收入稳健增长，关注23年新游上线

业绩简评 2023年2月23日，公司披露2022四季度及全年业绩公告，2022Q4 单季实现营收254亿元，同比增长4%，实现Non-Gaap净利润48亿元，同比下滑27%；2022全年实现营收965亿元，同比增长10%，实现Non-Gaap净利润228亿元，同比增长15%。 经营分析 老游戏表现稳健，新游戏表现亮眼，2022Q4代理游戏版权费用一次性计提影响Q4利润，2023新游储备丰富有望带动收入增长。 2022Q4，公司游戏及相关增值服务收入191亿元，同比增长1.6%，毛利率59.1%，同比-1.8pct,环比-5.9pct，其中手游实现收入118亿元，同比下滑0.9%，端游实现收入60亿元，同比增长8%。毛利率环比大幅下滑主要由于多款代理游戏版权费用的一次性确 港币(元)成交金额(百万元) 认；《梦幻西游》、《大话西游》等老游戏长线运营良好，新游戏《蛋 仔派对》成为公司游戏有史以来DAU用户数最高的游戏，助力公司突破休闲竞技领域，进一步丰富和扩大公司用户社群；2023年产品线丰富，有望在国内市场推出《大话西游：归来》、《逆水寒》手游、《超凡先锋》、《巅峰极速》、《永劫无间》手游等新产品，在海外推出《哈利波特：魔法觉醒》。 云音乐毛利率持续改善，用户数稳步增长，付费率提升。2022Q4， 云音乐收入24亿元，同比增长25.8%，毛利率17.8%，同比 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 73,667 87,606 96,496 104,696 115,427 营业收入增长率 24.35% 18.92% 10.15% 8.50% 10.25% NON-GAAP归母净利 14,706 19,762 22,808 23,209 25,434 润(百万元)NON-GAAP归母净利 -6.11% 34.38% 15.42% 1.76% 9.59% 润增长率摊薄每股收益(元) 4.39 6.04 6.95 7.07 7.74 每股经营性现金流净额 7.43 7.61 6.44 5.54 7.59 净资产收益率 14.69% 17.68% 18.93% 15.71% 15.06% P/E 24.88 18.10 15.73 15.46 14.11 P/B 4.46 3.75 3.34 2.81 2.39 +13.7pct，环比+3.6pct，主要由于收入的大幅增长及严格的成本管控。2022全年云音乐MAU达到1.89亿，同比增长4%，在线音乐付费用户数达到3827万，同比增长32.2%，付费率从16%增长至20%。 有道经营利润2022Q4实现首次季度性盈利。2022Q4，有道收入15 亿元，同比增长9%，毛利率53.3%，同比+2.6pct，环比-0.9pct，毛利率环比下降主要由于毛利率较低的智能硬件销售收入占比提升，在新产品和新服务稳健增长及成本结构优化下，经营利润实现首次季度性盈利。 盈利预测、估值与评级 公司老游戏表现稳健，23年多款储备产品即将上线，我们预计公司2022/2023/2024年NON-GAAP净利润分别为228/232/254亿元， 179.00 160.00141.00122.00103.0084.00 220224 成交金额网易-S恒生指数 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 当前股价对应PE为16/15/14X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏相关政策风险;游戏表现或上线节奏不及预期风险;版号发放不及预期风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 59,241 73,667 87,606 96,496 104,696 115,427 货币资金 3,246 9,117 14,498 24,547 37,815 57,921 增长率 -11.8% 24.4% 18.9% 10.1% 8.5% 10.2% 应收款项 8,848 10,574 11,576 10,451 12,912 13,121 主营业务成本 27,686 34,684 40,635 43,730 46,485 51,134 存货 651 621 965 994 1,072 1,200 %销售收入 46.7% 47.1% 46.4% 45.3% 44.4% 44.3% 其他流动资产 72,361 87,519 86,082 87,777 90,219 92,541 毛利 31,555 38,983 46,971 52,766 58,211 64,293 流动资产 85,105 107,831 113,120 123,769 142,018 164,783 %销售收入 53.3% 52.9% 53.6% 54.7% 55.6% 55.7% %总资产 75.9% 76.0% 73.6% 76.0% 77.9% 79.9% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 9,294 11,711 18,805 17,805 18,305 18,805 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 4,622 4,555 5,434 6,342 6,325 6,309 销售费用 6,221 10,704 12,214 13,403 14,657 15,929 %总资产 4.1% 3.2% 3.5% 3.9% 3.5% 3.1% %销售收入 10.5% 14.5% 13.9% 13.9% 14.0% 13.8% 无形资产 4,103 5,218 4,257 5,019 5,743 6,431 管理费用 3,130 3,372 4,264 4,696 4,816 5,310 非流动资产 27,019 34,044 40,524 39,153 40,360 41,531 %销售收入 5.3% 4.6% 4.9% 4.9% 4.6% 4.6% %总资产 24.1% 24.0% 26.4% 24.0% 22.1% 20.1% 研发费用 8,413 10,369 14,076 15,039 16,228 17,891 资产总计 112,124 141,875 153,644 162,922 182,378 206,314 %销售收入 14.2% 14.1% 16.1% 15.6% 15.5% 15.5% 短期借款 16,828 19,505 19,352 15,201 12,201 9,201 息税前利润（EBIT） 13,791 14,538 16,417 19,629 22,510 25,163 应付款项 1,212 1,134 985 1,507 1,149 1,773 %销售收入 23.3% 19.7% 18.7% 20.3% 21.5% 21.8% 其他流动负债 20,202 26,104 30,164 31,446 34,026 37,514 财务费用 -822 -1,599 -1,520 -2,150 -311 -895 流动负债 38,243 46,743 50,501 48,154 47,376 48,488 %销售收入 -1.4% -2.2% -1.7% -2.2% -0.3% -0.8% 长期贷款 0 0 1,275 1,275 1,275 1,275 其他长期负债 840 1,337 2,444 2,444 2,444 2,444 负债 39,083 48,081 54,220 51,873 51,095 52,206 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 61,454 82,127 95,328 107,448 127,480 150,076 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 3 3 3 3 3 3 营业利润营业利润率 营业外收支 14,612 24.7% 16,137 21.9% 17,937 20.5% 21,778 22.6% 22,821 21.8% 26,059 22.6% 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 61,52311,588 112,124 93,22011,667 141,875 116,6564,096 153,644 128,7753,601 162,922 148,8073,804 182,378 171,4034,032 206,314 税前利润利润率 16,383 27.7% 15,372 20.9% 21,104 24.1% 24,250 25.1% 25,293 24.2% 28,531 24.7% 比率分析 所得税 2,915 3,042 4,128 5,032 5,059 5,706 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 17.8% 19.8% 19.6% 20.7% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 13,469 12,330 16,976 19,218 20,234 22,824 每股收益 6.58 3.60 5.15 6.19 6.10 6.88 少数股东损益 194 267 119 -494 202 228 每股净资产 19.03 24.52 29.12 32.72 38.82 45.70 归属于母公司的净利润 21,238 12,063 16,857 20,338 20,032 22,596 每股经营现金净流 5.33 7.43 7.61 6.44 5.54 7.59 净利率 35.8% 16.4% 19.2% 21.1% 19.1% 19.6% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量表(人民币百万) 回报率净资产收益率 34.56% 14.69% 17.68% 18.93% 15.71% 15.06% 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 18.94% 8.50% 10.97% 12.48% 10.98% 10.95% 净利润 21,238 12,063 16,857 20,338 20,032 22,596 投入资本收益率 12.62% 10.29% 11.00% 12.20% 12.44% 12.23% 少数股东损益 194 267 119 -494 202 228 增长率 非现金支出 -6,277 4,596 1,606 -2,966 -1,722 -1,816 主营业务收入增长率 -11.79% 24.35% 18.92% 10.15% 8.50% 10.25% 非经营收益 EBIT增长率 74.72% 5.42% 12.92% 19.56% 14.68% 11.79% 营运资金变动 -358 4,771 3,188 3,204 -759 3,452 净利润增长率 245.19% -43.20% 39.74% 20.65% -1.50% 12.80% 经营活动现金净流 17,216 24,888 24,927 21,155 18,195 24,911 总资产增长率 28.93% 26.53% 8.30% 6.04% 11.94% 13.12% 资本开支 -3,329 -3,290 -3,110 -2,250 -1,350 -1,350 资产管理能力 投资 -27,025 -25,759 -3,771 -1,000 -2,500 -2,500 应收账款周转天数 25.7 21.4 20.7 19.6 20.0 20.0 其他 8,217 -143 -197 4,513 2,472 2,472 存货周转天数 36.9 6.6 7.