反脆弱：可转债的抗跌性如何表现？

固收周报20221009 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：可转债的抗跌性如何表现？2022年10月09日 可转债的抗跌性如何表现？本文以万得全A指数涨跌情况衡量A股市场牛熊市，以中证转债指数衡量可转债市场表现，回顾了2006年以来5次A股熊市时可转债市场的表现。总结来说，可转债的市场表现相较股票市场更具备抗跌性，主要表现为中证转债指数区间跌幅小于多数权 益市场指数；而从历次熊市中可转债市场加权平均指标来看，收盘价、转换平价、纯债溢价率、转股溢价率变动幅度总体呈缩窄走势。 周度市场回顾：权益市场持续缩量下跌，避险情绪浓厚。权益市场方面，本周仍延续上周的下跌走势，各指数降幅较上周恢复程度不一，上证综指、深证成指、创业板指、沪深300累计下跌2.07%、2.07%、0.65%、1.33%；两市日均成交额环比下降约2.40%；北上资金全周净流入58.38 亿元，结束了前三周北上资金净流出持续扩大的走势。权益市场持续下跌的主要原因在于：以美国为代表的海外主要经济体加息背景下，本周全球主要权益市场持续下跌；人民币贬值压力加大，外资持有人民币资产意愿受压制；叠加国庆长假即将到来，投资者整体风险偏好降低，观望情绪较重。而本周及上周消费股逆势上涨，很大程度受益于国庆长假即将到来市场对消费恢复的相对乐观预期。 转债市场跌幅扩大，仍呈一定抗波动性。本周中证转债指数下跌1.47%，其中社会服务、医药生物、美容护理3个行业收涨，绝大多数下跌行业转债跌幅明显小于权益跌幅。转债市场日均成交额环比下降12.42%，个券跌多涨少，多数个券涨跌幅集中在-3%至0%的区间。本周全市场转股 溢价率被动走阔：分价格区间来看，转债价格在100-110元、大于120 元区间中的转债，转股溢价率有所走阔；分平价区间来看，转债平价位 于90元以下、90-100元、100-110元区间中的转债转股溢价率走阔明显；分评级来看，A及以上级别转债的转股溢价率均有所走阔；分规模来看，不同规模的转债转股溢价率均有所走阔；分行业来看，约86%的 行业转股溢价率有所走阔。平价维度上，超过85%的行业转股平价仍有 所上涨。 核心观点：本周（9月26日-9月30日）在多国央行实施加息、人民币汇率承压加上俄乌冲突升级背景下，投资者避险情绪浓厚，我国权益、转债市场延续下行走势。在外部环境复杂多变的情况下，我国国内的经济恢复和发展情况对我国权益、转债市场更具有关键性。随着利空消息 逐步被消化，稳汇率、稳增长、稳地产政策加快出台、落实，预计短期内我国权益市场将逐步企稳，但难有趋势性行情，而在震荡市中可适当增配抗跌性相对较强的转债。 仍建议以安全性定择券思路。能源革命赛道具有可持续性，可长期关注，关注高景气的电力新能源板块，选择在大幅调整后、正股估值较为安全且细分行业空间较大的个券；积极布局疫后稳增长的相关板块，包括前期调整充分、估值相对合理的泛消费板块，以及银行、交运等防守性较强的板块；抓住短期供需矛盾带来的结构性机会，可参与煤炭、燃气、生猪养殖等板块的投资机会；此外，对于长期逻辑成立、短期表现呈现相对韧性的军工等板块，可以积极挖掘其中个券的机会。券商板块行业政策仍有一定不确定性，但是考虑到当下的估值水平，仍有积极配置意 义。 稳健组合推荐：浙22转债、招路转债、大秦转债、希望转2、苏银转债、成银转债。弹性组合推荐：福能转债、靖远转债、隆22转债、高测转债、盛虹转债、珀莱转债、银轮转债、三角转债、天壕转债。 新债推荐：本周新债申购标的涉及锂电池材料（宙邦转债）、计算机软件（新致转债）、LED驱动电源（崧盛转债）、民用水泵（泰福转债）、玻璃纤维（再22转债）等热门赛道。 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《2022年9月经济数据前瞻月报：政策稳增长效果正在显现》 2022-10-07 《绿色债券周度数据跟踪 （20220926-20220930）》 2022-10-01 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.可转债的抗跌性如何表现？4 2.周度市场回顾6 2.1.权益市场持续缩量下跌，避险情绪浓厚7 2.2.转债市场跌幅扩大，仍呈一定抗波动性9 3.后市观点及投资策略13 4.新债申购标的一览18 5.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：2006年以来历次A股熊市4 图2：万得全A和中证转债指数累计涨跌幅（单位：%）6 图3：本周各指数涨跌幅（单位：%）6 图4：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）8 图5：每日两市成交额（单位：亿元）8 图6：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）8 图7：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）9 图8：本周转债市场成交额（单位：亿元）10 图9：本周转债成交额前十名（单位：亿元）10 图10：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）10 图11：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）11 图12：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）11 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）11 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）12 图15：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）12 图16：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）12 图17：本周转债各行业日均转股平价（单位：元）13 表1：历次熊市中权益市场指数及可转债市场表现6 表2：稳健组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2022/9/30）15 表3：弹性组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2022/9/30）15 3/20 1.可转债的抗跌性如何表现？ 可转债是由上市公司发行、在交易所上市公开交易的债券，其持有人可以在一定时间之后特定的转股价格将持有的可转债转换成对应发行公司的股票；而在转换成股票之前，可转债与普通债券一样，需要按时支付利息给持有人；可以说，可转债兼具股性和债性。自1992年深宝安发行首只可转债、1998年南宁化工发行首只成功转股的可转债以来，我国可转债市场稳步发展、从无序走向有序，可转债作为上市公司再融资工具之一坐拥着愈来愈重要的地位；此外，对于投资者来说，可转债的权益属性使其价格在正股价格上涨时也将上涨，而其债券属性以及下修条款，使其价格不会大幅跌破面值，可转债的股性和债性使其价格波动性小于股票，即使在股市熊市时也相对抗跌，为风险偏好较为保守的投资者提供了投资工具选择。那么，可转债的抗跌性是如何表现呢？下文将总结历次A股市场位于熊市时可转债市场的表现。 本文以万得全A指数涨跌情况衡量A股市场牛熊市，以中证转债指数衡量可转债市场表现。2006年《上市公司证券发行管理办法》颁布，对可转债发行条款进行一定的修订，自此之后可转债市场逐渐步入成熟发展阶段，期间万得全A指数共历经5次持续大跌，即A股市场历经了5次熊市，分别是2007.10.16-2008.11.4、2009.8.4-2012.12.3、2015.6.12-2016.1.28、2018.1.24-2019.1.3、2021.12.31至今。 图1：2006年以来历次A股熊市 7,000600 6,000 500 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 400 300 200 100 00 万得全A中证转债（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：截至2022年9月30日 4/20 东吴证券研究所 东吴证券研究所 第一次熊市（2007.10.16-2008.11.4）：万得全A指数累计下跌70.24%，且沪指、深 指、沪深300指数分别下跌71.98%、70.72%、72.30%。而该时期中证转债指数累计下跌42.52%，跌幅较权益市场指数平均缩窄28.79pct。期间，可转债市场加权平均收盘价由219.73元下降55.34%至98.12元，加权平均转换平价由182.97元下降75.80%至44.27元，加权平均纯债溢价率由143.50%下降140.53pct至2.97%，加权平均转股溢价率由25.28%上涨124.05pct至149.33%。 第二次熊市（2009.8.4-2012.12.3）：万得全A指数累计下跌35.63%，且沪指、深指、沪深300指数分别下跌43.55%、44.54%、44.31%。该时期中证转债指数累计下跌36.50%， 跌幅略大于万得全A指数，但小于多数权益市场指数，平均缩窄7.63pct。期间，可转债市场加权平均收盘价由180.59元下降45.20%至98.97元，加权平均转换平价由135.68元下降38.53%至83.40元，加权平均纯债溢价率由85.13%下降77.41pct至7.72%，加权平均转股溢价率由42.99%下降17.51pct至25.48%。 第三次熊市（2015.6.12-2016.1.28）：万得全A指数累计下跌52.23%，且沪指、深指、创业板指、沪深300指数分别下跌48.60%、49.82%、51.11%、46.51%。该时期中证转债指数累计下跌46.95%，跌幅略大于沪深300指数，但仍小于多数权益市场指数， 平均缩窄3.49pct。期间，可转债市场加权平均收盘价由175.69元下降36.38%至111.77 元，加权平均转换平价由163.46元下降55.23%至73.19元，加权平均纯债溢价率由89.66% 下降71.12pct至18.54%，加权平均转股溢价率由6.05%上涨50.76pct至56.81%。 第四次熊市（2018.1.24-2019.1.3）：万得全A指数累计下跌32.66%，且沪指、深指、创业板指、沪深300指数分别下跌30.77%、38.92%、33.02%、32.46%。而该时期中证转债指数累计下跌10.05%，跌幅较权益市场指数平均缩窄23.52pct。期间，可转债市场加权平均收盘价由113.36元下降11.01%至100.87元，加权平均转换平价由100.47元下降19.55%至80.83元，加权平均纯债溢价率由35.30%下降23.33pct至11.97%，加权平 均转股溢价率由16.27%上涨15.48pct至31.75%。 第�次熊市（2021.12.31至今）：万得全A指数累计下跌20.94%，且沪指、深指、创业板指、沪深300指数分别下跌16.91%、27.45%、31.11%、22.98%。而该时期中证转债指数累计下跌7.73%，跌幅较权益市场指数平均缩窄16.15pct。期间，可转债市场加权平均收盘价由126.92元下降7.47%至117.44元，加权平均转换平价由98.07元下降14.26%至84.08元，加权平均纯债溢价率由31.59%下降12.33pct至19.25%，加权平均转股溢价率由34.89%上涨14.68pct至49.57%。 5/20 表1：历次熊市中权益市场指数及可转债市场表现 序号 万得全A 上证综指 深证成指 创业板指 沪深300 中证转债 平均缩窄幅度 可转债收盘价 转换平价 纯债溢价率 转股溢价率 1 -70.24% -71.98% -70.72% - -72.30% -42.52% -28.79% -55.34% -75.80% -140.53pct +124.05pct 2 -35.63% -43.55% -44.54% - -44.31% -36.50% -7.63% -45.20% -38.53% -77.41pct -17.51pct 3 -52.23% -48.60% -49.82% -51.11% -46.51% -46.95% -3.49% -36.38% -55.23% -71.12pct +