深度研究报告：轴承小巨人蓄势待发，蓝海扬帆乘风远航

轴承“小巨人”企业，盈利能力保持高增。 发展历程：公司成立于2004年，历经20年深耕，现已进入全面发展阶段，完成北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售渠道的全覆盖。 业绩表现：2023及24Q1营收分别为7.4/1.6亿，同比变动-1.6/12%；归母净利分别为1.5/0.47亿，同比变动22/101%。公司成本管控良好，2021-2024Q1年毛利率分别为25.31%/26.19%/32.12%/33.47%，毛利率稳步提升。 主要产品：产品主要应用于汽车轮毂及汽车传动系统，可分为制动系统类轴承、动力系统类轴承、传动系统类轴承和非汽车轴承4个系列。 市场规模：中国汽车后市场2025年规模有望达1.9万亿元，2020-2025年CAGR达7.23%。美国汽车后市场2029年有望达2,515.2亿美元，2024-2029年CAGR达5.98%。 “产品+市场+客户”三位一体，夯实公司盈利基石。 产品：型号丰富，柔性生产。公司产品矩阵丰富，年上新产品超100种。 售后市场对响应速度要求高。公司自主研发的柔性生产线，更加契合售后市场“小批量、多品种、快速反应”的特点。 市场：扎根轮毂轴承海外售后市场。公司产品约85%销往汽配后市场，15%产品供给主机市场，出口比例约7成。售后市场空间大，受宏观因素影响小，毛利率更高。 客户：公司销售模式由单一转向多元，客户结构持续优化，现已切入NAPA、辉门、Optimal、SKF等行业头部企业供应链。 核心增量：轮毂轴承拓份额，布局谐波、丝杠产品，切入人形机器人赛道 2021年轮毂轴承在前装/售后市场的份额分别为1.18%/1.7%。公司深耕售后市场的同时发力前装市场，着力推进年产629万套高端汽车轴承智能化建设项目，扩大生产能力。 布局机器人零部件产品：2024年公司成立机器人零部件事业部，并计划投资1.17亿元用于“机器人零部件智能化技术改造项目”（建设周期约2年），建设谐波减速器、滚珠丝杠等产品生产线。截止2024年M4，谐波执行器模组和丝杠类产品样品打造已初步完成，2024年Q4有望达成谐波减速器量产。 投资建议：公司产品产销量有望持续走高，汽车零部件产品矩阵+机器人相关产品发展有望助力公司多元化发展。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为9.65/11.61/12.74亿元；归母净利润2.03/2.34/2.56亿元。参考可比公司估值，给予公司2024年32xPE，对应目标价59.2元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新产品研发进度不及预期；客户拓展不及预期；行业竞争加剧；人形机器人发展不及预期；测算误差；地缘政治风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司传统业务及新型业务两大方面，对公司利润增长的驱动因素进行了分析。1）传统业务方面：公司深耕汽车售后领域，以轮毂轴承单元为主要产品，并具备全球性优质客户资源，现已切入NAPA、辉门、Optimal、SKF等行业头部企业供应链。通过“高质量产品、高潜力市场、高品质客户”三位一体，夯实公司盈利基石。2）新型业务方面：公司先发布局机器人赛道，或带来新的利润增长点。 公司布局谐波减速器、丝杠等机器人用相关产品，有望切入机器人赛道。 投资逻辑 不同于其他前装汽车零部件，公司着力于售后市场，受宏观环境影响很小，受益于汽车保有量及平均车龄的提升，公司有望穿越周期。公司募资主要用于年产629万套高端汽车轴承智能化建设项目，完成后公司产能提升，有望进一步增强市场竞争力。 公司先发布局机器人赛道。公司前瞻布局机器人相关产品，成立机器人零部件事业部，投资建设“机器人零部件智能化技术改造项目”，随着机器人的不断放量，相关产品有望成为公司业绩新增长点。 关键假设、估值与盈利预测 考虑公司年产629万套高端汽车轴承智能化建设项目及泰国工厂产线建成后，产品产销量有望进一步走高，且公司不断优化产品结构，汽车零部件产品矩阵+机器人相关产品发展有望助力公司多元化发展，参考可比公司估值，给予公司2024年32x PE，对应目标价59.2元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、汽车轴承“小巨人”企业，盈利能力保持高增 （一）深耕轮毂轴承领域20载，依托区位优势实现规模有序扩张 公司深耕汽车轴承领域，致力打造全球领先品牌。公司成立于2004年，是一家专业生产汽车轴承的汽车零部件制造企业，主营业务为汽车轴承的研发、制造和销售。2015年，公司在新三板挂牌，首次进入资本市场；2019年，公司收购开源轴承；同年子公司斯菱泰国成立，公司开发海外市场；2021年，公司入选第三批国家专精特新“小巨人”企业。 历经20年深耕，公司现已进入全面发展的新阶段，目前拥有制动、传动、动力、非汽车类等多元化轴承产品体系，在全球售后市场领域具备较高的市场知名度与竞争力。 图表1公司发展历程 公司股权结构稳定。截止24Q1，公司实际控制人姜岭、姜楠股份比例分别为32.97%、4.69%，合计持有公司股份4,143.10万股股份。公司前十大股东合计持股数量为7,559.50万股股份，占股本总比例为68.72%。其中，安吉繁鑫、新昌钟毓为员工持股平台，分别持有公司总股本的2.06%、1.97%。 图表2公司股权结构示意图 管理层技术背景深厚，引领公司技术创新。公司管理层结构稳定，平均任期时长达5年。 董事长姜岭先生具备30余年的轴承制造经验，其余核心技术人员均具备10年以上从业经历。 图表3主要管理层及核心技术人员介绍 依托地理区位优势，公司规模实现有序扩张。公司坐落于“中国轴承之乡”——浙江省绍兴市新昌县，当地充分发挥汽车零部件制造产业集群效应，具备完善的上下游配套体系。依托良好的区位优势，公司得以快速了解行业动态，同时减少采购、运输等成本，助力公司规模实现有序扩张。2017年，公司收购位于嵊州市（距新昌县约13公里）的优联轴承，将其离合器、涨紧轮及惰轮轴承产品系列纳入产品体系，产业协同效应得以发挥，进一步提升了公司在离合器轴承方面的行业地位。2019年，公司收购位于新昌县的开源轴承，与其在客户渠道、技术及生产管理等方面充分达到互补。本次收购行为使公司产品结构进一步优化，完成了北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售渠道的全覆盖，综合竞争力得以提升。 图表4公司并购事件概况 （二）“营收稳增+成本管控”双管齐下，公司盈利能力持续改善 公司利润稳健增长。2021-2023年公司营业收入分别为7.15/7.50/7.38亿元，同比变动36.0%/4.9%/-1.5%，CAGR为1.06%，24Q1收入1.63亿，同比增长12%。2021-2023年归母净利润分别为0.91/1.23/1.50亿元，同比增长率分别为117.56%/35.15%/22.16%，CAGR达18.13%。24Q1归母利润0.47亿，同比增长101%。 图表6 2019年-2024Q1公司归母净利润及增速（亿元） 图表5 2019年-2024Q1营业总收入及增速（亿元） 轮毂轴承单元贡献主要营收。公司产品可分为“轮毂轴承单元”、“轮毂轴承”、“离合器、涨紧轮及惰轮轴承”和“圆锥轴承”等4个系列，2023年产品分类调整为按汽车应用场景分类，可分为制动系统类轴承、动力系统类轴承、传动系统类轴承和非汽车轴承四大类。2020年以来公司轮毂轴承单元营收占比维持在40%左右，待公司年产629万套高端汽车轴承智能化建设项目完成后，预计第三代轮毂单元年产能可新增120万套，有望进一步提升公司在轮毂轴承单元领域的市场竞争力。 图表7 2018-2022年公司分产品营收情况（亿元） 图表8 2020-2022年公司分市场营收结构 公司期间费用率整体呈下降趋势，研发投入持续加大。受益于较好的期间费用管控，2021-2023年公司期间费用率分别为6.71%/3.07%/3.12%，整体呈现下降趋势。由于公司境外业务占比较高，汇兑收益受人民币汇率波动影响较大，促使公司财务费用率降幅较大，2021-2023年公司财务费用率分别为1.12%/-2.40%/-2.71%。公司注重核心技术研发，持续加大研发投入，2021年以来研发费用率整体呈现稳步增长趋势。截止2023年9月，公司在研6大项目中，《圆锥轴承碳氮共渗处理技术研发与应用》等4类项目已进入批量试制阶段。 图表10 2019年-2024Q1公司研发投入及费用率（亿元） 图表9 2019年-2024Q1公司各项费用率变化 各产品毛利率呈上扬趋势。2018以来公司毛利及毛利率稳步提升，2021-2023年公司毛利率分别为25.31%/26.19%/32.12%，毛利率稳步上升。其原因主要为： 需求端：售后市场对产品的创新设计能力及反应速度要求更高，公司多元化产品结构能够有效满足客户需求；同时伴随公司客户结构的逐步优化，毛利率较高的产品销售比例增加，进而有效促进毛利率持续上升； 供给端：公司具备一定的成本管控能力，产量持续增加背景下，规模效应显现促使毛利率走高； 分产品：公司主要产品毛利率整体呈现上升趋势，其中离合器、涨紧轮及惰轮轴承最高，维持在31%左右，轮毂轴承单元毛利率优化效果最为明显，毛利率由13.91%（2018年）提升至30.31%（2023H1）。 图表11 2019年-2024Q1公司毛利及毛利率变化（亿元） 图表12 2018年-2023H1公司分产品毛利率情况 （三）产品聚焦轮毂轴承售后市场，不断开拓主机市场 深度聚焦汽车售后市场，产品多为轮毂轴承。公司产品的销售去向多以汽车零部件售后市场为主，2020-2022年销往售后市场的产品分别占84.25%/87.80%/89.63%。公司产品主要应用于汽车轮毂及汽车传动系统，可分为制动系统类轴承、动力系统类轴承、传动系统类轴承和非汽车轴承4个系列。其中主营产品轮毂轴承单元已发展至第三代，产品集成度大幅提升，已实现产品轻量化与机电一体化。 图表13公司产品在汽车中的应用 图表14公司主要产品介绍 募资打破生产瓶颈，扩大高端产品产能。公司IPO募集资金主要用于年产629万套高端汽车轴承技术改造扩产项目（2024年项目名称变更为“年产629万套高端汽车轴承智能化建设项目”），该项目通过优化设备结构、提高设备稳定性，可全面提升公司的生产能力，进一步满足高端售后市场客户和主机配套市场客户需求。2020-2022年，公司综合产能利用率分别为84.13%/91.58%/82.88%，均已超过80%，产能相对饱和，项目落地有望助力公司提升产能。项目总投资约为35,611.95万元（公司计划使用超募资金10,850万元增加投资金额），建成后预计年均可实现新增收入45,477.32万元，年均新增净利润11,436.97万元。 图表15公司募投项目一览 二、“产品+市场+客户”三位一体，夯实公司盈利基石 （一）产品：型号丰富，柔性生产，构筑优势壁垒 深耕汽车轴承领域，公司具备完善产品体系。经过20年积累沉淀，公司积累了丰富的研发生产经验，产品覆盖多种型号。截止2024年4月，公司已具备5,700余种产品型号，其中轮毂轴承型号800余种，轮毂轴承单元型号2,900余种，圆锥轴承型号1,000余种，离合器、涨紧轮及惰轮轴承型号1,000余种。公司年上新产品超100种，持续稳定的产品迭代有助于满足客户的多样化需求。 自主研发的柔性生产线更加契合售后市场订单。售后市场订单特点是小批量、多品种，显著区别于前装市场的少品种、大批量特点。为了提升公司响应速度、产品切换速度等，公司自主研发适合“小批量、多品种、快速反应”的柔性生产线，可根据产品订单数量的变化及时匹配生产能力，以提高设备配置效率。 图表16公司及同行业可比公司产品型号数量一览 公司在套圈成型磨削、专利密封件设计、加工中心多工位加工、轮毂单元端跳检测、铆合工艺等多个生产环节上都积累了丰富的技术成果，进一步为公司筑牢产品优势。公司高度重视研发创新，在汽车轴承研发和