权益策略周报（股指）：复苏交易能否成为主线

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2023-02-25 复苏交易能否成为主线 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 涨价链及地产后周期链领涨盘面，复苏交易正在计价，这能否成为市场中期主线 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：年后复工积极令市场提前计价复苏逻辑，涨价链及地产后周期链领涨。然而结合商品收益率曲线以及中证地产债2月以来表现，两者显示市场对于中期复苏的信心依然不足，顺周期板块的反弹应是拾阶而上而非一蹴而就，这意味着复苏交易的短期空间较为有限。同时近期负向催化因素增多，一是港股外资持股占比下滑，从历史经验来看外资对于港股具有绝对定价权，外资撤离利空港股的同时同样可能拖累A股情绪，二是近期逆回购投放及回笼规模增大，央行精准调控流动性的难度上升，资金波动加大以及持续上行的趋势可能对A股形成负反馈，三是2月产业资本增持减持比创近半年新低，显示产业资本认为增持性价比降低，叠加部分题材概念出现集中减持，恐扰动市场偏好。基于以上看法，两会之前博弈反弹的难度增大，建议观望为主，数据层面继续跟踪复苏强度，以此判断A股未来空间。 操作建议：观望 风险点：1）增量资金减少 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：复苏交易能否成为主线 （一）一周回顾：冲高回落，情绪降温 本周盘面先扬后抑，周初复苏交易盛行，红利指数占优，但鉴于沪指迟迟未能突破3310前高，后半周颓势尽显，沪指跌回3250点附近。行业维度，围绕两条线索展开，一是涨价链，煤炭、钢铁涨幅均在4%以上，二是地产链，尤其是家电、家具为代表的地产后周期链。本周我们重点讨论复苏交易能否成为主线。 图表1：市场风格图表2：市场风格 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 周涨跌幅 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% 周涨跌幅 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）复苏交易能否成为主线 A.印证复苏的证据多集中在交运物流链 首先，结合诸多微观指标，的确出现了节后复工积极的信号；1）北上广深拥堵指数中枢回升至1.5附近，数据仅次于2019年；2）民航预定指数并未因为春节返程高峰结束而大幅下降，暗示节后出差需求旺盛；3）大宗多出现去库信号，如水泥库容比下降，螺纹社会库存上行斜率放缓等。但整体来看，超预期的信号指标多集中在交运物流部门，这只能反映年后复工情况理想，但实际内需恢复的强度仍需观察。 图表3：拥堵指数：春节之后北上广深均值图表4：民航预定指数 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 20192020202120222023 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 民航单日预定指数:国内(MA7) 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：历年春节之后的水泥库容比（周频）图表6：历年春节之后的螺纹社会库存（周频） 20192020202120222023 75 1400 20192020202120222023 701200 651000 60800 55600 50400 45200 40 TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12 0 TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.收益率曲线、地产债形态显示资金对于中期复苏的看法谨慎 其次，部分指标显示资金对于中期复苏的看法仍存怀疑。统计主要商品曲线结构，除黄金远月升水以外（反映美联储政策中期松动），大部分商品均是远月贴水状态，从曲线形态中，可以读出在全球经济回落压力下，市场对于中期商品看空的看法并未改变。同时近期中证地产债修复趋势结束，进入2月转入下行，这一现象显示债市资金并未认为地产违约风险降低，同样可作为证伪强复苏的论据。结合以上信号，顺周期板块的机会应是局部性的，成为中期主线的可能性偏低。 图表7：NYMEX原油收益率曲线图表8：螺纹收益率曲线 2023-01-202023-02-24 84 4300 2023-01-202023-02-24 824250 804200 78 4150 76 4100 74 4050 72 70 nym原油2304nym原油2306nym原油2308nym原油2310nym原油2312 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表9：有色铜收益率曲线图表10：中证地产债指数 70600 70400 70200 70000 69800 69600 69200 69400 2023-01-202023-02-24 200 195 190 185 180 175 中证地产债 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.若复苏交易无法成为中期主线，是否有其他催化因素 鉴于复苏交易短期难证伪，而中期成为绝对主线的想象空间并不大，此时A股节奏需要参考其他催化因素。从现阶段信号来看，负面信号居多： 其一，统计恒生指数外资持股占比数据，从近一年经验来看，其与恒生指数股价正相关居多，显示外资对于港股具有绝对定价权，而在2月之后，我们发现外资持股占比持续下滑，这意味着随着境外热钱撤离权益市场，港股弱势可能拖累A股表现。 其二，DR007高位徘徊，与此同时，逆回购投放及回笼的轧差却在放大，结合两者，可以理解为央行精准投放难度增大，资金面未来波动将放大。而央行若要平抑资金面（逆回购）的波动，有两种方式，一是降准，二是MLF超额续作。鉴于降准信号意义过强，可能被市场视为极度宽松的信号，因此3月15日超量续作MLF的概率大增。鉴于MLF利率高于逆回购7天期利率，资金成本变高或将进一步提升短端利率的上行空间。利率波动对于股市的负面影响开始放大。 其三，统计近几个月重要股东（产业资本）增持市值与减持市值的规模数据，可以发现截止2月24日，增持减持比创近半年新低，数据表明重要股东增持意愿降低， 这通常发生在股价阶段上行之后性价比降低的阶段，这一维度也变相在提示风险。 图表11：恒生指数外资持股占比图表12：DR007加权利率 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 17000 16000 15000 14000 恒生指数外资占比 0.418 0.416 0.414 0.412 0.41 0.408 0.406 0.404 0.402 0.4 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 加权利率:DR007 1.00 2022-102022-112022-122023-012023- 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：逆回购到期规模及回笼规模图表14：增持规模与减持规模 逆回购:回购金额:合计逆回购:回笼量:合计 增持规模减持规模 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 700 600 500 400 300 200 100 0 2022-092022-102022-112022-122023-012023-02 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：两会前夕观望为主，继续跟踪复苏强度 综上，年后复工积极令市场提前计价复苏逻辑，涨价链及地产后周期链领涨。然而结合商品收益率曲线以及中证地产债2月以来表现，两者显示市场对于中期复苏的信心依然不足，顺周期板块的反弹应是拾阶而上而非一蹴而就，这意味着复苏交易的短期空间较为有限。同时近期负向催化因素增多，一是港股外资持股占比下滑，从历史经验来看外资对于港股具有绝对定价权，外资撤离利空港股的同时同样可能拖累A股情绪，二是近期逆回购投放及回笼规模增大，央行精准调控流动性的难度上升，资金波动加大以及持续上行的趋势可能对A股形成负反馈，三是2月产业资本增持减持比创近半年新低，显示产业资本认为增持性价比降低，叠加部分题材概念出现集中减持，恐扰动市场偏好。基于以上看法，两会之前博弈反弹的难度增大，建议观望为主，数据层面继续跟踪复苏强度，以此判断A股未来空间。 二、股指期货数据跟踪 图表15：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表16：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% IF01IF02IF03 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) 2022-10-102023-01-10 -6% 2022-10-102023-01-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表17：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表18：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% IH01IH02IH03 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) -3% 2022-10-102023-01-10 2022-10-102023-01-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表19：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表20：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IC当月移仓至IC次月(剔除分红) 8%IC01IC02IC03 6%8% 4%6% 2%4% 0%2% IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) -2%0% -4%-2% -6%-4% -8% 2022-10-102023-01-10 -6% 2022-10-102022-12-102023-02-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表21：IM当季年化折溢价率（剔除分红）图表22：IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% IM01IM02IM03 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% IM当月移仓至IM次月(剔除分红)IM当月移仓至IM当季(剔除分红)IM当月移仓至IM下季(剔除分红) 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年化折溢价率