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融通万民远交流纪要

2023-02-23未知机构我***
融通万民远交流纪要

问:现在站在2023年的开端,您怎么看待今年医药板块的行情?万民远:我对2023年的医药是比较有信心的。 医药过去两年调整得比较多,机构的持仓其实也比较低了。 整个医药的调整从高位到底部,已经调整了接近50%,腰斩了。疫情放开之后,行业的基本面在改善,政策也在改善。 从这个点往后,这个位置应该是医药未来慢牛的起点。核心原因就是,行业基本面+政策面的双重改善。 很多公司因为过去疫情的管控,导致它的基本面确实有一些影响。放开之后,它的基本面会迎来比较好的改善和修复。 从这个角度去寻找,从业绩的角度去找一些公司,会有比较好的收益。 但这个行情可能不一定是医药指数会有很大的行情,更看好的是结构性的行情。 所谓的贝塔机会可能不会特别大,核心原因在于,过去构成医药指数的大市值公司,可能在未来的一到两年里面,它的业绩弹性不会特别大,所以它对指数的贡献不会特别大。 但是中小市值公司,可能反而基本面的弹性相对会更大一点,这些公司股价的弹性会更大一些。问:您的回撤控制得也是比较好的。 我们想了解一下您的投资思路和投资框架具体怎么样的。万民远:我给自己总结投资风格,叫守正出奇,逆向投资。总结一句话就叫,买在无人问津处,卖在人声鼎沸时。 我买的股票,我买它的时候,可能绝大多数的投资者不太关注,等大家特别情绪高昂的时候,我可能就在慢慢地卖,这就是逆向投资。构建组合的时候,我会有自己的标准,大家看我的组合,即便同是医药基金,我的组合跟别人看上去差距相对比较大。 我经常会讲,这叫神似而形不似。什么意思? 大家所看的细分领域,基金经理的看法,其实不会有特别大的差异,都是大差不差,可能在小小的方向上面有些小分歧。但是在个股上、阿尔法上面,可能会相差巨大。 我构建组合有三个原则。 第一个就是,一定是在好的贝塔里面去找阿尔法,首先要在有鱼的地方去钓鱼。 阿尔法需要你去做更多的研究,你要证明你的与众不同是有道理的,包括企业的调研,包括行业的研究,还有很多第三方的研究。研究清楚这些,你有清晰的认识,你可能就会拿得比较淡定。 大家也看到,我的产品主要是以机构投资者为主。 我相信他们看产品不仅仅因为过去的业绩,核心在于我的组合回撤相对来说是小比较多的。怎么来控制组合的回撤? 我会用绝对收益的理念来做相对收益。 我尽量放弃估值泡沫的收益,来熨平净值的波动,尽量让净值曲线可持续。 所以构建组合核心的第二点,就是放弃估值泡沫的收益,用绝对收益的理念来做相对收益。不赚估值泡沫的钱,放弃最后一个铜板。 简单讲,会止盈。 当然这个涨得多是由我来评判,股价涨到和估值、和成长性已经不匹配了,我可能就会把它卖掉。第三个,我经常讲的一句话叫,投资要相信常识。 大家都知道出现了估值的泡沫,而且它肯定会破,但是很多人还是会参与在里面,因为,他不觉得自己是最后接棒的人。对我来讲很简单,我就相信常识,在高胜率的情况下才去博赔率。 泡沫出现的时候,我就不参与,我就不去要这个收益。 我不去博弈泡沫什么时候破灭,或者后面发生什么事件来刺破泡沫。我就去买更有性价比的东西,这样我的组合自然而然波动就小。 我对股票没有偏见,也不会有执念。 我买股票的核心一点,就是看估值和成长的匹配度。 我选股票更多的是以3到5年的维度看公司的成长空间,或者说业务的天花板在哪里。如果未来说这3到5年里面,你的业务成长会有比较大的空间,我才会去买。 问:我们看到2023年开年以来,医药是反弹了,您是怎么看待这波反弹?有哪些政策方面值得关注的地方吗? 万民远:这波反弹,一个是基本面的改善,一个是政策的改善,两个因素都在改善。 基本面的改善,因为在疫情管控之前,很多基本面它是不确定的,比如你封控在家的时候,很多手术就不做。包括大家都在家里,呼吸道相关的疾病其实都不怎么传播。 医疗很多的需求本身也没有释放出来。 医院的诊疗人次在疫情期间,其实是不到2019年的八成,所以意味着这里面有个20%多的空间,后面会修复。正常情况下,诊疗人次应该每年都会有个位数的增长才对。 从这个角度讲,本身它的基本面会有个比较大的修复。 其次,就是疫情放开之后,对这个行业带来了比较大的增量,这种增量,不仅仅是过去大家看到的12月份的抢药。 还有很多,比如重症的患者,在ICU里面有很多紧缺的需求,包括血液制品,甚至大输液可能都需要想办法才能拿得到。第二,政策上确实也有了比较明显的改善。 谈到集采,大家就很慌乱。 为什么过去两年医药跌得多,核心原因也是大家担心集采。万物皆可集采,降价降得比较多。 大家会看到仿制药可能降都是降95%、97%的。一般不太了解的人,确实会比较恐慌。 但是最近,大家看到过去几个月的政策,确实跟过去比有了明显的改善。包括我们看到最近前两个月的心脏支架的续标,基本上都是出现了涨价。 之前我们担心第二轮是不是企业都会亏损,你发现基本上都是涨价的,这是一个。另一个,我们看到后面的骨科的集采,还有IVD的集采,政策都比以前缓和了很多。竞争激烈程度比以前好了很多。 以前不管你多少家,我都只选3家。现在如果你50家来,我可能选20家。 入围的家数多了之后,竞争降价的激烈程度就会比以前好很多,只是如果想拿到更多的份额,你需要降更多的价格。但是比如你降了一部分价,其实也都能入围,至少企业它能分得到一杯羹。 它本质上就是政策的一种缓解。 从这个角度来看,政策边际上其实比以前是好了很多,而且大家就不用恐慌了。包括最近出的创新药的医保谈判结果,基本上都跟大家预期的差不多。 通过政策我们就可以看到,边界清晰了,大概知道政策出来之后,我会降多少。大家心里比较有谱,这样就不会产生恐慌。 你基本上能算得出企业的业绩,自然而然就不会产生恐慌。 这是这波医药反弹最核心的逻辑,就是基本面的改善+政策的改善。当然前期跌得也比较多也是一个原因。 问:关于医药板块,您看好哪些细分行业? 在细分领域里面,您觉得是哪一些是比较有投资机会的? 万民远:两个方向,站在当下看,第一个是创新,另一个是疫后修复。创新,包括创新药和创新器械。 当然创新药整体也反弹过一波了,可能中间会有一些休息,最近可能会进到业绩驱动的阶段,那些业绩好的东西,可能涨得会更好一点。但是从中长期来看,医药的创新是行业大的方向,所以创新里面我相信未来还会有很多其他的机会。 器械本质上都是一样的。第二个就是疫后修复。 核心逻辑就是,很多需求过去都受到了压制,包括药品诊疗以及手术的需求,都受到了压制。 放开之后很多东西都会有修复,修复的细分领域包括很多,包括药房,线下本身就是比较大受损的,跟餐饮、旅游是一样的道理。 第二个比如像偏消费类的,因为过去偏消费的医药需求,相对来说比较刚性,但是消费场景缺失了,导致很多可择期的消费可能就会延后。第三个,包括院内很多自己的需求,因为人都不去医院了,它的需求可能少了。 第四个,包括像一些原料药,它在过去两三年里,可能处在两头都受损的状态。 一头是上游的成本涨价,原料整体的上游处在一个高位,另一头,需求又比较受影响,因为全球过去两三年都在抗疫,下游的需求也受到抑制了。从这点往后看,这两个因素都是改善的。 所以,从这个角度,它其实有点类似于周期股逻辑。 从周期股投资角度来看,现在可能是布局原料药比较好的时间,当然它的报表改善,可能不一定有这么快。但是从投资角度,现在是比较好的时机,等到下半年可能报表就慢慢改善了。 这是原料药相关的一些领域。问:CXO上有配置吗? 万民远:有一些。 应该这么讲,过去2019年、2020年,CXO行业涨得比较多。 大的行业背景,就是中国的工程师红利,或者中国制造的效率确实比较高,在全球有比较强的竞争力。我相信这个因素在未来三五年里,依然还是有这样的优势。 只是在过去两年里面,疫情给行业带来很大的一个增量。 大家都知道国外的辉瑞新冠特效药,给国内的几家公司带来了比较大的订单,导致他们业绩爆发性比较强,而且持续了两年的时间。 新冠虽然它还没有结束,但是药物的需求可能没有以前那么多,包括价格,它会慢慢地下来,这样对CXO订单的贡献可能慢慢也会下来。消化大订单的过程里面,很多CXO公司的业绩可能会受到一些影响,甚至可能会出现下滑。 但是跟新冠没有关系的CXO公司,这一波调整之后,估值我觉得也相对来说比较合理了。 CXO行业的贝塔机会不会特别大。 第一个是,供需的结构跟过去比有了很大的变化。 以前是供给少,需求好,现在是供给产能都扩了很多,虽然还是有不错的需求,但是可能跟以前新冠时期比没有那么多了。这样你未来产品的竞争格局可能相比以前会稍微差一点。 第二尤其是来自海外的需求,可能大家还会担心,今年夏天或者明年,海外经济会不会衰退。如果真的是比较深度的衰退,一定会影响到投融资,进而影响到CXO公司的订单。 当然,海外的经济,我们不好判断,但是考虑到这些风险点,如果真的是海外经济衰退,一定会影响到CXO公司的订单。所以我自己的配置是,尽量跟新冠不太相关的,它的前瞻指标相对比较清晰的这类的公司。 你去赚业绩的钱,我觉得问题不大。 所以还是个股的机会,板块应该不会有特别大的机会。问:您对中药这个子行业怎么看? 或者您有没有配置? 万民远:我自己的基金里面也有中药。 因为我自己配置的药房相对来说比较多,因为药房和中药是属于同类资产,所以我在中药上有配置,但是也不会特别多,可能有10个点以内的配置。 第一个,中药整个行业,我相对来说比较看好的。 中药板块,首先受政策的支持,中药大部分都是独家品种,即便中药也有集采,但是它的降价幅度相对来说会比较可控。当然中药和西药比,也有它自身的劣势。 因为中药虽然都是独家品种,但是同类的品种、同类的竞品其实也不少。所以你可以看到,中药的放量速度,其实相对来说是比较慢的。 因为它需要你自己去推,中药的疗效又不是那么显著,它起效相对慢一点,所以你在医院里面的放量速度,会比较慢。过去一段时间里面,中药涨得相对较好。 比较好的原因,就是因为过去几年里面,其实中药是比较惨的,导致它估值趴在底下,本身就有一个估值修复的过程。中药普遍估值都是十几倍,这一把修复到20多倍之后,贝塔的修复可能基本上结束了。 往后可能就要找阿尔法,中药也是讲创新的。 当然中药创新难度其实很大,所以尽可能去找一些中药有创新能力的公司,政策也鼓励中药的创新。同时它会创新,就意味着它的产品有迭代,这样,中长期的业绩增速相对来说能跟得上。 我自己对于中药的配置也是基于这样一个逻辑,包括像中药创新,还有一些OTC,都是基于这样的思路去配置。问:您的重仓里面是有不少药房,如何看待药房未来的成长性和估值匹配度? 万民远:我在很多场合都在讲,我对于零售药房是非常看好的。我们看这两天为什么异动,核心原因是出了政策。 我们之前看好药房的核心逻辑就是三个。第一个,行业集中度的提升。 中国的几大零售药房市占率目前只有两个多点,但是海外的两家公司,可能占了百分之七八十的市占率,而且都是千亿市值甚至上万亿市值的公司。 当然它的业务结构不太一样,但是这说明,中国的行业集中度提升还有很大的空间。现在占2.5%,但是三年前他们只占一个点,事实上也是在快速提升了。 第二个,就是我们讲的处方外流,包括大家看到政策里鼓励零售药房接上统筹,统筹就是国家医保的账户,以后可能你在零售药店里,可以直接刷国家医保的账户了。 以前我们刷的是个人账户,是你自己的钱。 从这一点也可以看出零售药房在国家医疗体系里面的作用,医保局还是非常重视它的作用的。所以从这个角度来看,未来,中国医药改革的核心是医药分家。 就像海外一样,药是不在医院里面买的,而是在外面买。药,不在医院里买,就没有了灰色收益了,就没有了回扣。对接统筹之后,医院里面的销售可能会慢慢流出来。 基于这样的一个逻辑,未来的零