深度研究报告：工控小巨人，制造业复苏孕育弹性

公司以PLC和伺服为核心深耕工控行业二十三载，是国内工控小巨人。公司产品覆盖控制层（PLC）、执行驱动层（伺服、变频、步进）和感知层（机器视觉），具备一站式解决方案能力，主要服务于FA工厂自动化行业。公司小型PLC产品经过多年研发迭代，在以欧美日系品牌为主的国内市场上具有良好的口碑和品牌知名度；伺服产品自DS5上市以来显著提升公司驱动执行层产品短板，公司以控制层PLC品牌优势带动驱动执行层伺服系统销售提升战略逐步落地，伺服产品自2021年以来已成为公司第一大业务。 PLC产品客户粘性大，进口替代空间天花板高。我国PLC市场仍以西门子等欧日系品牌为主，公司在国内小型PLC市场占有率为6.4%，中大型PLC市场国产品牌份额仍然较低，均具备较大的提升空间。公司长期深耕传统制造业的小型PLC产品，客户积累和工艺挖掘的先发优势明显，在制造业复苏的顺周期中将显著受益；而随着FA市场中新兴行业崛起，公司有望在中型PLC市场有所作为。 伺服产品可替代性强，市占率有望继续保持较快速提升。伺服产品作为驱动执行核心部件，相对控制层市场空间更大，而工业现场的品牌替代难度略低。 公司伺服产品收入由2016年0.8亿元提升至2021年5.3亿元，复合增速达46.0%。公司凭借高性价比及系统解决方案能力，将继续贴近客户工艺层形成粘性，稳步提升在传统行业驱动产品的影响力，并将在锂电、光伏等新兴行业上发力，整体市占率有望继续保持提升。 智造升级和进口替代机遇期，公司控制层拉动驱动层战略效果将逐步显现。 我国产业升级过程中工业自动化需求广而深，国产品牌以响应速度、高性价比、定制化服务等优势逐步推进由低端至中高端的进口替代之路。随着公司在新兴产业布局和发力，通过落地“控制+驱动+感知”系统解决方案战略，公司有望进一步奠定国内工控小巨人的行业地位。 投资建议：制造业资本开支有望进入新一轮景气上行周期，公司为工业自动化解决方案供应商将显著受益。结合正文中对各业务分项预测，预计公司2022-2024年收入分别为13.2、17.7、21.9亿元；归母净利润分别为2.2、3.2、4.2亿元；EPS分别为1.56、2.27、2.97元，结合行业平均估值，及公司在控制层小型PLC较宽的护城河，给予2023年30倍PE，对应目标价为68.1元，目标空间34%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：制造业景气度不及预期；上游原材料成本仍处较高水平将影响伺服产品毛利率回升；公司产品在新兴产业拓展进度不及预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告围绕行业趋势和公司主营业务拓展进行分析：公司以小型PLC产品切入市场，深耕工控领域，经20多年的产品发展与延伸，形成覆盖控制层（PLC）、驱动层（伺服系统、变频器等）、感知层（机器视觉）的核心部件产品链条。 ①小型PLC产品：控制层产品具备强粘性属性，公司产品广泛应用下游3C、包装机械、数控机床、玻璃机械、木工机械、纺织机械等行业，并将继续提升份额进行进口替代。②伺服产品：公司逐步落地“PLC+伺服”系统解决方案战略，凭借高性价比、本土化定制化服务等优势，继续快速提升市占率，并积极拓展新兴产业；随着上游原材料成本的下降及规模优势显现，公司伺服产品毛利率有望逐步恢复到行业正常水平。 投资逻辑 本报告围绕公司的主营业务展开，第一章介绍公司产品的发展历程及市场地位，分析近年财务表现，并对目前经营情况作出分析及趋势预判。第二章分析国内PLC及伺服产品的市场竞争格局、行业规模及下游行业分布，指出随着智造升级及新兴产业发展，PLC及伺服仍处于市场空间提升阶段。第三章分析公司中长期业绩驱动因素，公司作为国内工控自动化领域小巨人，有望凭借持续技术研发迭代，以及控制加驱动系统的整体解决方案，逐步提升市场份额并进行进口替代。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）下游制造业资本开支进入新一轮复景气周期，工控行业将显著受益；2）公司产品在新兴产业拓展将逐步打开局面，公司“PLC+伺服”系统解决方案能力进一步得到下游客户认可；3）关键芯片器件及大宗原材料价格进入下行通道，公司伺服产品毛利率进入修复上行期。预计公司2022-2024年收入分别为13.2、17.7、21.9亿元；归母净利润分别为2.2、 3.2、4.2亿元；EPS分别为1.56、2.27、2.97元，结合行业平均估值，及公司在控制层小型PLC较宽的护城河，给予2023年30倍PE，对应目标价为68.1元，目标空间34%，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、工业自动化解决方案供应商 （一）以PLC为核心，覆盖智能控制系统核心产品线 公司是国内工业自动化控制领域的领军企业，深耕工控行业二十三载。公司2000年设立之初就定位于工业自动化产品，以文本显示器和可编程控制器（PLC）切入智能控制系统的FA领域。经过多年的发展，公司已形成覆盖控制层（可编程控制器、人机界面）、驱动执行层（伺服系统、变频器、步进系统）和感知层（机器视觉）的智能控制系统核心部件产品线，并在此基础上推出特定行业的智能控制系统解决方案与智能装置。 图表1公司产品发展历程 公司产品品类及谱系齐全，下游覆盖以OEM厂商为主。公司的电气控制系统核心零部件产品包括中小型PLC、人机界面、伺服系统、步进系统、变频器以及机器视觉等；公司产品主要以经销方式提供给下游OEM厂商，涉及行业广泛，3C、包装机械、数控机床、玻璃机械、木工机械、纺织机械等都是公司重要的下游市场。公司广泛的经销网络提高产品市场推广和行业开发质量与速度，并提供更加快速灵活的技术支持与服务跟踪。 PLC是公司的核心和优势产品。公司从小型PLC起步，专注FA市场，经过多年的研发和产品迭代，逐步推出高性能型、运动控制型、总线型和薄型中小型PLC。PLC是自动化设备的控制层核心部件，也是公司立足之本。2021年，公司PLC产品实现5.16亿元收入，同比增长5.17%，占营业收入比重为39.7%，实现2.97亿元毛利，对整体毛利的贡献达56.6%。公司已成为国内小型PLC的国产领先品牌，在以欧美系、日系品牌为主流的国内市场中站稳了脚跟，并具有广阔的进口替代空间。 伺服业绩亮眼，带动营收快速增长。公司伺服业务处于快速成长期，收入增速始终高于整体营收增速。通过PLC带动伺服的策略逐渐落地，2021年伺服销售收入同比增长24.85%，达到5.31亿，占总营收比重为40.9%。自2021年起，驱动系统超过PLC成为公司第一大业务，为公司营收增长提供重要动力。 图表2公司产品收入结构变化 （二）2022年业绩承压，利润出现阶段回调 公司近10年保持营收持续增长，营收及净利润复合增速较快。2011-2021年，营业收入从1.79亿元增长至13.0亿元，年复合增长率为21.9%；净利润由0.42亿元增长至3.04亿元，年复合增长率为21.9%，长期保持快速增长态势。2022年前三季度，受制造业景气下滑以及新品研发投入较大等因素影响，公司营业收入10.1亿元，较去年同期增长3.64%；实现归母净利润1.83亿元，同比增速下滑20.5%。 图表3公司营业收入及增速 图表4公司归母净利润及经营性现金流净额 受伺服毛利率较低而占比提升影响，公司整体毛利率有所下行。公司2019-2021年毛利率分别为40.5%、43.8%、40.37%，整体水平有所下降，主要是由于公司产品结构变化，低毛利率伺服产品增速较快。伺服产品研发成本高，而随着出货量的提升，规模效应将逐步显现。 图表5公司毛利率及净利率 图表6公司期间费用率 二、PLC粘性强替代空间大，伺服借新兴产业快速增长 （一）PLC市场170亿，进口替代空间广阔 PLC在通用自动化控制层中最为典型，国内市场为170亿元。PLC具备通用性好、应用门槛较低、软件属性强、客户粘性高等特点。据睿工业，2022年受到疫情、芯片缺货、原材料涨价及制造业景气度等因素影响，我国PLC市场规模同比增速降至7.2%，规模为170亿元；其中，小型PLC市场规模为84.1亿元，同比增长5.61%；中大型市场规模为85.8亿元，同比增长8.76%。 国产品牌PLC有较大的进口替代空间。我国PLC市场仍以西门子等欧日系品牌占据较大份额。2022年小型PLC市场中西门子和三菱合计占有率达51%；信捷电气市占率为6.4%，具备提升空间；而中大型市场PLC市场中西门子、欧姆龙、三菱合计占比约75%，国产品牌份额占比仍处于较低水平。 图表7我国PLC市场规模及增速（亿元） 图表8 2022年我国小型PLC市场品牌占有率 新兴产业提升中型PLC需求，为国产中型PLC弯道超车提供机遇。从下游市场来看，传统行业如冶金、市政、汽车等多为项目型，对产品的稳定性、可靠性要求高，并且由于工艺复杂，需要灵活和丰富的网络拓展能力，在实际需求中以大型PLC居多，行业增速相对平缓。而随着FA市场中锂电、光伏、半导体等新兴行业的崛起，自动化生产设备效率及工艺复杂度提升，对关键部件的需求逐渐走向高端，中型PLC在FA市场的重要性大幅提升，中型PLC下游从以PA市场为主逐渐转变为FA需求为主，并逐步下沉到小型PLC的应用市场。 图表9 2022年大中型PLC下游分行业市场增速 图表10 2022年小型PLC下游分行业市场增速 （二）先进及新兴制造业对伺服系统需求旺盛 伺服系统在先进及新兴制造业地位举足轻重。伺服系统是先进制造业和新兴产业自动化装备实现位置控制高精度快速响应的核心部件，拥有举足轻重的地位。据睿工业，2022年锂电、光伏、半导体等新兴行业需求增速远高于包装、印刷、纺织、木工等传统行业。 在新兴行业的市场竞争中，国内外企业的品牌影响力及市场拓展进程处于同一起跑线，预计公司有望凭借高性价比、本土化服务、工艺定制化等特点，快速提升在3C、半导体、锂电、光伏等新兴行业的市场占有率和品牌影响力，在进口替代中实现更大的突破。 图表11 2022年通用伺服市场下游行业增长情况 我国伺服市场超200亿元，疫情短期影响需求。受到制造业景气影响，2022年我国通用伺服市场规模为223亿元，同比下降4.6%；2017-2022年间CAGR为9.6%。 图表12我国通用伺服市场规模（亿元） 图表13 2022年我国通用伺服品牌市场份额 新能源产业为国产伺服进口替代打开空间。外资品牌尤其是性价比出众的日系品牌长期占据我国伺服的主要市场份额。而国产品牌经过近十年的技术积累，凭借供应链优势、高性价比解决方案，在锂电、光伏等新能源行业上持续抢占份额，国产渗透率得到显著提升。 图表14我国伺服市场各系品牌市占率（百万元） 三、以PLC为特色，以伺服为抓手，成就工控小巨人 （一）受益智造升级，工控行业前景广阔 智造升级大势所驱，工控市场将继续呈现螺旋式上升态势。我国人口红利逐步减弱，产业处于转型升级过渡期，智能制造、高端装备制造的落地对工业自动化产品具有更迫切的需求与更高的要求。大力发展工业自动化是顺应现实需求的必然趋势。 进口替代是必由之路，也是大势所趋。国外工业自动化企业在进入中国市场前就积累了大量技术优势与行业经验，在伴随中国工控市场成长的过程中建立了稳固的市场地位。 国产品牌在响应速度、生产成本、个性化服务方面具有巨大优势，在中低端市场布局较快，市场份额不断提高，部分细分行业已出现后起之秀。进口替代是国产企业抢夺市场份额的必由之路，然而从低端到高端，从短期向长期，进口替代的难度将由低到高，进度将由快变慢。 （二）公司小型PLC不断完善，控制层拉动驱动层战略卓有成效 公司在小型PLC市场具备宽护城河，伺服与PLC配比仍有提升空间。公司PLC产品在包装、物流、纺织、木工等行业积累了一定的客户资源。公司已形成覆盖感知层、控制层、驱动层、执行层的产品线，具备提供行业解决方案的能力。凭借公司小型PLC产品已有的品牌优势及客户资源，随着公司自动化解决方案在细分行业的推广，将进一步带动伺服产品销量增长。20