深度报告：”东方太阳“照常升起，财富管理大势所趋

资本市场长期发展的最佳受益者，稀缺的券商+互联网平台型公司 财经资讯起家建立生态，基金代销+券商交易实现流量变现。东方财富创立于2005年，通过东方财富网、天天基金网、股吧在PC时代建立专业的投资理财生态和流量基础。随后公司拿下基金销售、证券牌照，实现了生态流量的完美变现。 资本市场长期发展的受益者，券商+互联网组合优势突出。目前我国居民金融资产比例仅20%，股票、基金相关投资占其中比例不足10%，居民资产配置资本市场空间广阔，随之带来活跃度中枢上移及投资机构化大趋势。公司作为领先的券商+互联网平台，拥有近6500万PC用户、1700万+移动用户、500万+天天基金用户，基金销售、证券交易与两融业务将深度受益于大资管时代到来。 基金代销：全面对比下，天天基金凭借生态流量和专业性成长为第三方巨头天天基金股票+混合型公募基金保有量在21Q4达到5371亿元，超越工行升至第三。目前第三方基金代销行业呈现双巨头格局，蚂蚁基金、天天基金两大互联网平台的股票+混合基金保有量分别7278、5371亿，排全渠道第2、3名，已具备与大型银行同台竞争体量。基金代销渠道全面对比：1）对比银行、券商，天天基金在生态流量、APP建设、基金投资专业度上具备显著领先的优势；2）对比蚂蚁，天天在流量基础上存在劣势，但专业性、证券牌照及监管压力上占优。 因此天天基金有望凭借自身独特、专业的竞争优势，持续享受互联网理财蓝海市场的红利。更为关键的是，基金代销收入75%来源于基金保有量，故天天作为强势渠道可以凭借流量优势获取持续成长的收入，抵御资本市场的周期性波动同时实现长期的稳定增长。 证券业务：互联网渠道加持，迎交易额中枢上移与市占率提升的双击 互联网打法与强大生态冲击经纪业务市场，东方财富经纪业务收入在16-20年CAGR为51%，而行业整体复合增速仅为2.5%，测算公司代理交易额市占率从1.2%升至3.7%（第1位市占率为7.7%），公司凭借低费率与互联网生态中的流量优势持续抢占经纪市场。加大资本市场募资扩大两融业务规模，2021公司融出资金规模为434亿同比增加44%。但对比公司代理股票交易额与两融业务规模，相较于头部券商仍有一倍以上的空间。 投资建议：预计公司22-24年归母净利润分别为102.3、126.9、154.0亿元，当前市值对应22/23/24年的估值分别为29、23、19倍，综合考虑东方财富自身“互联网+券商牌照“稀缺性，行业的领先性地位以及当前估值与自身历史估值的比较，我们认为当前公司被显著低估。首次覆盖，给予“推荐”评级风险提示：资本市场成交额不及预期；基金市场发行及销售不及预期；公司证券业务拓展不及。 盈利预测与财务指标项目/年度 1互联网赋能，打造一站式投资理财平台 1.1回顾东财成长之路 互联网财经生态筑基，打造一站式互联网投资理财平台。东财的成长可分成三个阶段：1）2005~2009年，通过东方财富网、天天基金网、股吧建立领先的财经咨询门户和社区生态：2）2010~2014年，上市募资、成立天天基金，实现第一次流量变现；3）2015-2017年，拿下券商牌照，发力券商业务；4）2018年至今，拿下基金、投顾等重要牌照，发行可转债募资增资东财证券，发力两融业务。 图1：东方财富成立以来业务发展历程 2015年拿下证券牌照，发行三次可转债扩大证券业务。东财在15年通过定增的方式募集80亿元收购同信证券并增资，正式进军证券行业。依托于公司在互联网端强大的生态和流量基础，公司证券业务快速扩张。随后公司在17、20、21年三次发行可转债，合计募资277亿元，用于发展证券业务。 表1：东方财富上市以来历次融资历程 创始人其实先生合计持股24.2%，结构稳定。以互联网公司的角度看，东方财富股权架构稳定，创始人兼董事长其实先生及一致行动人合计持股达到24.2%，是公司的第一大股东。 2021年再次推出股权激励，21-23年利润CAGR目标达到30%。21年股权激励覆盖高管郑立坤、陈凯、黄建海、程磊4人及核心骨干3790人，授予股权占总股本比例0.48%，业绩考核指标为以20年净利润为基数，21、22、23年利润增速分别不低于40%、80%、120%，对应22/23年净利润为86、105亿元。 图2：截至2021年报东方财富股权结构情况 1.2业务体系：证券与基金代销双轮驱动 依托东方财富生态，通过基金销售与证券业务实现流量变现。东方财富拿下基金销售、券商、期货、基金牌照后，建立起垂直的财富管理业务体系，券商业务（主要为针对C端的经纪、两融利息收入）、金融电商（基金代销）业务已成长为公司两大核心支柱，2021年证券业务、基金代销业务营收占比分别为59%、39%。 图3：东方财富生态体系 图4：2021年公司四大业务版图营收结构 证券业务+基金代销双轮驱动，营收迎来跨越式增长。得益于2018年以来资本市场触底回暖，以及公司在互联网+金融的领先优势，东财收入规模近三年迎来飞跃式增长，2019-2021年营收分别为42、82、131亿元，CAGR达到76%。 其中证券业务、金融电商为主要增长动力，2021年证券、基金代销业务规模分别为76.9、50.7亿元，同比增速分别为54%、71%。 图5：2017~2021东方财富四大业务营收规模（亿元） 图6：2017~2021东方财富证券、基金代销收入增速 证券业务受益市场活跃，天花板尚未到达。拿下证券牌照后公司依托自身流量拓展业务版图，从经纪业务到两融业务不断发力，驱动公司高速成长。东财的利息收入与手续费佣金收入体量不断突破，2021下半年分别达到13.25和26.89亿元，同比增速分别为48%、52%。背后是两大业务在交易额中枢提升与市占率向上的双重催化。 图7：东方财富半年度证券业务收入（亿元） 排名更进一步，基金代销业务高速成长。从基金业协会公布的数据来看，第三方代销渠道在2021年迎来强劲的增长，两大巨头蚂蚁、天天均实现高基数下的持续高增长，同时蚂蚁、天天基金保有规模相继实现对工行的超越象征意义显著，互联网渠道相对于传统渠道流量优势在持续发力。我们选择东财金融信息服务收入作为基金代销收入的侧面指标看（基金代销外其他业务收入规模占比小且稳定），20年以来受益于公募基金“出圈”，基金代销业务迎来飞跃式增长。 图8：东方财富半年度金融信息服务业务及增速 1.3关键财务指标：稀缺的平台型公司 收入规模在近三年迎来飞跃，单季度营收迈上新台阶。从整体营收情况看，公司自2016年市场触底后收入端显著回暖，并在近三年迎来高速增长。2020、2021年公司营收分别为82.4、130.9亿元，同比增速分别为94.7%、58.9%。公司单季度营收持续跨越，2021年Q3、Q4单季度营收分别为38.6、34.6亿元，同比增速达到48%、51%。 图9：2015~2021年东财营业收入及增速（亿元） 图10：2016~2021年东财单季度营收变化 研发投入加码，平台属性明显费率持续下降。公司主要费用来自于人员扩张，三大费用中管理费用占比较高，主要系子公司东方财富证券主要成本来自计入管理费用的员工成本所致。公司在生态建设、互联网运营上已经形成领先的优势和经验，投入节奏和力度上保持稳步增长。得益于近两年收入端的高速扩张，三大费率显著下降，2021年销售、管理、研发费率分别为5.0%、14.1%、5.5%，同比变动分别为-1.4、-3.7、0.9pct。销售、管理费率下降充分体现互联网的规模优势，而21年公司加大研发投入力度，提升智能化和产品之间的协同。 图11：2016~2021公司三大费用规模（亿元） 图12：2016~2021公司三大费率情况 利润率持续抬升、利润增速快于收入。我们再一次强调，东方财富的核心优势在于自身已经建成的垂直一体化互联网投资理财生态，具备显著的互联网平台属性。公司2020、2021归母净利润分别为47.8、85.5亿元，利润率分别为58%、65%。日趋完善的生态和流量变现为公司提供更低成本的业务推广和扩张，公司近三年的利润增速均显著快于收入端增速亦可以佐证。2018年以来公司的利润增速显著快于收入端的增速，净利率与盈利能力不断增强，21年加权Roe达到22%，同比提升4.22pct。 图13：2016~2021归母净利润及增速 图14：2016~2021公司利润率与roe持续抬升 1.4如何看待东财：互联网基因是本质 稀缺的互联网+券商业务体系，但核心仍是完善的互联网投资理财生态。从本质上看，东方财富是一家互联网公司，依托于经营多年的财经资讯与投资理财网站，构建起专业化的生态和高粘性的流量。同时，公司已经形成完善的产品矩阵，相互之间有通畅的导流入口，先发优势与互联网生态的网络效应是公司的核心优势。 图15：东方财富投资理财生态及产品矩阵 专业财经网站第一，天天基金DAU加速增长。Web端是东财传统优势领域，根据艾瑞咨询的最新数据，截至2022年1月末，东方财富网月度覆盖人数达6484万人，环比增加2.8%，仅次于新浪财经。在专业的财经网站中具备显著的领先地位（第二名和讯覆盖人数为2878万人）。天天基金网也是公司较早建设的专业基金资讯网站，同时得益于基金市场火爆DAU持续增长，2021已达315万人，环比年初增长33%。 图16：截至2022年1月主流财经媒体网页覆盖用户 图17：2016~2021天天基金日活及网站浏览量 移动端用户持续增长。在移动端，公司两大APP东方财富、天天基金建设持续发力，App活跃用户数稳步提升。根据2022年1月末的数据，东方财富APP活跃用户数达到1650万人，同比增长14%；天天基金APP活跃用户数达到505万人。东财APP的月活处于稳步增长状态，自2016年初567万持续增长至22年的1650万，CAGR达到24%。而展望看，目前证券APP龙头同花顺月活基本稳定3500+万人的区间，东财的月活仍有进一步提高的可能。 图18：东方财富、天天基金APP月活最新数据（万人） 图19：同花顺、东方财富、大智慧最新月活比较（万人） 2资本市场改革红利持续释放，淡化周期迎长期成长 2.1短期视角下：活跃度提升与机构规模跃升 资本市场改革红利持续释放。近年来资本市场改革不断推进，资本市场中长期发展趋势向好。从指数的角度，截至2022年4月14日的数据，沪深300指数为4192点，较2019年初增长41%；万得全A指数为4955点，较2019年初增长54%；A股总市值达到79万亿元，较2019年初增长83%。即使经历22年年初的大幅回调，拉长看预计A股中长期增长趋势不变。 图20：2011-2022年4月14日我国资本市场主要指数与总市值走势 资本市场持续繁荣提升市场热度，A股总成交额中枢持续抬升。自19年以来，A股市场成交量持续提升，日成交额区间在5000-10000亿元，进入21年7月份后持续保持1万亿的成交量。以年度视角看，2021年A股日均成交额突破万亿达到1.06万亿，而22年1-3月份在市场情绪不佳的背景下依然保持万亿的规模。 图21：2011-2022年A股日度总成交额变化 图22：2011-2022年3月末日均成交额（万亿元） 两融业务进一步助力，融资业务占据主要规模。市场活跃度持续抬升同时也带来两融业务的繁荣，截至22年3月末市场两融余额达到1.74万亿，在经历18年金融去杠杆后，两融业务的健康发展与市场交易热度形成良性的正反馈，两融业务中，目前融资业务规模占据主导，截至2022年3月31日，A股融资余额规模达1.64万亿，占比约为93%。 图23：2011-2022年3月末A股两融业务规模 图24：2011-2022年A股融资、融券余额变化 大资管时代到来，公募基金投资A股规模持续增加。资本市场火热的背景下，另一个明显的趋势体现在专业资管机构的管理规模加速扩大。随着居民资产配置方向和投资理财意识不断提升，通过专业的方式实现资产的保