融通基金万民远交流纪要–20221019

问：为什么指数+7、8%？ 行业情绪、政策边际改善，从高位下来基本腰斩，底部特征非常明显。 在新的产业趋势出现前，板块超跌反弹，情绪和政策稳定，底部是确定的。往后看非常乐观，四季度大概率会有估值切换，估值便宜才有切换。 现在估值便宜。 现在下跌也够久了，估值和机构持仓也都在底部附近。基本面角度看，医药行业中总有技术进步、产品迭代。疫情抑制了部分需求。 后续，与疫情无关的东西会改善。 过去医药与政策高度相关，基本面与涨跌关系不大。 过去一年多，不断出集采政策、扩围，大家对板块非常悲观，会不会是下一个教育行业。 近期，医保局的政策也在修正，支架的续标、种植牙集采降价、IVD集采政策明显好于预期。贝塔的反弹10%-20%，阿尔法的反弹有结构性的机会。 问：细分行业的机会？ 医保是医药行业最大的买单人。 投资要顺着和医保不太相关的，完全规避也不现实。比如关注竞争格局好，类似创新药这种，不存在竞争。我看好创新方向，创新药、创新器械。 A股好的创新药标的少，好的在港股。 A股创新药产业链少，如果受疫情催化较多，未来比较困难。国内中小市值的、受益于集采的公司，是CXO里面受益的。创新器械，逻辑简单，比如贷款贴息政策、国产替代逻辑。 疫后修复方向，包括零售药店、药房、过去成本端在高位，需求端受损的原料药，以上两个因素都向有利方向改变，可能明年下半年会有报表上的改善。 零售药店是我拿的比较久的。 这个行业是疫情受损的，表现也比较差。 一发现疫情，人流差，疫情相关药物也有管控，第二点现在不太有了。互联网医疗的声音也比较大，担心其线下替代。 但是药品是特殊的行业，不是简单的一锤子买卖，具有服务属性。保健品、计生用品线上大幅增长，但是线下SKU还是在高速增长。行业集中度还有提升空间。 四大药房每个只有2%，三年前，可能只有1%不到，相信后面的集中度提得更快，因为疫情让中小药店出清了。处方外流确实也可以从医院向院外流出，这个过程可能很久。 药在医院，没有利益就会流出来。药店的渠道作用会越来越重要。另外，SKU会增加。 未来药店中非药占比会持续增加，日本就像药妆等，美国医院不卖药。多种业态的探索会有发展，SKU会丰富，中国医院药品占比会降低。 我们现在已经看到了药店在不断创新业务模式，比如能卖老年人运动鞋、化妆品、彩票等等。未来中国肯定会出现千亿市值的药店，时间不会太久。 几家药店之间，没有本质的差别，管理上没有明显差异。消费医疗，随着疫情的恢复，也会有修复。 一个是和医保政策关联度低，另一个是客单价高，竞争格局好。疫情之后需求肯定会回来，中药也算。 中药的估值低，增长稳健，预期不是太高的话，也会有不错的收益，但是弹性不大。问：医疗器械这两年的政策、优势、问题，贴息政策的影响？ 器械一般指高端的，低端的国产化率高。 这两年都在抗疫，很多医院很惨，医生工资都发不出来。 财务角度看，医院本身的财务很紧张，国家财政也紧张，国家拨款采购也不太现实。所以，科研院校、医院等，都有贴息贷款政策。 器械方面，有加速进口替代的逻辑。 日子好了，大型三甲医院会买进口设备，没办法的情况下，会有进口替代。 内窥镜、大型影像设备国产化率不高，会有加速替代的过程，但是量化具体有多少不好说。问：哪些能替代，哪些不能，差距有多大？ 看国产市占率即可。 即使看国产替代率很高的产品，部分医院也买进口的。 大型的、放射型的、高端的，包括影像类的、内窥镜的、高端的超声、分子诊断化学发光的进口占比仍然很高。国产替代仍然会有机会，骨科也是。 进口货不会降价来抢市场份额。国产的东西能用，才能替代。 每个细分，其实也都分高端、中端、低端，有可替代的，也有不可替代的。 问：贴息政策会提前采购，一线城市三甲医院未来的采购需求不大了，二三四线城市可能医院需求量大。未来3-5年，医药器械的行业增速？ 整个医药行业10%左右。 不会因为某个政策拉动行业增长。 贴息也就2.5%，报的项目还都是成熟的。 即便没有贴息，医院也会采购，只不过现在是提前了。医药行业的基本面变化不大。 问：CXO板块处于什么阶段，担忧是否已经消化，哪些企业会有机会？过去为什么一直在跌，因为前面涨得过分，类比医药行业的富士康。行业壁垒没那么高，但也是硕士博士干起来的。 中国CXO行业的核心逻辑是工程师红利、制造优势、效率优势。未来3-5年，这一优势不会变。 变化在于过去几年大家对于CXO行业给予了过高的预期。 有产业转移、疫情带来的需求、疫情带来的海外供应链失效等。辉瑞新冠药的产业链，净利率甚至有30%+。 在周期性最好的时候给予了最高的估值。这个位置看，行业基本面会有隐忧。 大家不担心中美关系恶化的影响，但是欧美需求的衰退，对出口会有影响。 去年到现在，CXO公司持续超预期，这个位置，风险不会特别大，跟着海外的经济预期的波动走。往后看，我认为会有分化，看业务属性，国内这块比较乐观。 专注于国内创新药研发的公司，基数小，中国创新药也刚刚起步。 海外研发投入占营收40%，中国10%+，后续会持续提升，CXO公司对国内公司的赋能才刚刚开始，是受益的。集采政策下，新的业务模式可能也更适合当前中国的国情。 问：很多创新药企瞄准了美国市场，曾经的逻辑是出海，这个逻辑演绎到了什么阶段？走出去是全球制药公司的共同道路。 日本当年医保控费比中国还狠，就是要走出来。 中国之前都是改了改基团、分子构型等等，就算创新了，但是以后需要做到bestinclass等。在美国赚钱的仿制药很少，80%的钱给了创新药。 最核心的还是企业的创新能力。 要对中国的创新药有信心，一级市场很火爆。就算从全球来看，研发也很难。 至少我们能看到，之前是引入，现在可以卖出了，一定有企业能卖得到钱，比仿制药这块的钱更多。我们不好评价政治，但是确实能看到别人批不批，是有逻辑，有理由的，跟政治关系不大。 中美脱钩未来可能更严厉，但是好的东西，去其他地方也能卖，核心是东西真的好。比如新冠药，他们也没拦着。 问：本轮反弹的核心原因和集采有关，到底哪里缓和了，未来的趋势？缓和：之前支架集采，几万降到几百。 之前的集采是，大家来比价格，中标的通吃，未中标的失去市场。两年到期，是不是要再来一次。 是不是要报得比上次更低，再降价，再比较才行？ 现在，心脏支架的续标，不需要再竞价了，甚至格局好的产品有小幅涨价。包括上周五的IVD政策。 我出一个基准价，厂家报价要比基准价降60%才有机会入围。 IVD的政策是，只要降20%，都确定能入围，只不过市场份额与降幅有关，明显比之前缓和，虽然不会对盈利有促进，但是比悲观的预期要好。问：您的持仓与大的医药基金有差异，原因是什么？ 神似而形不似。 我看好的板块，和其他医药基金经理差异不大。但是，个股选择上有差别。 我不太会选ymkd，kly，tgyy等，我更看好mdx，yskj等二线标的。 有的公司没上市我们就在研究了，大家都在关注龙头公司，对于专注国内的CXO不太关注。我喜欢研究公司的历史，为什么有差异？ 08金融危机时，ymkd走出去了，专注海外业务。 过去10年，CXO确实海外订单更好，专注国内的，过去10年中国创新药就没起来，批得也慢。中国的创新药已经到了崛起、爆发的时候。 Mdx更接地气，他涨幅确实也更大，这是有逻辑的。 我买的股票，赔大钱的很少，我的定价能力相对比较强，拉长看不涨，但是总体看，不卖，赔钱概率也小，有较高的安全边际。问：为什么在成长行业中买便宜的公司？ 好公司、好行业、好估值，有不可能三角。我们要在好的贝塔里面找阿尔法。 增速不好的时候，他估值就不可能贵。 如果其未来有大的拐点，那么就会有大的机会，核心还是要研究公司的基本面，是否是暂时的、偶然性的。 问：评价细分行业？ 如果疫情改善，修复快的，肯定与消费医疗相关，像眼科、生长激素等。从原料药角度看，成本高位、需求差，未来改善的弹性很大。 性价比角度看，我买的所有的都讲性价比。 零售药房估值也会分化，该板块未来一年会有小的贝塔机会，个股层面也有阿尔。问：对大市值药企怎么看？ 当下医药的贝塔属性不强，未来大市值医药公司贝塔属性不会太强。