年春节后第一周铁矿呈现高位较快回调，市场情绪面明显转弱。2月中旬开始铁矿价格较快拉升， 基本面并未�现变化，在资金大幅推升价格后，大商所加大持仓限制。根据大商所公告，自2023年2月 22日交易时（即2月21日夜盘交易小节时）起，非期货公司会员或者客户在铁矿石期货I2305、I2306、I2307、I2308和I2309合约上单日开仓量不得超过1000手，在铁矿石期货其他合约上单日开仓量不得超过2000手。对比来看，2020年12月底，大商所对铁矿石持仓限制分两次进行，第一次限仓5000手，第二次限仓 2000手。本次大商所对铁矿价格炒作的调控非常及时且调控力度较大。 2023年2月份螺纹盘面利润均值在270元/吨，环比回落50；卡粉与PB粉价差均值106环比上升16 元/吨（价差呈现先走扩后回落），PB粉与超特粉价差均值121环比回落15元/吨。螺纹盘面利润与中低品粉价差走势较为一致，但与高中品粉价差走势相反。当前港口低品粉矿在低库存背景下性价比仍然较为突 🎧，短期预计有望得到延续。 图1：62%Fe澳洲粉矿远期价格指数图2：PB粉价格 260 230 200 170 140 110 80 50 202320222021202020192018 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、Mysteel 1800 1500 1200 900 600 300 202320222021202020192018 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 图3：卡粉-PB粉价差图4：PB粉-超特粉价差 202320222021202020192018202320222021202020192018 500500 400400 300300 200200 100100 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、Mysteel 图5：螺纹盘面利润与高中低品价差图6：进口铁矿港口分品种占比 2000 1700 1400 1100 800 500 螺纹盘面利润卡粉-PB粉PB粉-超特粉 500 400 300 200 25% 20% 15% 10% 块矿占比球团占比铁精粉占比粉矿占比-右 85% 80% 75% 70% 65% 200 100 5% 60% -100 0 0% 55% 2020-02 2020-082021-02 2021-082022-02 2022-082023-02 2017-01 2018-01 2019-012020-012021-012022-012023-01 数据来源：银河期货、Mysteel 2023年2月份最优交割品主要以卡粉、PB粉、IOC6和麦克粉为主。当前市场港口低品粉矿性价比有所回落，国内低品粉矿进口数量在印度下调�口关税后有望增加，当前低品粉维持高性价比主要在于去年钢厂消耗大量低品粉矿，致使港口低品粉矿库存非常低，而以卡粉、PB粉为代表的中高品粉矿库存很高，因此最优交割品向低品粉切换预计会较为缓慢。 跨期套利来看，前期交易宏观强预期逻辑，跨期呈现同涨同跌走势。2月中旬开始价差持续走扩，最高达到65，但这一阶段价差的走扩并不是供需基本面的推动，2月底开始价差持续回落至50左右，短期趋势性机会仍不明显。 图7：最优交割品-05合约基差图8：跨期5/9价差 400 350 300 250 200 150 100 BD-2305BD-2205BD-2105BD-2005BD-1905BD-18052305-23092205-22092105-21092005-20091905-19091805-1809 180 150 120 90 60 50 0 0 -50 -30 5/17 6/177/178/179/1710/1711/1712/171/172/173/174/17 9/17 10/17 11/17 12/17 1/17 2/17 3/17 4/17 5/17 30 数据来源：银河期货、Mysteel 从基差角度分析来看，当前螺纹铁矿整体呈现弱基差、远月弱贴水结构，去年12月份强预期一直推升盘面估值，2月份基差和价差小幅拉升，但整体来看相较于去年同期仍较为平坦。 对比新加坡铁矿掉期来看，由于铁矿期货价格长期呈现贴水现货价格，因此对比海外新加坡铁矿掉期来看，从去年11月份至今，国内大连铁矿主力合约相较于新加坡铁矿掉期贴水均值在9%以上，2023年以来贴水进一步拉大达到11%。但对比去年同期贴水幅度接近20%，过去五年均值贴水幅度15%来看，当前铁矿盘面估值明显偏高。 总体来看，当前市场宏观和产业基本面对价格支撑明显不及去年同期，但盘面估值显著高于去年同期，因此短期盘面积累大量风险，资金难以持续推升铁矿高估值。 图9：铁矿基差率图10：国内铁矿与新加坡铁矿溢价对比 20% 15% 10% 5% 0% -5% 20232022202120202019 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 202320222021202020192018 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、Mysteel 第二部分铁矿供需分析 1.主流矿发运较为平稳 澳巴发运量2022年全年主流矿山发运平稳增加，大部分发运缺口来自于非澳巴国家发运量。2022年全球铁矿周度发运量均值在2892万吨，同比去年均值3012万吨回落3.98%（6240万吨）。澳巴发运量均值在2434万吨，同比回落0.84%（1070万吨）。2022年中国进口澳洲铁矿7.3亿吨，同比增长5.2%（3600万吨），进口巴西铁矿2.27亿吨，同比回落4.2%（990万吨）。 2023年至今，全球铁矿周度发运2661万吨，同比小幅增长0.5%，其中澳洲周度发运均值1571万吨，同比增长5.8%，巴西铁矿周度发运均值458万吨，同比增长1.1%。分四大矿来看，力拓周度发运均值增长9.5%，BHP发运增长4%，FMG发运回落0.3%，VALE发运回落7.1%。整体来看，主流矿发运受天气影响显著低于去年，预计一季度发运会好于去年。 今年澳洲发运显著好于过去几年同期发运，巴西发运与去年小幅增加。今年VALE与2021年发运水平周度均值回落85万吨，若一季度维持这一水平，一季度同比2021年回落1100万吨，但去年同期VALE年 度产量目标目标下限是3.2亿吨，由于今年产量目标下限下调1000万吨，所以已经考虑到一季度天气对发 运影响，所以当前发运量从同比角度来看应该以2022年为基准，而非2021年高基数。因此今年至今主流矿发运水平整体会好于去年水平。 图11：全球铁矿发运量图12：澳巴铁矿全球发运量 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 202320222021202020192018 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 202320222021202020192018 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、路透、Mysteel 图13：澳洲铁矿全球发运量图14：巴西铁矿全球发运量 202320222021202020192018202320222021202020192018 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 900 800 700 600 500 400 300 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、路透、Mysteel 图15：VALE全球发运量图16：力拓全球发运量 202320222021202020192018 202320222021202020192018 800 700 600 500 400 300 200 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 750 700 650 600 550 500 450 400 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、路透、Mysteel 图17：BHP全球发运量图18：FMG全球发运量 202320222021202020192018 202320222021202020192018 650 600 330 500 310290 450 270250 400 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 230 1/12/13/14/15/16/17/1 8/19/1 10/111/112/1 550 430 410 390 370 350 数据来源：银河期货、路透、Mysteel 2022年非主流矿周度发运量均值在458万吨，同比回落17.8%（5160万吨）。2023年至今，非澳巴周度发运均值427万吨，同比回落12%，非四大矿发运803万吨，同比回落3.9%，澳巴非主流发运376万吨，同比增长7.3%。 2023年至今非主流矿周度发运均值在427万吨，同比去年同期485万吨回落58万吨，但与去年四季度周度发运均值基本持平，当前非主流矿发运仍未好转，环比仍在走弱