融通基金万民远：守正出奇，逆向布局好Beta中的好Alpha

基金研究 证券研究报告 2022年12月13日 融通基金万民远：守正出奇，逆向布局好Beta中的 好Alpha 万民远先生，四川大学生物医学博士，他通过自上而下和自下而上的方法结合，沿产业变革趋势寻找标的，在好的Beta中寻找Alpha，注重标的估值和成长的匹配性，看重股票性价比。 根据最新基金季报(2022年9月30日)，万民远先生管理规模达到49.24亿元。所管理的融通健康产业A在绝对收益、超额收益、收益风险比等指标的衡量中表现优异，自有效起始日期至2022-11-29，基金业绩突出，基金年化绝对收益19.10%，同类基金排名34/932（前3.6%）；基金月度胜率较高，为62.9%。 根据T-M模型和Brinson分析，万民远先生管理融通健康产业期间展现了显著为正的选股能力，指标显示基金经理选股能力在2019年6月至2020 年12月中旬期间，以及2022年6月至今尤其显著。基金在在市场风格偏向成长或中小盘风格下的同类排名相对更加出色。 基金风格整体偏向成长风格，且不同时期对不同大中小盘成长风格有所偏重。近2年来，融通健康产业A基金持仓ROA、营业收入增速以及股息率(分别平均为6.8%、5.8%以及0.8%)与同类灵活配置型基金相比偏高，表明基金持仓具有相对较高的质量。同时与同类医药基金相比基金持仓整体市值和估值水平均偏低，具有一定的差异化特征。基金有效起始日期以来医药生物行业保持较高的投资占比（平均81.2%），基金历史总体持股集中度偏高，近两年换手率平均3.55倍。 万民远先生所管理的融通健康产业A收益及同类排名表现出色，选股能力突出，同时作为医药行业基金，融通健康产业A与同类医药基金相比具有一定的差异度。基金经理认为目前医药行业估值与机构持仓处于历史低位附近，行业整体需求刚性且不断出现技术进步，伴随近期行业政策边际改善，目前行业具有较多Alpha机会，后续看好医药创新、创新医疗器械和疫后修复板块。建议后市看好医药生物板块的投资者重点关注。 风险提示：本报告为基金历史业绩分析，基金管理变动和市场结构调整等因素皆有可能使得基金产品投资价值失效 作者 王喆分析师 SAC执业证书编号：S1110520060005 wangzhe@tfzq.com 相关报告 1《泰达宏利基金张勋：做长期正确的事情》2022-08-03 2《上投摩根基金陈圆明：立足大类资产配置，构建性价比优化资产组合》 2022-11-24 3《华商基金张永志：严控信用风险，深挖宏观基本面和行业景气度间的超额收益》2021-06-01 4《汇丰晋信基金陆彬：当前存在多类投资机会，新一轮结构性牛市主线为“碳中和”》2021-04-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.基金经理访谈录4 投资框架和组合构建方法4 在2022年的市场环境下，您怎么去平衡好左侧选股和控制回撤？5 股票的盈利预测和资产定价这方面您做的这么好，原因是什么？6 您进行资产定价采用的是什么样的框架？6 目前对整体医药行业的观点6 当前看好的医药细分赛道8 2.基金概况9 2.1.基金经理所管基金9 2.2.融通健康产业A基本信息介绍9 3.基金业绩：长期收益排序名列前茅，月度胜率较高10 4.基金业绩归因：基金经理选股能力显著为正13 4.1.基于净值的业绩归因13 4.2.基于持仓的超额收益分解14 4.3.不同市场环境适应能力：在成长风格以及中小盘风格下同类排名相对更加出色15 4.4.基金持仓个股收益：基金经理以长期维度对公司进行考察，部分重仓股持仓周期达5.5年17 5.基金持仓偏好及风险控制18 5.1.基金持仓风格：持仓质量较高，相对同类医药基金估值、市值偏低18 5.2.行业选择偏好：对医药生物行业保持较高的投资占比21 5.3.基金资产配置、持股集中度、换手率21 5.3.1.基金资产配置变化：权益仓位保持在较高水平21 5.3.2.持股集中度：平均71.1%，近期有所下降22 5.3.3.换手率：近两年平均3.55倍22 6.结语23 风险提示24 图表目录 图1：万民远先生管理规模变化（单位：亿元）9 图2：融通健康产业A净值、相对强弱、相对最大回撤曲线11 图3：融通健康产业A月度绝对收益分布图12 图4：融通健康产业A月度超额收益分布图12 图5：融通健康产业A月度绝对收益、超额收益变化12 图6：融通健康产业AT-M模型选股择时指标变化趋势14 图7：融通健康产业AT-M模型拟合优度𝐑�14 图8：基金超额收益分解14 图9：融通健康产业A相对基准超额收益分解结果15 图10：融通健康产业A不同市场涨跌幅下绝对收益表现16 图11：融通健康产业A不同市场涨跌幅下超额收益表现16 图12：融通健康产业A在大小盘风格轮动下的收益率统计图16 图13：融通健康产业A在大小盘风格轮动下的超额收益率统计图16 图14：融通健康产业A在价值成长风格轮动下的收益率统计图17 图15：融通健康产业A在价值成长风格轮动下的超额收益率统计图17 图16：融通健康产业A持有期间最长的个股17 图17：融通健康产业A收益贡献最高的个股18 图18：融通健康产业A风格变化趋势19 图19：融通健康产业A持仓财务特征19 图20：融通健康产业A持仓财务特征同类排名分位20 图21：同类医药基金市值估值水平对比(2020年年报)20 图22：同类医药基金市值估值水平对比(2021年半年报)20 图23：同类医药基金市值估值水平对比(2021年年报)21 图24：同类医药基金市值估值水平对比(2022年半年报)21 图25：融通健康产业A行业配置偏好21 图26：融通健康产业A资产配置变化22 图27：基金及同类持股集中度对比22 图28：融通健康产业A半年期双边换手率，单位：倍23 表1：基金经理所管理基金业绩情况9 表2：融通健康产业A基本信息9 表3：融通健康产业A各阶段收益表现10 表4：融通健康产业A各年收益表现11 表5：融通健康产业A相似基金对比分析12 表6：融通健康产业AT-M选股择时分析结果13 万民远先生，四川大学生物医学博士，曾担任银河证券、国海证券、融通基金行业研究员，深圳前海明远睿达投资经理，2016年7月二度加入融通基金任基金经理，他所管理的融通健康产业A自接管之日起至2022-12-1期间年化回报18.80%，同类1071只基金排名第28（前2.6%）。本文首先从定性角度对万民远先生进行介绍。以下，我们根据访谈整理了万民远先生的投资框架、组合构建和行业观点。 投资框架和组合构建： 通过自上而下和自下而上的方法结合，在好的Beta里面去找Alpha。组合整体不报团但并不是特立独行。组合最大的特点是低估值，会沿着产业变革趋势寻找标的，确定公司增长在未来两年内是加速的。50%的股票保证有足够的安全边际，剩下50%的股票静态估值可能不便宜，但是估值相对仍具有优势，且估值和成长匹配。买公司经常以三到五年维度考虑，并时刻会以估值和成长的匹配性标准来衡量股票有没有性价比。 构建组合遵循三个原则： 1.在好的Beta里面去找Alpha，行业选择上顺应市场，个股选择上对抗市场； 2.控制回撤，以绝对收益理念做相对收益，放弃估值泡沫思维； 3.投资永远做大概率的事情，胜率和赔率同样重要，只有在高胜率的情况下才值得去博赔率。 医药行业整体观点： 目前医药行业交易拥挤度大幅降低，估值和机构持仓都处于历史低位附近，较大概率会实现估值切换，很多股票还有很大空间。医药整体需求比较刚性，行业长期逻辑到现在没有变化。医药行业不断出现技术进步，而新技术、新模式意味着新机会。 近期医保、集采政策出现明显边际改善，政策好于预期。政策环节淘汰机制更加温和，降价幅度也会更加温和，能够看到政策边界。从医保品种到非医保品扩展，意味着集采政策对医药行业冲击基本结束。医药行业整体Beta属性虽然不会特别强，但能够找到很多Alpha机会。 医药细分赛道观点： 当前看好创新和疫后修复板块。医药创新方面，从全球竞争格局来看，中国制造优势、低成本优势依然会在医药领域有所体现，中国工程师红利在未来三五年内依然能够保持。中国CXO行业未来发展不用太担心，但是不能像过去一样有过高预期，部分二线公司未来值得关注。创新器械，未来两年是国产替代的最好机会。疫后修复版块看好消费场景回复后的连锁药店，同时看好原料药上下游改善带来的机会。 1.基金经理访谈录1 以下选自万民远先生的访谈。投资框架和组合构建方法 万民远：表观上我的组合和同类医药基金相比会有较大差别，可能在医药细分领域里面有些小小的分歧，但是总体方向上不会有特别大的分歧。我的组合构建是通过自上而下和自下而上的方法相结合——自上而下能看得清楚医药里面哪些细分的赛道有值得配置的中长期逻辑，再在细分赛道自下而上去找个股，在好的Beta里面去找Alpha。组合整体不报团，但并不是特立独行，因为医药里面确实细分领域相对较多，同时每一个细分领域的周期、节奏不同，并且相对有一定的门槛，通过独立思考，或者前瞻分析研究我们能够找到一些市场上暂时还没有被发现的个股进行左侧布局，可能经过一、两季度之后为业绩 1访谈日期：2022年11月10日 贡献比较强的弹性。 组合最大的特点是低估值，尤其是重仓的股票，一般估值不会特别贵，但并不会简单地通过PB进行选股。当下对自己组合非常有信心的核心原因在于估值便宜。最近组合对应23年的盈利预期有所上涨，但上涨程度不多。 第二，组合标的是顺着产业变革的趋势去找的，这些标的至少在短期（一、两年内）不会有特别大的问题，可能是顺应政策或者至少其股价在目前阶段已经反映微观政策的预期。 第三，公司增长在未来的两年里是加速的，这需要我们进行提前判断，意味着股票大概率有戴维斯双击的机会，即便没有戴维斯双击，至少应该能赚到业绩的钱。 50%的股票要有足够的安全边际，剩下50%的股票从静态的估值来看，可能没有那么便宜，但与大家比较熟悉的一线公司相比，股市估值仍有一定的优势。在景气细分赛道里面，这些股票估值和成长比较匹配，成长速度相对更快，成长性上并不比一线公司差，这些股票可以理解为二线的成长股，一般具备一些特点：可能是细分领域二级甚至三级子行业里面的细分龙头，有些可能是渗透率比较低同时长期成长性比较绝对。我相信这一类公司的成长性和持续性会比龙头公司都好，最后兑现到股价走势上也一定比龙头公司更好。 组合中小市值的股票多一些，但是与市场风格关系不太大，核心在于怎么构建组合。我买股票经常以三到五年的维度来看公司，尽量看公司三五年之后，业务状态在行业、细分领域里面大概是什么样的情况。以这样的维度去看公司，如果有增长空间，而且是相对低的估值，我会认为从左侧一点去布局是没关系的，我对股票的景气容忍度相当高，未必真的会拿三到五年，因为在过程中我时刻会以估值和成长的匹配性标准来衡量股票有没有性价比。从这个角度看，如果一只股票买之后一个月就涨了一、两倍，甚至把未来三到五年的空间都涨完了，那可能很快就会把它卖掉；可能有些股票一年多甚至两年都不涨，但是基本面跟预期没有特别大的出入，就会一直持有。所以从持仓里面，大家也能看到有些股票消失的很快，那可能是因为它确实涨得相对比较快，我根据估值的匹配度会把权重慢慢降下来。 不管市场风格怎么变，我们构建组合的时候会坚持三个原则： 第一，在好的Beta里面去找Alpha，时势造英雄，选择比努力重要。行业选择上顺应市场，个股选择上对抗市场，我不太会跟随大家选比较公认的龙头公司，而是会在细分领域里面找未来成长性或者竞争力比龙头公司还高的标的。 第二，控制回撤，以绝对收益的理念做相对受益，就是放弃估值泡沫思维，对股票不要有偏见，也不要有执念，过去不行的东西不代表未来不行，过去行的东西也不代表未来就行。要时刻研究基本面变化，过去两年景气赛道的投资，大家已经明白，景气好的时候可能会涨的特别快，Beta特别强，但是高估值必然带来高波动，如果估值特别