保险2023一季报综述：资负两端高弹性修复，寿险行业有望迎来趋势性好转，驱动估值中枢提升

投资评级:看好(维持) 保险Ⅱ 沪深300 29% 20% 11% 2% -7% -15% 最近12月市场表现 资负两端高弹性修复，寿险行业有望迎来趋势性好转，驱动估值中枢提升 核心观点 证券研究报告 分析师夏昌盛 SAC证书编号：S0160522100002 xiacs@ctsec.com 相关报告 1.《上市险企23Q1保费追踪》2023-04-16 2.《保险2022年报综述及2023Q1前瞻》2023-04-10 3.《银保监会开展“负债成本、评估利率”相关调研点评》2023-03-25 利润：23Q1五家上市险企合计实现归母净利润959.6亿元，同比 +68.3%。其中平安、国寿、太保、新华、人保分别同比增长48.9%、78.0%、27.4%、114.8%、230.0%，主要源于2023Q1权益市场表现大幅优于上年同期且在新金融工具准则下，预计更多资产被归类为FVPL，利润对权益市场弹性更大。平安集团归母营运利润同比-3.4%，寿险及健康险业务同比-2.1%。1）投资情况：长端利率下滑+存量高收益资产到期，上市保险公司净投资收益率普遍下滑。2023Q1国寿、平安、太保净投资收益率分别为3.62%、3.10%、3.20%，分别同比-0.38pct、-0.20pct、-0.80pct，预计源于长端利率下行导致存量固收资产到期后，再配置的资产收益率降低。总投资收益率大幅提升，太保、新华表现优于同业。2023Q1国寿、平安、太保、新华总投资收益率分别为4.21%、3.30%、5.60%、5.20%，分别同比+0.33pct、+1.00pct、+1.60pct、+1.20pct大幅提升主要受权益市场向好驱动；平安总投资收益率偏低主要源于其在年化投资收益率计算中，仅对存款利息收入、债权型金融资产利息收入和投资性物业租金收入等进行年化处理，造成实质上低估。 寿险：储蓄险供需两旺，驱动NBV正增超预期。1）NBV：预计上市保险公司NBV增速全面转正，V型反转趋势确立，其中平安、国寿、太保NBV分别同比+8.8%、+7.7%、+16.6%，预计主要由储蓄险持续热销驱动新单保费增长带来。2）新单保费：平安、国寿、太保、新华、人保新单保费分别同比+27.9%、+16.6%、-11.9%、-5.2%、+2.5%，太保、新华负增长主要源于公司价值导向下，主动压降了趸交新单规模。3）NBVMargin：平安受储蓄险占比大幅提升影响，同比-3.7pct至20.9%，太保期缴新单占比提升驱动NBVmargin同比+3.0pct至12.1%。4）代理人：渠道改革成效持续显现，量稳质升，其中国寿已率先企稳，环比降幅已收窄至0.9%。 财险：龙头财险COR继续改善，利润集中度预计提升。1）保费：人保、平安、太保财险保费收入分别同比+10.2%、+5.4%、+16.8%，市占率分别同比-0.09pct、-0.79pct、+0.67pct。其中，车险恢复常态增长，人保、平安、太保分别同比+6.5%、+6.2%、+6.0%；非车险增速分化，人保、平安、太保分别同比+12.8%、+3.8%、+27.4%，平安非车险保费低增长预计与主动压缩信保业务有关。2）COR：人保、平安、太保财险综合成本率分别为95.7%、98.7%98.4%，分别同比-0.9pct、+2.0pct、-1.2pct，人保、太保综合成本率大幅改善预计主要源于公司持续增强业务把控；平安综合成本率提升预计主要由保证险赔付率高企带来，随着经济改善，预计影响将逐步出清。 后续展望：寿险行业长期复苏趋势逐步确立，长、中、短期逻辑兼具1）长期来看，居民财富由住房资产向金融资产转移是大势所趋，考虑到竞品净值波动较大，预计银行储蓄和储蓄险是低风险偏好资金的主要配置方向，叠 请阅读最后一页的重要声明！ 加银行存款利率下调，保险长期竞争力凸显。在此背景下，储蓄险销售逻辑为居民存量财富的再配置，长期成长空间广阔。2）中期来看：代理人渠道企稳 +银保高增，将为寿险复苏提供支撑。23Q1部分险企，如平安，个险渠道NBV增速转正，是过去几年改革累积效应的结果。转型较早、步伐坚定的公司当前已基本形成目标清晰的客群（较多公司选择聚焦中高产客群），并在“客户导向”下已针对目标客群进行配套的代理人转型、产品创新、机构调整等系列动作，叠加队伍规模有望在今年企稳，预计寿险转型成效将加速释放。3）短期来看在停售预期下，预计Q2NBV高增长持续。3.5%定价产品切换后，因炒停消耗了部分客户需求，可能会带来后续NBV增速短期放缓。但支撑负债端趋势性修复的长期逻辑未变，并且其他竞品（如储蓄）负债成本亦在下降，储蓄险仍有相对优势，预计下半年NBV仍有望实现平稳过渡，长期进入向上增长轨道。预计Q2平安、国寿、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为20%、12%23%、8%、24%、15%；H1增速分别为13%、9%、19%、6%、23%、13%，全年增速分别为10%、8%、11%、16%、20%、5%。 投资建议：1）寿险：一季报增强保险公司负债端修复+资产端好转的信心Q2负债端高增长持续，行业中期向好逻辑亦在逐步确认，叠加经济修复预期，保险板块性行情有望持续。建议重点关注23年负债端增长改善程度较大的低估值标的，中国平安、中国太保、友邦保险，及权益弹性高标的新华保险。2财险：23年利润弹性充足，有望驱动估值向上修复，建议关注国企改革概念下的低估值标的，具备估值低、利润高增、分红稳定、股息率高（23年预计6%）特征的中国财险，及利润高弹性修复+保险主业保费高增、承保盈利优化 +科技能力突出、受益于AI概念的众安在线。 风险提示：监管趋严、权益市场波动、长端利率大幅下行、宏观经济复苏不及预期。 表1：重点公司投资评级: 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价 （05.08） EPS（元） PE 投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601318 中国平安 10039.51 54.92 4.58 6.88 8.21 11.98 7.99 6.69 增持 601601 中国太保 3360.39 34.93 2.72 4.01 4.56 12.86 8.70 7.65 增持 601336 新华保险 1342.96 43.05 3.15 5.73 6.69 13.67 7.52 6.43 增持 HK1299 友邦保险 9760.63 84.00 0.02 0.56 0.60 441.01 19.08 17.94 增持 HK6060 众安在线 381.42 25.95 -0.92 0.57 0.85 -24.78 39.89 26.76 增持 HK2328 中国财险 2348.84 10.56 1.20 1.49 1.71 7.75 6.23 5.46 增持 注：友邦保险、中国财险、众安在线市值及收盘价为港元；友邦EPS为美元数据来源：wind数据，财通证券研究所 内容目录 1业绩概述：资产端向好，净利润合计同比+68.3%5 2新准则切换7 2.122Q1数据重述后利润大幅正增，但资产小幅下滑7 2.2业绩归因：保险业务仍是净利润的主要来源8 3寿险：储蓄险供需两旺，驱动NBV正增超预期9 4财险：保费增速分化，COR表现较好12 5后续展望与投资建议14 5.1寿险：复苏趋势基本确立，重点关注平安、太保、新华、友邦14 5.2财险：维持稳健发展且盈利较好，重点关注中国财险、众安在线16 6风险提示17 图表目录 图1.新准则下上市险企归母净利润（单位：亿元）5 图2.新准则下上市险企年化ROE5 图3.旧准则下上市险企归母净利润（单位：亿元）5 图4.上市险企净投资收益率6 图5.上市险企总投资收益率6 图6.新准则下上市险企归母净资产（单位：亿元）7 图7.新准则下上市险企新业务价值增速10 图8.上市险企新单保费（单位：亿元）10 图9.上市险企期交新单占比及增速10 图10.上市险企个险新单（单位：亿元）11 图11.上市险企银保新单（单位：亿元）11 图12.上市险企NBVMargin11 图13.平安、国寿代理人环比增速12 图14.上市险企财险原保费收入（单位：亿元）13 图15.上市险企车险原保费收入（单位：亿元）13 图16.上市险企非车险原保费收入（单位：亿元）13 图17.上市险企财险市占率13 图18.上市险企综合成本率14 图19.2019年中、美、日居民资产配置15 图20.中、美、日居民房地产资产配置比例15 图21.2023年寿险NBV分季度预估（单位：百万元）16 表1.中国平安营运利润（单位：百万元）6 表2.新旧会计准则下归母净利润表现对比7 表3.新旧会计准则下归母净资产表现对比8 表4.新准则下，保险集团业绩归因分析8 表5.新准则下，寿险公司业绩归因分析9 表6.保险公司PEV（截至5.8）16 1业绩概述：资产端向好，净利润合计同比+68.3% 2023Q1，五家上市险企合计实现归母净利润959.6亿元，同比+68.3%。其中平安、 国寿、太保、新华、人保分别实现归母净利润383.5、273.5、116.3、69.2、117.2亿元，分别同比增长48.9%、78.0%、27.4%、114.8%、230.0%，主要源于2023Q1权益市场表现大幅优于上年同期（2023Q1沪深300指数较年初+4.6%，去年同期 -14.5%），且在新金融工具准则下，预计更多资产被归类为FVPL，利润对权益市场弹性更大。 利润高增驱动ROE同比大幅提升。2023Q1平安、国寿、太保、新华、人保的年化ROE分别为17.3%、23.2%、19.5%、24.7%、20.2%，同比分别提升4.8pct、10.2pct、3.2pct、12.4pct、13.6pct。 原会计准则下，中国人寿、中国财险分别实现归母净利润/净利润178.9、98.2亿元，同比分别+18.0%、+13.5%。 图1.新准则下上市险企归母净利润（单位：亿元） 2022Q12023Q1同比增速 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保 250% 200% 150% 100% 50% 0% 数据来源：各公司财报，财通证券研究所 图2.新准则下上市险企年化ROE图3.旧准则下上市险企归母净利润（单位：亿元） 2022Q12023Q12022Q12023Q1同比增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 17.3% % 12.5 23.2% % 13.0 19.5% % 16.3 24.7% % 12.2 20.2% % 6.6 200 150 100 50 0 20% 15% 10% 5% 0% 中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保中国人寿中国财险（净利润） 数据来源：各公司财报，财通证券研究所数据来源：各公司财报，财通证券研究所 长端利率下滑+存量高收益资产到期，上市保险公司净投资收益率普遍下滑。 2023Q1国寿、平安、太保净投资收益率分别为3.62%、3.10%、3.20%，分别同比 -0.38pct、-0.20pct、-0.80pct，同比均有所下降，预计源于长端利率下行导致存量固收资产到期后，再配置的资产收益率降低。 总投资收益率大幅提升，太保、新华表现优于同业。2023Q1国寿、平安、太保、新华总投资收益率分别为4.21%、3.30%、5.60%、5.20%，分别同比+0.33pct、+1.00pct、 +1.60pct、+1.20pct，大幅提升主要受权益市场向好驱动；平安总投资收益率偏低主要源于其在年化投资收益率计算中，仅对存款利息收入、债权型金融资产利息收入和投资性物业租金收入等进行年化处理，造成实质上低估。 图4.上市险企净投资收益率图5.上市险企总投资收益率 4.5% 4.0% 2022Q12023Q1