Q4业绩符预期，澳门银河三期即将开业

香港股市|澳门博彩 银河娱乐集团有限公司(27HK) Q4业绩符预期，澳门银河三期即将开业 银河娱乐2022年Q4净收入为29.2亿港元(下同)，同比-38.6%/环比+43.4%；中场博彩收入同比-48.0%/环比+97.1%；集团经调整EBITDA为-1.6亿元(亏损环比收窄)，符合我们预期。受益于各项营运效率优化措施，以及非博彩收入的带动，旗舰物业澳门银河录得5,800万港元的经调整物业EBITDA，环比亏转盈，其中商场表现远优于主要竞争对手，商场零售恢复至19年同期的75.8%(vs金沙中国旗下威尼斯人商场的60.6%)。集团每日的营运开支为230万美元，环比+9.5%，但仍低于疫情前的340万美元。集团的财务 状况依旧稳健，截至22年底的净现金达到189亿元，为日后的业务发展及扩张提供财务弹性。 管理层业绩电话会要点 管理层指出：1、自1月以来除了中介贵宾厅外，其余不同业务都录得强劲复苏；2、春节假期中场博彩收入完全恢复至疫情前水平，这主要由高端中场带动；3、商场的零售额在1月创出历史新高，强劲的复苏趋势延续至今；4、集团在1月至今已录得超过10亿港元的EBITDA，这意味全季有机会录得接近20亿港元EBITDA，相当于19年的49%左 更新报告 评级：增持 目标价：61.75港元 股票资料（更新至2023年2月24日） 现价53.25港元 总市值235,050.73百万港元 流通股比例49.21%已发行总股本4,368.97 52周价格区间33.55-56.75港元 3个月日均成交569.78百万港元 主要股东吕志和、吕耀东（占41.751%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 右；5、劳工短缺主要集中在如酒店、餐饮等非博彩业务，这一问题有信心将在未来几个月缓解。 澳门银河三期将在今年4月分阶段开业 澳门银河三期已基本竣工，第四期建设工程正在持续推进。集团预计在今年4月有序推 出包括银河国际会议中心、银河综艺馆及主要高端品牌并拥有450客房的澳门银河莱佛 士酒店，拥有700客房的澳门安达仕酒店将会来不久将来择机推出。澳门银河将于4月举行首个会展(MICE)活动。其后，将会在银河综艺馆举办包括韩国流行音乐组合 (港元) 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 (百万股) 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 TREASURE和BLACKPINK的世界巡回演唱会。 升目标价至61.75港元，给予“增持”评级 由于内地优化防疫的进程于去年11月开始大幅提速，而今年春节黄金周的访澳旅客及博 彩收入均录得积极复苏，我们上调集团23及24年净收入21.6%及14.0%至332.8亿/511.5 亿港元；上调23及24年经调整EBITDA44.6%及22.7%至97.2亿/185.7亿港元，引入25年的财务预测。 我们认为银河娱乐的复苏动能较其他同业强，主因1)提供大量的非博彩元素及涵盖低至高端旅客的酒店房间，更迎合合家欢及被抑压已久的旅游需求；2)澳门银河三四期与现有物业相连，具协同效应，爬坡时间较其他物业短及更具效率，我们预计23及24年银河三期的经调整物业EBITDA分别为3.3亿及43.4亿港元；3)2019年每张赌枱的经营效率处行业前列。我们按照24年经调整EBITDA(预计已恢复正常的营运环境)作估值，给予 14.5倍估值倍数，并以10.3%的权益成本折现至23年底，把目标价从56.4港元上调至 61.75港元，相当于23及24年25.5及13.1倍EV/EBITDA。由于潜在升幅减少至15.9%，因此把评级从“买入”下调至“增持”。 风险提示：(一)签证政策再度收紧；(二)内地加强跨境资金管制；(三)市占率因竞争加剧而流失 20/6/224/8/2218/9/222/11/2217/12/2231/1/23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20221111–更新报告：Q3业绩略优于预期，非博彩业务是亮点 20220822–更新报告：Q2业绩略优于预期，但短期前景仍具不确定性 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2023年2月24日） 年结:12月31日 21A 22A 23E 24E 25E 净收入 19,696 11,473 33,283 51,147 54,676 同比增长 53.0% -41.8% 190.1% 53.7% 6.9% 经调整EBITDA 3,537 -552 9,716 18,572 20,105 同比增长 N/A N/A N/A 91.2% 8.3% 股东应占溢利 1,326 -3,433 6,287 15,523 16,545 同比增长 N/A N/A N/A 146.9% 6.6% 经调整EBITDA利润率 18.0% N/A 29.2% 36.3% 36.8% 市盈率(X) 175.2 N/A 36.9 15.0 14.0 EV/EBITDA(X) 58.0 N/A 21.6 11.1 9.6 每股盈利(港元) 0.30 -0.79 1.44 3.56 3.79 每股股息(港元) 0.30 0.00 0.43 1.07 1.14 股息率(%) 0.6% 0.0% 0.8% 2.0% 2.1% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：银河娱乐(27HK)季度业绩表现(百万港元) 百万港元4Q20 1Q212Q213Q214Q21 1Q222Q223Q224Q22 4Q22 Q/Q%Y/Y% 总收益5,936净收益5,103净博彩收入3,653非博彩收入644建筑材料806 5,8866,4064,9425,2475,0965,5654,2824,7523,8573,9842,9133,256598791608666641790761830 4,4492,5402,1313,1264,1002,4212,0342,9162,9021,2258211,615623456438504575740775797 46.7%-40.4%43.4%-38.6%96.7%-50.4%15.1%-24.3% 2.8%-4.0% 经调整EBITDA1,010澳门银河736星际酒店150澳门百老汇28城市娱乐会8建筑材料326企业开支182 8591,1325031,0437649244547631701352544-23-20-19-22 1020725 156289238293 -218-216-202-228 575-384-581-163724-188-29958-58-158-169-142-17-19-16-10811-26-14119170117160-201-200-188-215 -71.9%-115.6% -119.4%-92.4% -16.0%-422.7%-37.5%-54.5%-46.2%-156.0% 36.8%-45.4%14.4%-5.7% 经调整EBITDA利润率19.8% 16.9%20.3%11.7%21.9% 14.0%N/AN/AN/A N/AN/A 博彩数据博彩收益4,643贵宾厅毛收入1,648贵宾厅转码数43,910净赢率3.75%中场毛收入2,817中场投注额12,037净赢率23.4%角子机毛收入178角子机投注额4,322净赢率4.1% 4,7914,9583,6853,8991,8121,6941,234713 55,33436,70827,82725,782 3.30%4.61%4.43%2.80%2,8493,0612,3013,027 11,58512,88010,09911,449 24.6%23.8%22.8%26.4% 1302031501594,1954,8014,1874,4443.1%4.2%3.6%3.6% 3,3801,3949181,8245661535614817,9143,6462,7826,8153.20%4.20%2.01%2.17% 2,6521,1657981,5739,4634,6103,3016,31128.0%25.3%24.2%24.9% 16276641034,3802,6391,6962,9643.7%2.9%3.8%3.5% 98.7%-53.2% 164.3%-79.2%145.0%-73.6% 0.2pt-0.6pt97.1%-48.0%91.2%-44.9%0.8pt-1.5pt60.9%-35.2%74.8%-33.3% -0.3pt-0.1pt 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：银河娱乐盈利预测调整(百万港元) 旧预测 新预测 变动(%) 损益表(百万港元) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 净收入 27,381 44,860 54,676 33,283 51,147 54,676 21.6% 14.0% 0.0% 博彩税 -8,729 -14,642 -17,691 -10,887 -16,685 -17,691 24.7% 14.0% 0.0% 物料成本 -1,125 -1,686 -2,150 -1,262 -1,948 -2,150 12.2% 15.5% 0.0% 雇员开支 -7,473 -8,369 -9,046 -7,693 -8,616 -9,046 2.9% 2.9% 0.0% 企业企业开支 -819 -843 -879 -828 -853 -879 1.1% 1.1% 0.0% 经调整EBITDA 6,720 15,131 20,105 9,716 18,572 20,105 44.6% 22.7% 0.0% 折旧及摊销 -2,885 -3,256 -3,469 -2,774 -3,148 -3,469 -3.9% -3.3% 0.0% 经营利润 2,657 11,497 15,856 5,703 14,966 15,856 114.7% 30.2% 0.0% 利息收入 667 610 1,024 829 891 1,024 24.2% 46.0% 0.0% 财务开支 -75 -71 -78 -85 -84 -78 12.8% 18.3% 0.0% 其他非经营开支 -110 -110 0 0 0 0 -100.0% -100.0% - 除税前利润 3,138 11,926 16,802 6,447 15,773 16,802 105.4% 32.3% 0.0% 税项 -100 -143 -202 -100 -189 -202 0.0% 32.3% 0.0% 净利润 3,038 11,783 16,600 6,347 15,583 16,600 108.9% 32.3% 0.0% 非控股权益 -76 -79 -55 -60 -60 -55 -20.9% -24.3% 0.0% 股东应占溢利 2,962 11,704 16,545 6,287 15,523 16,545 112.3% 32.6% 0.0% 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；港元百万元） 损益表(百万港元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E现金流量表(百万港元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净收入 19,696 11,473 33,283 51,147 54,676 净利润 1,432 -3,447 6,347 15,583 16,600 博彩税 -6,743 -3,072 -10,887 -16,685 -17,691 折旧及摊销 2,264 2,088 2,774 3,148 3,469 物料成本 -1,488 -1,362 -