铁矿：政策调控加大，盘面高估值难以持续

铁矿：政策调控加大，盘面高估值难以持续 研究员：丁祖超 期货从业证号：F03105917投资咨询证号：Z0018259 供需逻辑推演及结论： 前言概要 铁矿石月报 2023年01月31日 :021-65789252 dingzuchao_qh@chinastock.com.cn 2023H1：2023年上半年市场交易逻辑博弈点在于地产端用钢需求难以实质好转，当前市场对于下游地产用钢需求强预期支撑盘面价格，但当前地产政策的落地执行到地产新开工好转有较长的滞后，同时考虑2022年全年土地购置面积大幅回落，以及房地产企业现金流问题，房企销售的好转到新开工的回暖时滞较以往预计拉长，因此上半年地产用钢需求大概率回落，而基建投资仍然是对冲地产投资的主要工具。2023年上半年交易逻辑可能会在宏观强预期与产业弱现实之间进行博弈，但与2022年上半年强预期不同，今年上半年宏观强预期对盘面支撑预计较弱，预期层面主要交易地产用钢需求边际好转。 后市投资逻辑：宏观面来看，节前铁矿市场持续交易宏观强预期逻辑对盘面支撑，但对比去年上半年强预期逻辑不太一样，去年上半年市场对于下游地产需求恢复情况存较大分歧，而今年上半年下游地产需求大概率难以好转较为确定，强预期对价格支撑会明显较弱，且交易持续时间预计也较短。供需来看，去年上半年供应端发运量不及预期，钢厂利润较好铁水产量持续处于高位，铁元素从上游转向下游支撑价格高位，而这两点因素在今年上半年难以看到，因此今年上半年宏观预期和基本面都会弱于去年同期，价格上涨高位预计显著低于去年。政策端，今年政策调控前置，政策会加大现货和期货市场监管力度。综合分析来看铁矿盘面估值明显偏高，同时政策端加大调控力度和频度，虽然盘面价格高位市场博弈会加大，价 格下跌趋势不会很快形成，但资金对盘面估值推升动力明显会转弱，同时后市市场交易逻辑有望转向现实，价格高位盘面回落风险较大。 交易策略：建议做空铁矿05合约。 第一部分铁矿市场数据回顾 2022年11月份铁矿盘面价格自底部开启一轮大幅上涨行情，价格最低自600左右最高上涨至870附近，涨幅超过40%。这一轮价格上涨主要原因：一是去年国庆之后市场交易下游钢材市场的悲观预期，整个黑色产业链价格大幅回落，但下游钢材低库存、需求韧性支撑现货价格，铁矿价格低位反弹动力较强；二是市场对于下游悲观预期发生转变，同时政策端在疫情政策放开，以及地产政策大幅放松推动下，铁矿价格大幅上涨领涨整个黑色系。但去年12月下旬至今，铁矿呈现盘面高位宽幅震荡走势，宏观预期对盘面价格支撑预计有所转弱。 2023年1月份螺纹盘面利润均值在325元/吨，环比增加122；卡粉与PB粉价差均值99环比上升8 元/吨，PB粉与超特粉价差均值136环比回落13元/吨。螺纹盘面利润与高中品粉价差走势较为一致，但与中低品粉价差走势相反，主要原因是印度下调�口关税后国内低品粉矿的高性价比随着时间的推移在减弱，且预计这一趋势还会延续。 图1：62%Fe澳洲粉矿远期价格指数图2：PB粉价格 260 200 1500 170 1200 140 900 110 80 600 50 300 1/12/13/14/15/16/17/18/1 9/110/111/112/1 1 230 202320222021202020192018 1800 202320222021202020192018 数据来源：银河期货、Mysteel /12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 图3：卡粉-PB粉价差图4：PB粉-超特粉价差 202320222021202020192018202320222021202020192018 500550 400450 300350 200250 100150 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 50 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、Mysteel 图5：螺纹盘面利润与高中低品价差图6：进口铁矿港口分品种占比 2000 1700 1400 1100 800 500 螺纹盘面利润卡粉-PB粉PB粉-超特粉 500 400 300 200 25% 20% 15% 10% 块矿占比球团占比铁精粉占比粉矿占比-右 85% 80% 75% 70% 65% 200 100 5% 60% -100 0 0% 55% 2020-01 2020-072021-01 2021-072022-01 2022-072023-01 2017-01 2018-01 2019-012020-012021-012022-012023-01 数据来源：银河期货、Mysteel 9月份市场交割品种主要为PB粉、IOC6和麦克粉，当前进口铁矿港口低品粉性价比有所回落，但近两个月时间最优交割品大部分时间仍然是PB粉、IOC6、麦克粉以及罗伊山粉中高品粉，12月份最优交割品主要以BRBF(62.5%)和IOC6为主。 2023年1月份最优交割品主要以IOC6和麦克粉为主。当前市场港口低品粉矿性价比有所回落，国内低品粉矿进口数量在印度下调�口关税后有望增加，当前低品粉维持高性价比主要在于去年钢厂消耗大量低品粉矿，致使港口低品粉矿库存非常低，而以卡粉、PB粉为代表的中高品粉矿库存很高，因此最优交割品向低品粉切换预计会较为缓慢。 跨期套利来看，当前市场持续交易宏观强预期逻辑对盘面价格支撑作用，跨期整体难有趋势性机会，预计主要呈现同涨同跌走势。 图7：最优交割品-05合约基差图8：跨期5/9价差 400 350 300 250 200 150 100 50 0 BD-2305BD-2205BD-2105BD-2005BD-1905BD-18052305-23092205-22092105-21092005-20091905-19091805-1809 180 150 120 90 60 30 0 5/176/177/178/179/1710/1711/1712/171/172/173/174/17 -50 数据来源：银河期货、Mysteel -30 9/1710/1711/1712/171/172/173/174/175/17 从基差角度分析来看，当前螺纹铁矿整体呈现弱基差、远月弱贴水结构，去年12月份强预期一直推升盘面估值，因此期限结构相较于去年上半年更加平坦。 对比来看，2022年上半年铁矿基差率在15%以上，而从去年11月份至今基差率只有5%不到且持续时间较长，基差率水平为过去5年最低值。对比新加坡铁矿掉期来看，由于铁矿期货价格长期呈现贴水现货 价格，因此对比海外新加坡铁矿掉期来看，从去年11月份至今，国内大连铁矿主力合约相较于新加坡铁矿掉期贴水均值在7%以上，2023年以来贴水进一步拉大达到9%。但对比去年同期贴水幅度接近20%，过去五年均值贴水幅度15%来看，当前铁矿盘面估值明显偏高。 总体来看，当前市场宏观和产业基本面对价格支撑明显不及去年同期，但盘面估值显著高于去年同期，因此短期盘面积累大量风险，资金难以持续推升铁矿高估值。 图9：铁矿基差率图10：国内铁矿与新加坡铁矿溢价对比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 202320222021202020192018 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、Mysteel 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 202320222021202020192018 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 1.主流矿发运较为平稳 第二部分铁矿供需分析 2022年全年主流矿山发运平稳增加，大部分发运缺口来自于非澳巴国家发运量。2022年全球铁矿周度 发运量均值在2892万吨，同比去年均值3012万吨回落3.98%（6240万吨）。澳巴发运量均值在2434万吨，同比回落0.84%（1070万吨），非主流矿来看，2022年非主流矿周度发运量均值在458万吨，同比回落17.8% （5160万吨）。 澳巴发运量高频数据来看，2022年澳巴全球周度发货量均值在2184万吨，同比回落1.38%，其中澳洲周度发货量均值1595万吨，同比回落0.23%，巴西周度发货量均值588万吨，同比回落4.37%。具体分矿来看，FMG发运量同比增加7.6%，BHP同比增加0.38%，力拓同比增加0.1%，VALE同比回落2.3%。 非主流发运仍是影响供应的较大变量。对比2019-2021年非主流矿发运高峰大幅回落，2019年周度发运均值在518万吨，2020年均值557万吨，2021年550万吨，但对比2017年380万吨，2018年370万 吨仍增加较多。总体来看，非主流发运量难以回到2017-2018年低点，主要原因这一阶段全球四大矿产销 达到近十年最高峰，也是2014年前后大幅扩张资本开支后的结果，但2019-2021年三年非主流矿发运高峰也难以再现，主要在于全球铁矿消费量进入下行通道，在铁矿价格低位且四大矿产量平稳背景下非主流矿难有大幅增量。 图11：全球铁矿发运量图12：澳巴铁矿全球发运量 3400 2700 3200 2500 3000 2300 2800 2100 2600 1900 2400 1700 2200 1/12/1 3/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 1500 1/12/13/14/15/16/17/18/19/1 10/111/112/1 202320222021202020192018202320222021202020192018 数据来源：银河期货、路透、Mysteel 图13：四大矿全球发运量图14：非主流铁矿全球发运量 202320222021202020192018202320222021202020192018 2500 2300 2100 1900 1700 1500 1300 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 900 800 700 600 500 400 300 200 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、路透、Mysteel 从我国进口数量来看，2022年我国进口铁矿砂及其精矿110775万吨，同比下降1.5%（1668万吨）。进口澳洲铁矿72932万吨，同比增长5.2%（3605万吨），进口巴西铁矿22730万吨，同比回落4.2%（993万吨）。 除澳洲巴西非主流矿方面，2022年进口15112万吨，同比降4281万吨，同比回落22.1%。分国家来看，乌克兰+印度+俄罗斯进口铁矿2450万吨，同比大幅回落58.7%（3487万吨）。 2022年全球非主流国家铁矿供应影响较大的是印度上调�口关税、俄乌战争冲突、以及能源成本上升导致非主流国家开采成本大幅上升。11月份印度下调铁矿�口关税，预计进口印度低品粉矿会逐步恢复，月均进口铁矿数量预计恢复至今年上半年水平，环比月度增量在150万吨左右。 图15：铁矿进口数量图16：澳洲铁矿进口数量 202320222021202020192018202320222021202020192018 11500 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1