19年Q4业绩略逊预期；银河三期开业目标时间不变

银河娱乐集团有限公司（27 HK） | 2020年3月2日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 8 香港股市 | 澳门博彩 银河娱乐集团有限公司(27 HK) 19年Q4业绩略逊预期；银河三期开业目标时间不变 19年Q4经调整EBITDA略逊预期 银河娱乐19年第四季净收入为129.7亿港元，同比下跌8.4%；经调整EBITDA为40.5亿港元，同比下跌6.5%%，略逊我们预期(41.7亿)，主要由于1)澳门银河及星际酒店人流受到15亿的翻新工程影响、2) 星际酒店的经营开支同比增加7.2%、3) 18年第四季EBITDA录得较高基数(43.3亿港元)的影响。总体上，我们仍认为公司的业务稳健及极具韧性，其中，澳门银河中场博彩毛收入达到52.2亿港元，同比增长0.8%，创按季历史新高，而我们相信经过翻新后的太阳城贵宾厅能够抢回一定的贵宾厅市占率。集团经调整EBITDA利润率为31.2%，同比增加0.6个百分点，主要由于1) 中场博彩毛收入占比从43.0%增加至50.7%、2) 得益于旗舰物业澳门银河良好的成本控制，期内营运开支同比下跌0.9%，带动项目EBITDA利润率同比增加1.3个百分点。 目前每日营运开支为三百万美元，贵宾厅恢复能力会较中场快 管理层指出赌场重开初期客流量仍然较少，公司录得较多的本地及香港客人，同时观察到来自广东省以外的客人有所回流，但目前仍难判断业务何时恢复至正常水平。管理层相信贵宾厅恢复能力会较中场快，同时指出目前每日营运开支为三百万美元，其中80%是员工开支。公司推出“申请一日无薪假就会送多一日假期”的放假措施，以减少营运开支。 银河三期开业目标时间不变 自2月20日起，公司已经开始重新加速澳门银河三期的建设，目前工地上大部分工人已经上班，预计在未来两三天将全面复工，集团会安排解决工人在澳门的居住问题。虽然工程进度稍为延误，但目标在2021年初开业的时间表维持不变，目前已为三、四期工程支付50-100亿港元费用。此外，为提高项目的质量，银河四期的酒店房间数目从3,000间减少至2,500间。由于集团已在19年8月率先介绍了银河国际会议展览中心及银河综艺馆，同年在11月5日亦公布了凯悦酒店集团旗下安达仕酒店（Andaz）将进驻银河综合度假城，我们相信疫情缓和后，公司将会出现明显的估值修复以反映银河三期开业后带来的贡献。 调整盈利预测，降目标价至65.3港元，维持“买入”评级 我们分别下调20-22年经调整EBIDTA预测-28.0%、-20.1%及-12.6%至127.7亿港元、168.4亿港元及208.7亿港元，预测20-22年集团经调整EBITDA分别同比-22.5%、+31.9%及+23.9%。我们把目标价从67.7港元下调至65.3港元，相当于2021年13.6倍EV/EBITDA，维持“买入”评级，现价对应目标价有26.9%的潜在升幅。我们看好公司的执行力、健康的资产负债表(517亿港元净现金)及银河三/四期的发展潜力。 风险提示：(一)签证政策收紧；(二)赌场续牌风险；(三) 经济放缓打击博彩需求 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2020年2月28日） 更新报告 评级：买入 目标价：65.3港元 股票资料（更新至2020年2月28日） 现价 51.45港元 总市值 223,026.81百万港元 流通股比例 49.07% 已发行总股本 4,334.83百万 52周价格区间 43.45-63.4港元 3个月日均成交额 802.78百万港元 主要股东 吕志和、吕耀东（占41.75%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20191111–更新报告：19年第三季业绩优于预期 20190815–更新报告：19年第二季业绩优于预期 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA +852 2359 1863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 年结:12月31日 18A 19A 20E 21E 22E 净收入 55,211 51,901 44,279 54,042 64,847 同比增长 13.5% -6.0% -14.7% 22.0% 20.0% 经调整EBITDA 16,857 16,479 12,767 16,843 20,874 同比增长 19.2% -2.2% -22.5% 31.9% 23.9% 股东应占溢利 13,507 13,042 10,131 13,114 17,062 同比增长 28.6% -3.4% -22.3% 29.4% 30.1% 经调整EBITDA利润率 30.5% 31.8% 28.8% 31.2% 32.2% 市盈率(X) 16.4 17.1 22.0 17.0 13.1 EV/EBITDA(X) 11.0 10.4 13.8 10.0 7.4 每股盈利(港元) 3.13 3.01 2.34 3.03 3.94 每股股息(港元) 0.95 0.91 0.70 0.91 1.18 股息率(%) 1.8% 1.8% 1.4% 1.8% 2.3% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 0.010.020.030.040.050.060.040.045.050.055.060.065.04/9/19(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数 银河娱乐集团有限公司（27 HK） | 2020年3月2日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 8 图表 1 ：银河娱乐(27 HK)季度业绩表现(百万港元) 4Q19 百万港元 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 Q/Q % Y/Y % 总收益 14,472 14,812 16,294 18,385 18,931 18,675 17,259 18,546 16,849 16,709 15,813 16,139 2.1% -13.0% 净收益 11,130 11,408 12,239 13,870 14,135 13,928 12,998 14,158 13,045 13,174 12,710 12,973 2.1% -8.4% 净博彩收入 9,329 9,373 10,291 11,627 11,921 11,898 11,068 12,138 11,091 11,173 10,603 10,745 1.3% -11.5% 非博彩收入 1,187 1,184 1,268 1,322 1,303 1,274 1,361 1,369 1,338 1,285 1,407 1,426 1.4% 4.2% 建筑材料 614 852 680 921 911 757 569 651 616 716 700 802 14.6% 23.2% 经调整EBITDA 3,180 3,286 3,522 4,159 4,319 4,326 3,879 4,333 3,983 4,332 4,112 4,052 -1.5% -6.5% 澳门银河 2,583 2,480 2,710 3,357 3,262 3,219 2,957 3,433 3,023 3,235 3,172 3,211 1.2% -6.5% 星际酒店 649 768 799 751 1,003 987 927 893 949 943 828 782 -5.6% -12.4% 澳门百老汇 6 1 -4 7 13 2 9 8 15 6 2 16 700.0% 100.0% 城市娱乐会 24 25 29 29 26 28 28 29 27 29 33 28 -15.2% -3.4% 建筑材料 115 206 188 235 223 315 197 205 200 364 321 277 -13.7% 35.1% 企业开支 -197 -194 -200 -220 -208 -226 -239 -235 -231 -245 -244 -262 7.4% 11.5% 经调整EBITDA利润率 28.6% 28.8% 28.8% 30.0% 30.6% 31.1% 30.0% 30.6% 30.5% 32.9% 32.4% 31.2% -1.1%pt 0.6%pt 博彩数据 博彩收益 13,121 13,268 14,893 16,687 17,184 17,153 15,834 17,043 15,380 15,198 14,329 14,449 0.8% -15.2% 贵宾厅毛收入 6,841 7,056 8,222 9,481 9,868 9,744 8,604 9,034 7,429 7,325 6,369 6,460 1.4% -28.5% 贵宾厅转码数 197,764 198,636 235,041 280,698 288,792 289,318 264,491 260,505 203,568 179,666 163,779 168,975 3.2% -35.1% 净赢率 3.46% 3.55% 3.50% 3.38% 3.42% 3.37% 3.25% 3.47% 3.65% 4.08% 3.89% 3.82% -0.1%pt 0.4%pt 中场毛收入 5,755 5,694 6,104 6,655 6,715 6,836 6,608 7,328 7,345 7,266 7,319 7,330 0.2% 0.0% 中场投注额 24,087 24,155 25,542 26,640 28,510 29,653 29,923 31,571 30,463 30,391 30,424 30,601 0.6% -3.1% 净赢率 23.9% 23.6% 23.9% 25.0% 23.6% 23.1% 22.1% 23.2% 24.1% 23.9% 24.1% 24.0% -0.1%pt 0.7%pt 角子机毛收入 525 518 567 551 601 573 622 681 606 607 641 659 2.8% -3.2% 角子机投注额 15,030 15,270 15,638 15,936 17,829 18,240 18,202 18,191 16,178 16,647 17,133 17,984 5.0% -1.1% 净赢率 3.5% 3.4% 3.6% 3.5% 3.4% 3.1% 3.4% 3.7% 3.7% 3.6% 3.7% 3.7% -0.1%pt -0.1%pt 来源：公司资料，中泰国际研究部 dUcZuZtVmXkXlXeXxUrRtP7N9RbRsQmMsQrRkPrRnOfQpPmP6MrQqMMYrNwOvPpMnN银河娱乐集团有限公司（27 HK） | 2020年3月2日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 8 图表 2：澳门银河季度业绩表现(百万港元) 4Q19 澳门银河 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 Q/Q % Y/Y % 净收入 8,090 7,784 8,696 10,115 9,844 9,949 9,337 10,361 9,264 9,526 9,315 9,336 0.2% -9.9% 博彩净收入 7,094 6,788 7,617 9,001 8,732 8,869 8,181 9,201 8,130 8,405 8,108 8,137 0.4% -11.6% 非博彩收入 996 996 1,079 1,114 1,112 1,080 1,156 1,160