业绩稳健增长，工控小巨人深度制造能力优秀

投资要点 事件：公司发布]2022年半年报，上半年实现营收4.7亿元（+26.4%），实现归母净利润0.6亿元（+3.5%）；其中2022年Q2单季度实现营收2.8亿元（+35.8%），实现归母净利润0.4亿元（+19.8%)。 光伏、锂电行业高景气度带动公司业绩增长。受益于国家对新能源、智能制造等行业的大力扶持，公司产品在光伏、锂电行业销量大幅增长，带动营收和归母净利润实现双增长。2022H1伺服系统产品实现收入3.9亿元（+15.9%），PLC产品实现收入0.4亿元（+143.8%），机床产品实现收入0.07亿元（+64.1%），伺服系统和PLC二者合计销售收入占主营业务收入比重为92.0%。 原材料价格上涨及产品更新换代使得毛利率有所下滑。1）2022H1主要受上游原材料价格上涨及产品更新换代影响，公司毛利率下滑明显。整体毛利率32.5%，同比下降6.5pp，其中Q2单季度毛利率32.7%，环比Q1提升0.4pp。 2）2022H1期间费用率21.5%，同比下降2.4pp，其中销售费用率同比下降1.3pp。3）2022H1整体净利率11.8%，同比下降2.8pp，其中Q2单季度净利率13.1%，环比Q1提升3.1pp。 公司为国产工控核心部件及整体解决方案提供商，具备优秀的深度制造能力。 公司具备为客户提供整体解决方案的能力，控制器、伺服系统产品在光伏、锂电、机器人、激光先进制造业的销售占比70%左右，在物流、包装、纺织等传统制造行业销售占比30%左右，伺服系统市占率国内排名第二。公司沿产业链上下游不断延伸，涉足上游的工控芯片、传感器和下游的高端精密数控机床等领域，2021年公司研发投入营收占比10.4%，保持较高的研发投入。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.38亿元、2.42亿元、3.43亿元，对应EPS分别为0.91、1.60、2.27元，未来三年归母净利润将保持46%的复合增长率。公司为国产工控核心部件及整体解决方案领军者，伺服系统市占率国内排名第二，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品和技术开发风险；原材料价格波动风险等。 指标/年度 1禾川科技：工控核心部件及整体解决方案供应商 1.1深耕工控核心部件领域，下游应用场景丰富 禾川科技是一家具有深度制造能力的工控核心部件及整体解决方案提供商。公司主要从事工业自动化产品的研发、生产、销售及应用集成，主要产品包括伺服系统、PLC等，覆盖了工业自动化领域的控制层、驱动层和执行传感层，并在近年沿产业链上下游不断延伸，涉足上游的工控芯片、传感器和下游的高端精密数控机床等领域。公司产品目前已被广泛应用于3C电子、光伏、锂电池、包装、机器人、物流、纺织等多个领域，下游客户覆盖宁德时代、工业富联、隆基股份、先导智能、埃夫特、顺丰控股等行业龙头企业。 公司从小型PLC快速切入工控领域，沿产业链上下游延伸。2011年，禾川科技成立； 2012年，公司正式推出首款小型PLC系列，成功进入国内工业自动化市场；随着技术水平的不断提高和市场份额的提升，公司相继推出自主研发的伺服系统、低压变频器、HMI等核心部件，并通过整合自身产品，为客户提供一体化解决方案；2015年，公司自主研发出SV-X3系列伺服系统，成为公司的核心产品。2016年以来，公司进一步沿产业链上下游延伸，陆续实现了编码器、工控芯片、智能相机等核心部件的突破。 图1：公司从小型PLC快速切入工控领域，沿产业链上下游延伸 公司主要产品包括伺服系统和PLC。（1）伺服系统：公司伺服系统主要产品包括伺服驱动器、伺服电机和编码器等。伺服驱动器包括X2系列简易型伺服驱动器、X3系列通用型伺服驱动器、X5系列进阶型伺服驱动器、X6系列高阶型伺服驱动器等；伺服电机包括X1/ X3系列传统型伺服电机、X2/ X6系列轻量化伺服电机等；编码器包括磁编/光编。（2）PLC：公司PLC主要产品包括A系列小型PLC、R系列扩展型PLC、Q系列大型PAC、QX系列IO模块、IQ系列IPC等。（3）其他产品：公司在原有伺服系统和PLC产品的基础上，根据市场需求和总线技术的发展不断扩充产品类别。同时，公司还不断沿产业链上下游发展，推出了HMI、工控芯片、智能相机、传动模组等产品。 图2：公司主要产品包括伺服系统和PLC 公司控股股东、实际控制人为自然人王项彬。王项彬直接持有公司14.82%的股份，通过禾川投资、衢州禾鹏和衢州禾杰间接持有公司4.52%的股份，合计持有公司股份19.34%。 公司共有8家控股子公司，1家联营公司，1家参股公司。 图3：禾川科技股权结构：公司控股股东、实际控制人为自然人王项彬 1.2业绩增长较快，产品结构稳定 公司营收和归母净利润实现较快增长。2018至2021年，公司营收从2.8亿元增长7.5亿元，CAGR高达38.5%，归母净利润从0.5亿元增长至1.1亿元，CAGR达29.9%。2022年H1公司实现营收4.7亿元，同比增长26.4%，实现归母净利润0.6亿元，同比增长3.5%。 公司毛利率和净利率略有波动。2021年公司毛利率为36.5%，较2020年有所下降，主要在于受市场竞争加剧、部分原材料采购价格上升及产品更新换代影响，公司伺服系统及PLC产品毛利率下降。2022年H1公司毛利率为32.3%，净利率为11.8%。2022年H1公司期间费用率为21.5%，公司整体期间费用率常年维持在25%以下，体现了公司良好的成本管控能力。 图4：2019-2021年禾川科技营收CAGR=38.5% 图5：2019-2021年禾川科技归母净利润CAGR=29.9% 图6：2021年以来禾川科技毛利率和净利率有所下滑 图7：2022H1禾川科技期间费用率为21% 伺服系统收入占比超过80%。分产品来看，公司主要产品收入来自于伺服系统（包括伺服电机、伺服驱动器和伺服系统附件）和PLC。2021年公司伺服系统收入占比88%，其中伺服驱动器、伺服电机和伺服系统附件的收入占比分别为46%、41%、1%。PLC业务为公司另一主要产品收入来源，2021年PLC营收占比5%。分产品毛利率来看，受市场竞争加剧、部分原材料采购价格上升及产品更新换代影响，2021年各项业务毛利率有所下滑，2021年伺服电机、伺服驱动器、PLC毛利率分别为42.6%、36.7%、34.3%。 图8：伺服系统收入占比超过80% 图9：2021年禾川科技各项业务毛利率有所下滑 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 伺服系统：公司伺服系统市占率国内排名第二，下游光伏、锂电、机器人等行业对伺服系统需求快速增长，其中公司在光伏领域具备较强竞争优势，在锂电领域开始实现突破，预计2022-2024年公司伺服系统订单增速分别为34.2%、35.6%、35.1%，毛利率分别为37%、39%、39%。 PLC：预计2022-2024年公司PLC订单增速分别为150.3%、100%、60%，中大型PLC占比提升利于提升毛利率，预计2022-2024年毛利率分别为34%、36%、38%。 其他：预计2022-2024年营收增速分别为50%、50%、50%，毛利率分别为10%、15%、18%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入及毛利率预测 2.2相对估值 我们选取同处工控行业的汇川技术、雷赛智能作为可比公司，2022-2024年2家可比公司平均PE为32、25、19倍。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.38亿元、2.42亿元、3.43亿元，未来三年归母净利润将保持46%的复合增长率。公司为国产工控核心部件及整体解决方案领军者，伺服系统市占率国内排名第二，首次覆盖给予“持有”评级。 表2：可比公司估值（截至2022年8月29日） 3风险提示 1）下游需求不及预期的风险。公司所处的工业自动化行业，下游分布广泛，包括机器人、新能源、3C等，若下游行业需求不及预期，将对公司业绩产生不利影响。 2）市场竞争加剧的风险。若未来工控市场竞争加剧，公司不能持续提高产品竞争力，则会在未来竞争中处于不利地位，影响公司盈利水平的稳定性。 3）新产品和技术开发风险。工业自动化控制行业属于技术密集型、知识密集型行业，若未来公司研发进度不及预期，则会对公司新产品的市场竞争力带来影响。 4）原材料价格波动风险。公司生产所需主要原材料为电子元器件、IC芯片、五金件、PCB等，2021年直接材料占主营业务成本比例在78%以上，若原材料价格出现较大幅度上涨，则会增加公司生产成本，对公司经营业绩产生影响。