22年Q4业绩符预期，基本面进入拐点

香港股市|澳门博彩 永利澳门有限公司(1128HK) 22年Q4业绩符预期，基本面进入拐点 经调整物业EBITDA亏损连续两季收窄 永利澳门公布了22年Q4业绩，净收入为1.9亿美元(下同)，同比-41.6%/环比+64.6%；博彩收入1.6亿(同比-45.6%/环比+85.0%)；非博彩收入0.7亿(同比-15.2%/环比 +47.2%)，主要是永利皇宫的商场零售收入支撑(恢复至19年同期76.6%)；经调整物业EBITDA为-0.59亿，亏损连续两季收窄，符合预期。22年Q4日均营运开支为2百万美元(环比+26.2%，同比-20.5%)，较疫情前(3百万美元)低33.3%，我们认为有部分开支(如外雇成本及防疫相关开支等)可永久节省，但非博彩投资会为每日增加额外25万美元的营运开支。 随着内地于2023年1月8日进一步放宽中外人员出入境措施，日均访澳内地旅客及日均 博彩收入较去年12月录得显著增长。1月澳门整体博彩毛收入达到115.8亿澳门元(恢复 至19年同期的46.4%)，我们估计1月的贵宾厅及中场博彩收入分别恢复至19年同期的 20%及70%。1月日均博彩收入达3.74亿澳门元，创疫情以来新高，复苏势头也延续至2 月。内地于2月6日恢复团队出境游和“机+酒”业务，而香港亦实施全面免检疫通关， 更新报告 评级：增持 目标价：9.98港元 股票资料（更新至2023年2月10日） 现价8.75港元 总市值45,836.28百万港元 流通股比例28.18% 已发行总股本5,238.43百万 52周价格区间2.95-10.32港元 3个月日均成交额272.39百万港元 主要股东永利度假村（占72.16%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 显示内地、港、澳三地人员往来将实现正常化，进一步推动博彩收入复苏。管理层业绩电话会要点 春节黄金周期间1)中场投注额恢复至19年同期的90%，主要由高端中场与核心中场带动(有香港旅客需求转化因素，香港旅客恢复至19年同期的60%左右vs内地旅客恢复至29.6%)；2)自营贵宾厅转码数较19年Q4高40%左右，主要受惠部分中介贵宾厅客人的转化；3)酒店入住率达到96%，而零售收入较19年同期高34%左右；4)集团每日录得约4百万美元的EBIDTA。 此外，管理层透露在未来十年将投资22亿美元，其中21亿美元为非博彩项目的投资(包括打造全新剧院，支持举办世界级娱乐表演；打造国际美食广场等)，当中44%归纳为营运开支，余下为资本开支。预计23年资本开支为5千万至2.2亿美元，主要取决于澳门政府对非博彩项目计划的审批。 上调目标价至9.98港元，给予“增持”评级 (港元)11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 成交量(右轴) 股价 恒生指数 2.0 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 (百万股) 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 由于内地优化防疫的进程于去年11月开始大幅提速，而今年春节黄金周的访澳旅客及博 彩收入均录得积极复苏，我们上调集团23及24年净收入16.6%及18.6%%至195.9亿 /261.8亿港元；上调23及24年经调整EBITDA17.3%及11.4%至40.0亿/67.1亿港元，引入25年的财务预测。然而，集团过往主力发展贵宾厅及高端业务，缺乏丰富的非博彩玩乐设施，将会影响未来向大众中场转型的进程。此外，永利于新一轮赌牌所获批的赌枱及角子机数目为六大博企中最少，而博企须预留部分赌枱予海外旅客使用，长远会影响集团总体博彩收入的恢复高度及增长能力。 我们按照24年经调整EBITDA(预计已恢复正常的营运环境)作估值，给予13.5倍估值倍 数(疫情前平均为14.5倍)，并以11.9%的权益成本折现至23年底，把目标价从6.04港 元上调至9.98港元，相当于23及24年22.4及12.6倍EV/EBITDA，由于潜在升幅仅14.0%，因此把评级从“买入”下调至“增持”。 风险提示：(一)签证政策再收紧；(二)经济下行打击博彩需求；(三)内地收紧跨境资金管制 20221128–更新报告：赌牌不明朗因素一扫而 空，聚焦盈利前景 20220815-更新报告：高端业务表现疲弱抵销降费影响 20220515–更新报告：疫情反复导致前景不明朗，短期着重成本控制 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2023年2月10日） 年结:12月31日 21A 22E 23E 24E 25E 净收入 11,725 6,082 19,596 26,178 28,147 同比增长 54.0% -48.1% 222.2% 33.6% 7.5% 经调整EBITDA 384 -2,166 4,001 6,708 7,267 同比增长 -118.6% -664.2% N/A 67.7% 8.3% 股东应占溢利 -5,179 -6,567 -21 2,759 3,407 同比增长 -28.2% 26.8% N/A N/A 23.5% 经调整EBITDA利润率 7.4% N/A 24.0% 29.1% 29.4% 每股盈利(港元) -1.00 -1.26 -0.00 0.53 0.66 每股股息(港元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.33 市盈率(X) N/A N/A N/A 18.3 14.9 EV/EBITDA(X) 222.7 N/A 22.1 12.4 11.1 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.4% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：永利澳门(1128HK)季度业绩表现(百万美元) 百万美元4Q20 1Q212Q213Q214Q21 1Q222Q223Q224Q22 4Q22 Q/Q(%)Y/Y(%) 总收益504博彩毛收益392非博彩收益112佣金及奖励100净收益404博彩税156营运开支209 508531385384416431306302 921007982 -91-77-74-58 417454312326 -165-171-122-120-208-215-180-232 3521411362342709189164 82504770 -54-24-20-44 298117116190 -107-36-35-65-197-171-146-184 71.8%-39.1%85.0%-45.6%47.2%-15.2% 112.8%-25.2% 64.6%-41.6%85.0%-45.6%26.2%-20.5% 经调整物业EBITDA39经调整物业EBITDA利润率9.7% 446810-2610.5%14.9%3.3%N/A -6-90-66-59 N/AN/AN/AN/A -10.0%128.2% N/AN/A 博彩数据贵宾厅毛收入110贵宾厅转码数4,579净赢率2.41%每日每张赌枱赢额(千美元)6.2中场赌枱毛收入255中场投注额1,291净赢率19.8%每日每张赌枱赢额(千美元)6.0角子机毛收入26角子机投注额771净赢率3.4%每日每部角子机赢额(美元)263.0 15511188554,0043,3012,5702,0483.87%3.36%3.41%2.70%8.96.85.83.72372921982261,1981,3789511,11919.8%21.2%20.8%20.2%5.76.94.65.2242821206607225286023.7%3.9%3.9%3.4%215.9230.2174.5169.4 5481261,8536464371,4772.90%1.21%2.67%0.42%5.91.01.40.719372651421,00142736569119.3%16.9%17.7%20.5%4.51.71.63.4 23111216 534330315448 4.4%3.4%3.9%3.6% 205.895.1107.7138.4 -46.4%-88.7% 238.4%-27.9% -2.2pt-2.3pt -53.8%-82.2% 119.0%-37.3%89.6%-38.3%2.8pt0.3pt113.3%-34.4% 30.7%-21.1%42.2%-25.6% -0.3pt0.2pt 28.6%-18.3% 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：永利澳门盈利预测调整(百万港元) 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 2023E 旧预测 新预测 变动(%) 损益表(百万港元) 2023E2024E 2025E 2024E 2025E 2024E2025E 总收入 19,18725,156 32,258 30,046 32,258 19.4%0.0% 佣金、回赠及津贴 -2,380-3,076 -4,111 -3,868 -4,111 25.7%0.0% 净收入 16,80622,080 28,147 26,178 28,147 18.6%0.0% 博彩税 -6,324-8,379 -10,552 -10,016 -10,552 19.5%0.0% 员工及其他经营开支 -6,420-6,856 -9,321 -8,553 -9,321 24.7%0.0% 经调整EBITDA 3,4116,023 7,267 6,708 7,267 11.4%0.0% 折旧 -2,026-1,927 -1,954 -2,011 -1,954 4.4%0.0% 摊销 -95-95 -95 -95 -95 0.0%0.0% 经营利润 8513,527 4,731 4,126 4,731 17.0%0.0% 利息收入 139 11 9 11 -2.2%0.0% 财务开支 -1,498-1,534 -1,325 -1,368 -1,325 -10.8%0.0% 净汇兑收入/开支 66 7 6 7 0.0%0.0% 除税前利润 -6292,009 3,425 2,773 3,425 38.0%0.0% 所得税 -12-10 -17 -14 -17 38.0%0.0% 股东应占溢利 -6411,999 3,407 2,759 3,407 38.0%0.0% 22,523 -2,927 19,596 -7,641 -7,253 4,001 -2,082 -95 1,384 12 -1,412 6 -9 -12 -21 2023E 17.4% 22.9% 16.6% 20.8% 13.0% 17.3% 2.8% 0.0% 62.7% -1.3% -5.8% 0.0% -98.5% 0.0% -96.7% 图表3：财务摘要（年结：12月31日；港元百万元） 损益表(百万港元) 2021 2022E 2023E 2024E 2025E现金流量表(百万港元) 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总收入 14,060 6,773 22,523 30,046 32,258 净利润 -5,179 -6,567 -21 2,759 3,407 佣金、回赠及津贴 -2,335 -690 -2,927 -3,868 -4,111 折旧及摊销 2,625 2,117 2,178 2,107 2,050 净收入 11,725 6,082 19,596 26,178 28,147 营运资金变动 -1,491 1,200 -582 1,547 455 博彩税 -4,492 -1,915 -7,641 -10,016 -10,552 其他 2,832 2,169 1,728 1,688 1,642 员工及其他经营开支 -6,362 -5,901 -7,253 -8,553 -9,321 经营活动现金流 -1,212 -1,081 3,303 8,101 7,554 经调整物