太阳纸业（002078）：纸业巨擘，升起东方

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 今日重点>>  【策略】徐驰：人民币汇率显著承压，如何应对其对股市的影响？  【金工】李新春：中性或乐观——主动权益基金股票仓位隐含的市场预期  【政策】杨畅：出口什么时候见底——当前经济与政策思考  【轻工-太阳纸业(002078)】郭美鑫：纸业巨擘，升起东方 研究分享>>  【家电&医美-石头科技(688169)】邓欣：海外超预期，α显著  【商社&快递】皇甫晓晗：需求回暖，业绩有望恢复增长——唯品会22Q4财报解读  【电子-兆易创新(603986)】王芳：2023产品丰富度提高，高端化趋势不变 【中泰研究丨晨会聚焦】太阳纸业(002078)：纸业巨擘，升起东方 证券研究报告 2023年2月28日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【策略】徐驰：人民币汇率显著承压，如何应对其对股市的影响？ 徐 驰 ｜ 中泰策略行业负责人 S0740519080003 本期话题：人民币汇率显著承压，如何应对其对股市的影响？ 如何看待人民币汇率波动的影响因素？2015年“811 汇改”之后，人民币汇率走势与美元指数基本契合，与此同时，观察2015年以来人民币的三轮贬值周期，其与美元指数波动幅度/起始点的不一致也反应了人民币汇率走势是多种因素影响的结果。总的来说，人民币汇率走势受制于美元，同时也受中国经济预期和全球流动性预期影响。 近期人民币汇率在经历连续三个月升值后于2月初开始转为贬值，同步于美元指数的反弹。当前，我们认为观测人民币汇率的走势基重点需围绕美元指数的走势以及国内经济修复的预期。上周海外紧缩再起，美联储加息预期大幅上修。对于后续海外紧缩的预期，一如我们春季以来反复强调的在美国经济强韧性、通胀黏性以及政治周期的影响，海外流动性紧缩的风险仍是一季度市场需要持续注意的。 如何看待当前人民币汇率波动对股市的冲击？上周，人民币汇率大幅贬值的同时，外资连续三日流出。我们认为汇率大幅贬值基本随着前期美元反弹有所预期，股市反应上春季以来各大主流指数均呈现明显下跌趋势。后续，我们需要注意的是美元升值与人民币贬值趋势下北上资金的流动，北上资金重仓的核心资产或受冲击。观察2019年以来，外资持股占全A流通市值的比重基本同步于以茅指数为代表核心资产走势。上周外资重仓方向净流出趋势已出现端倪，电子、电力设备、医药生物、食品饮料等重仓板块较前期显著净流出。 此时，配置上我们继续强调应以防御为主。北上资金重仓的消费板块在当前消费复苏数据验证的真空期中或陷入分化行情，更倾向于关注北上资金配置结构较轻，且具备行业本身基本面驱动逻辑的板块，如公用事业、军工、计算机等。 宏观流动性 上周（20230220-0224）美元指数继续反弹至超过105，人民币汇率逼近7，10Y美债收益率抬升，10Y中债收益率持平，中美利差进一步扩大，10Y美债名义收益率/实际收益率均出现抬升，隐含通胀预期回升；国内银行间资金面放松，DR001/R001均显著下行，R001与DR001之差缩小，1Y国债到期收益率小幅抬升，期限利差（10Y-1Y)收敛。 市场交易热度 上周（20230220-0224）市场整体交易热度小幅回落，日均成交额回归至近三年中位以下水平；一级行业来看，非银、汽车、煤炭交易热度提升显著，计算机连续两周交易热度下降，证券、煤炭开采、汽车零部件等细分市场关注度提升，半导体、IT服务、电网设备、电力等细分板块降温。 北上资金 上周（20230220-0224）北上净流入后三个交易日流出显著，机械、化工延续净流入，电子、电力设备、医药生物、食品饮料显著净流出；个股层面，牧原股份、长江电力逆转为净流入，汇川科技、华鲁恒升、三一重工延续净流入，陕西煤业、比亚迪延续净流出。 融资净买入数据 上周（20230220-0224）环比小幅收敛；融资买入额占全A成交额比重小幅回落；电子、医药、有色等融资净买入占比提升，计算机、国防军工、银行等占比显著下降。 基金发行与ETF申赎数据 上周（20230220-0224）偏股基金发行热度持续低迷；宽基类ETF被净赎回趋势收敛，创业板净申购较为显著；证券公司、周期、基建等主题ETF被净赎回，半导体芯片、医药生物、新能源电池则持续被净申购。 风险提示：历史规律失效风险、海外货币政策紧缩超预期、地缘关系变化超预期、统计及测算误差 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《人民币汇率显著承压，如何应对其对股市的影响？》 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 发布时间：2023年2月28日 ►【金工】李新春：中性或乐观——主动权益基金股票仓位隐含的市场预期 李新春｜中泰金融工程分析师 S0740520080002 权益类基金的股票仓位隐含了基金经理们对权益市场的整体预期。我们试图用多种模型解读2月份股票仓位（探测数据截至2023/2/24）隐含的市场观点。 样本基金： 普通股票型、偏股混合型和灵活配置型的初始基金，成立时间在一年以上，同时剔除定期开放或限定最短持有期的基金，也剔除行业主题基金。 无监督模型观点： 主观分类：当前整体平均股票仓位（约87%）处于较高历史百分位（约76%），但并非趋势线以上的“乐观”水平。 Kmeans分类：我们进一步为样本引入峰度、偏度、波动率等特征值。在三分类下，当前股票仓位分类为中性。 有监督模型观点： 分类树模型：当前股票仓位特征值隐含的市场预期为乐观。特征对模型的重要性依次为峰度、偏度、波动率和平均值。这说明解读市场预期更应该关注股票仓位的分歧。 综合观点：基于以上多个模型的指标和观点，我们认为当前股票仓位隐含的市场预期为中性或乐观。 风险提示事件：本报结论基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《中性或乐观——主动权益基金股票仓位隐含的市场预期》 发布时间：2023年2月28日 ►【政策】杨畅：出口什么时候见底——当前经济与政策思考 杨畅｜中泰政策负责人 S0740519090004 去年下半年以来，中国、越南、韩国等亚洲经济体的出口增速均呈现出了明显回落。 对于出口回落的原因，有以下几点讨论： 第一，全球经济指标尽管有所下降，但还处在高位，主要经济体的消费需求存在较强韧性，出口回落或难用需求不足来解释； 第二，主要发达经济体的制造业PMI处在低位，代表生产偏弱，并未出现类“国内大循环”的情况，对海外的供应仍有所依赖； 第三，海外库存仍在高位有待消化，对其进口需求造成拖累，后续库存回落情况或是观察出口回升时点的重要指标。 借鉴历史规律，美国耐用品批发商库存量的增速转负与中国出口增速的抬升时间点较为一致，那么前者回落的斜率，是当前判断出口何时抬升的重要变量，其影响因素包括美国就业人口增量带来的居民收入增量、财政补贴退坡带来的居民消费意愿下降以及美联储货币政策节奏等，需要同步进行观察。 根据我们的推算，在不同情景假设下，美国耐用品批发商库存量的增速落至0以下的时间或处在2023年11月份-2024年7月份这一区间内，对应中国出口增速届时出现抬升，其中中性情景为2024年2月份。 风险提示事件：1、政策变动风险。2、出口增速的推算基于一定的假设以及公开历史数据的归纳分析，相关结论具有一定的局限性，仅供参考。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《出口什么时候见底——当前经济与政策思考》 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 发布时间：2023年2月28日 ►【轻工-太阳纸业(002078)】郭美鑫：纸业巨擘，升起东方 郭美鑫｜中泰轻工行业负责人 S0740520090002 四十年深耕造纸，龙头成长穿越周期。太阳纸业成立于1982年，2006年在深交所上市后，开启快速扩张道路，2022年公司收入和利润分别为399.5亿（+24.9%）和27.8亿（-6.0%），2006-2022年CAGR分别为13.3%和15.1%。在“四三三”战略指引下，通过横向产品多元化+纵向浆纸一体化，盈利能力持续提升。当前公司拥有山东、广西、老挝三大基地，浆、纸产能超过1000万吨，随着南宁525万吨新项目规划落地，成长路径清晰。 管理驱动成本效率优化，公司ROE领先行业。2012年以来公司ROE稳定提升，处于行业领先水平，主要为高盈利+高周转贡献，公司成本优势突出、经营效率优秀，追本溯源，来自四十年积淀的优秀管理能力和一支专业且稳定的高管团队。1）成本端，当前公司浆纸系木浆自给率约60%，化工辅料部分自产，热电联产、生物质发电等满足能源需求，节降原材料、能源动力等成本。2）运营端，依靠优秀的精细化管理能力，公司高效统筹采购、生产、库存、销售，灵活转产保证设备利用率，实现制造费用、期间费用优化，提高运营效率。 造纸业库存周期景气复苏，预计Q1末开始逐步兑现修复，建议左侧布局。我们判断本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体，造纸及纸制品业或已于2022年12月进入被动去库存阶段，并将于2023年8月进入主动补库存阶段。1）量：2023年1月PMI新订单重回荣枯线，纸企春节后开工率修复。2）价：1月造纸PPI为98.3，环比略有提升，春节后提价函频发，建议关注落地进展。3）利：截至2023年2月24日，内盘针叶浆、阔叶浆已较前期高点分别下调7.2%、14.6%，考虑库存影响，我们判断造纸盈利修复或从Q1末开始逐步兑现。股价：复盘太阳纸业在库存周期中的股价表现，被动去库、主动补库期绝对收益丰厚，主动补库期超额收益领先，建议左侧布局。 疫情影响消退，考虑供给端差异，文化纸复苏表现或优于箱板纸。1）文化纸：随着会展、教学等线下活动重启，我们认为文化纸内需有望逐步改善，其中双铜纸预计修复弹性更大，叠加纸浆成本回落，文化纸盈利有望迎来底部修复。2）箱板纸：经济复苏推动包装纸需求修复，但年内新增产能和进口关税取消导致行业面临一定供给压力。太阳中高端箱板纸占比较高，且具备美废资源、替代纤维优势，抗压能力优于行业。3）溶解浆：随着纺服终端需求触底回暖，下游开工增加，溶解浆价格有望企稳回升。 投资建议：公司竞争优势稳固、成长动能充沛，叠加行业或将迎来景气复苏，我们预计公司2022-2024年有望实现收入399.5、406.7、434.4亿元，分别同比增长24.9%、1.8%、6.8%，实现归母净利润27.8、29.6、33.9亿元，分别同比增长-6.0%、6.7%、14.4%。从历史估值水平来看，造纸企业PB与ROE呈现正相关，处于近10年历史估值的27.6%分位处，亦显著低于行业平均水平。我们认为，随着库存周期景气上行，公司盈利能力底部抬升，有望带来估值修复。 风险提示：原材料价格大幅上涨、宏观经济波动、行业政策变动、测算结果偏差、研报使用信息更新不及时、历史规律失效等风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《太阳纸业(002078)：纸业巨擘，升起东方》 发布时间：2023年2月28日 研究分享 ►【家电&医美-石头科技(688169)】邓欣：海外超预期，α显著 事件：公司发布2022年业绩快报。 22全年：收入66亿（YOY+14%），归母12亿（YOY-15%），扣非12亿（YOY+0.8%） 22Q4：收入22亿（YOY+11%），归母3.4亿（YOY-13%），扣非3.4亿（YO