纸业巨擘，升起东方

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：12.58元 分析师：郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,795 流通股本(百万股) 2,744 市价(元) 12.58 市值(百万元) 35,157 流通市值(百万元) 34,519 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,589 31,997 39,951 40,666 43,440 增长率yoy% -5.2% 48.2% 24.9% 1.8% 6.8% 净利润（百万元） 1,953 2,957 2,778 2,964 3,391 增长率yoy% -10.3% 51.4% -6.0% 6.7% 14.4% 每股收益（元） 0.70 1.06 0.99 1.06 1.21 每股现金流量 2.37 1.76 0.92 2.08 2.64 净资产收益率 12.0% 15.7% 12.9% 12.4% 12.6% P/E 18.0 11.9 12.7 11.9 10.4 P/B 2.2 1.9 1.6 1.5 1.3 备注：股价信息取自2023年02月27日收盘 报告摘要  四十年深耕造纸，龙头成长穿越周期。太阳纸业成立于1982年，2006年在深交所上市后，开启快速扩张道路，2022年公司收入和利润分别为399.5亿（+24.9%）和27.8亿（-6.0%），2006-2022年CAGR分别为13.3%和15.1%。在“四三三”战略指引下，通过横向产品多元化+纵向浆纸一体化，盈利能力持续提升。当前公司拥有山东、广西、老挝三大基地，浆、纸产能超过1000万吨，随着南宁525万吨新项目规划落地，成长路径清晰。  管理驱动成本效率优化，公司ROE领先行业。2012年以来公司ROE稳定提升，处于行业领先水平，主要为高盈利+高周转贡献，公司成本优势突出、经营效率优秀，追本溯源，来自四十年积淀的优秀管理能力和一支专业且稳定的高管团队。1）成本端，当前公司浆纸系木浆自给率约60%，化工辅料部分自产，热电联产、生物质发电等满足能源需求，节降原材料、能源动力等成本。2）运营端，依靠优秀的精细化管理能力，公司高效统筹采购、生产、库存、销售，灵活转产保证设备利用率，实现制造费用、期间费用优化，提高运营效率。  造纸业库存周期景气复苏，预计Q1末开始逐步兑现修复，建议左侧布局。我们判断本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体，造纸及纸制品业或已于2022年12月进入被动去库存阶段，并将于2023年8月进入主动补库存阶段。1）量：2023年1月PMI新订单重回荣枯线，纸企春节后开工率修复。2）价：1月造纸PPI为98.3，环比略有提升，春节后提价函频发，建议关注落地进展。3）利：截至2023年2月24日，内盘针叶浆、阔叶浆已较前期高点分别下调7.2%、14.6%，考虑库存影响，我们判断造纸盈利修复或从Q1末开始逐步兑现。股价：复盘太阳纸业在库存周期中的股价表现，被动去库、主动补库期绝对收益丰厚，主动补库期超额收益领先，建议左侧布局。  疫情影响消退，考虑供给端差异，文化纸复苏表现或优于箱板纸。1）文化纸：随着会展、教学等线下活动重启，我们认为文化纸内需有望逐步改善，其中双铜纸预计修复弹性更大，叠加纸浆成本回落，文化纸盈利有望迎来底部修复。2）箱板纸：经济复苏推动包装纸需求修复，但年内新增产能和进口关税取消导致行业面临一定供给压力。太阳中高端箱板纸占比较高，且具备美废资源、替代纤维优势，抗压能力优于行业。3）溶解浆：随着纺服终端需求触底回暖，下游开工增加，溶解浆价格有望企稳回升。  投资建议：公司竞争优势稳固、成长动能充沛，叠加行业或将迎来景气复苏，我们预计公司2022-2024年有望实现收入399.5、406.7、434.4亿元，分别同比增长24.9%、1.8%、6.8%，实现归母净利润27.8、29.6、33.9亿元，分别同比增长-6.0%、6.7%、14.4%。从历史估值水平来看，造纸企业PB与ROE呈现正相关，截至2月27日，太阳纸业PB-LF估值1.56X，处于近10年历史估值的27.6%分位处，亦显著低于行业平均水平。我们认为，随着库存周期景气上行，公司盈利能力底部抬升，有望带来估值修复，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅上涨、宏观经济波动、行业政策变动、测算结果偏差、研报使用信息更新不及时、历史规律失效等风险。 纸业巨擘，升起东方 太阳纸业（002078）/轻工 证券研究报告/公司深度报告 2023年02月27日 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02太阳纸业 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 穿越周期的中国纸业龙头 .................................................................................... - 5 - 四十年专注铸纸业龙头，盈利能力穿越周期 ............................................... - 5 - 产业链立体布局，成长路径清晰、动能强劲 ............................................... - 7 - 周期：站在新一轮景气复苏的起点...................................................................... - 9 - 造纸库存周期：向被动去库转换，预计23Q1末开始逐步兑现盈利修复 .... - 9 - 股价复盘：当前PB低位，被动去库阶段开启布局窗口 ............................ - 12 - 行业：需求复苏，考虑供给，文化纸表现或优于箱板纸 ................................... - 14 - 文化纸：浆价回落盈利修复，铜版纸弹性或超预期 .................................. - 14 - 箱板纸：需求随下游消费复苏，行业面临供给增加压力 ........................... - 17 - 溶解浆：终端需求触底，价格有望企稳回升 ............................................. - 20 - 公司：管理驱动成本效率优化，ROE行业领先 ................................................ - 21 - 杜邦分析：ROE领先由高盈利+高周转驱动 ............................................. - 21 - 成本优势突出，经营效率优秀 ................................................................... - 22 - 管理能力驱动成本和效率持续领先 ............................................................ - 26 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 29 - 风险提示 ............................................................................................................ - 31 - 原材料价格大幅上涨风险 .......................................................................... - 31 - 宏观经济波动风险 ..................................................................................... - 31 - 行业政策变动风险 ..................................................................................... - 31 - 测算结果偏差风险 ..................................................................................... - 31 - 研报使用信息更新不及时风险 ................................................................... - 31 - 历史规律失效风险 ..................................................................................... - 31 - 图表目录 图表1：公司发展历程......................................................................................... - 5 - 图表2：太阳纸业三大生产基地产能（截至2023.1） ........................................ - 5 - 图表3：太阳纸业近十年财务表现（单位：亿元） ............................................. - 6 - 图表4：太阳纸业分产品收入（亿元） ............................................................... - 7 - 图表5：太阳纸业分产品收入结构（2022H1） .................................................. - 7 - 图表6：太阳纸业分产品毛利率 .......................................................................... - 7 - 图表7：太阳纸业产能扩张进程 .......................................................................... - 8 - 图表8：太阳纸业未来扩产计划（统计截至2023.1） ........................................ - 8 - 图表9：造纸业近六轮库存周期复盘 ................................................................... - 9 - 图表10：2023年1月PMI新订单重回荣枯线以上 ............