保险行业：保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振

保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向 资负共振 证券研究报告 行业研究 专题研究报告 保险 保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振 2023年2月3日 摘要: 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002联系电话：010-83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 本轮保险行情总结：资产端修复带来的超跌反弹。1）房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解：房地产行业风险逐步释放，推动地产及金融板块估值企稳，缓解市场对保险公司资产质量的担忧，保险板块迎来估值修复；2）长端利率回升，权益市场共振推动板块估值上行：2022年11月以来，十年期国债收益率触底回升，从低点2.64%水平逐渐上行至高点2.9%左右水平；国内经济企稳预期的不断增 强，近3个月以来长端利率和权益市场表现的持续上行共振带动保险板块表现3）板块估值处于历史低位，同时3Q22以来负债端亮点逐渐显现：2022年前三季度板块估值整体承压下行，PEV估值处于历史低位；主要上市险企3Q22新业务价值降幅有所收窄，其中太保 3Q22率先实现单季NBV同比转正；4）外资持续流入，加仓保险板块明显：当前外资平安、太保和新华的沪深港股通持股比例均处历史高位。 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 复盘过去三轮板块行情，重视资负两端共振带来的估值提升。我们通过复盘2015年以来保险板块估值提振的三大代表性区间，可以看到保险负债端和投资端的复苏或拐点出现是行情主要推动力。1） 201704-201711：资负共振带动板块估值上行；2）201901- 201909：从负债端到投资端的预期改善；3）202003-202012：大盘蓝筹带动下的β行情。整体看，2020年以前主要是负债端与投资端的“资负共振”，2020年以来在负债端基本面整体趋弱的背景下主要是“资产端修复”逻辑带来的结构性表现机会。通过复盘可以发现，相对弱势行情中主要靠投资端驱动，主要关注因素包括权益市场表 现、长端利率中枢和险资投资组合资产质量等。 展望：有望逐渐由估值修复转向基本面改善。保险板块自2022年Q4起的上涨，我们认为更多来自于估值低位修复。从2022年10月以来，市场存在美国经济衰退、加息减缓、中国复苏的预期，因此保险 板块受益于流动性改善和长端利率上行出现估值修复。展望后续，我们认为板块表现有望逐渐从“估值修复”逻辑转向“基本面改善”，主要上市险企滚动PEV估值仍处低位，当前国寿，平安，太保，新华 的滚动PEV估值分别为0.54X，0.51X，0.37X和0.27X（A股，以 2023年1月30日收盘价计）。我们建议关注“长航行动”效果凸显，负债端表现有望领先的中国太保、有望更加受益房地产改善和庞大优质的代理人队伍的中国平安和负债端表现稳扎稳打的中国人寿。 风险因素：宏观经济下行，险企改革不及预期，居民财富增长不及预期，长端利率持续下行，金融监管政策收紧，人民币汇率大幅波动 目录 一、本轮保险行情总结：始于房地产托底下的估值修复4 1.1房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解5 1.2长端利率回升，权益市场上行共振推动板块表现6 1.3估值处于历史低位的同时，负债端亮点逐步显现6 1.4外资持续流入，加仓保险板块明显7 二、复盘历史，资负共振带来超额收益9 2.1201704-201711：资负共振带动板块估值上行9 2.2201901-201909：从负债端到投资端的预期改善11 2.3202003-202012：大盘蓝筹带动下的β行情12 三、展望：有望逐渐由估值修复转向基本面改善13 四、风险因素15 表目录 表1：房地产支持政策梳理6 图目录 图1：2Q22后房地产托底各大险企估值触底回升（滚动PEV）4 图2：上市险企A股近期表现（截至2023年1月20日）4 图3：上市险企H股近期表现（截至2023年1月27日）4 图4：2022年以来保险板块表现5 图5：2022年11月以来长端利率逐步回升6 图6：沪深300指数与保险指数表现6 图7：近年来各大险企NBVM呈下行趋势7 图8：保险股价近年来持续下行至3Q22低位7 图9：主要上市险企NBV同比整体逐季改善7 图10：上市险企寿险前三季度新单保费（亿元）及同比增速7 图11：非银板块表现与人民币汇率8 图12：中美利差2022年11月以来逐渐收敛（单位：%）8 图13：保险板块近一年外资净买入和持仓变化（截止2023年1月31日）8 图14：上市险企沪深港股通平均持股数量占比（占自由流通股本）8 图15：保险指数与沪深300指数、十年期国债收益率表现9 图16：2017年保险板块表现优于沪深300指数表现10 图17：10年期国债750天移动平均曲线在2017年11月逐渐迎来抬升拐点10 图18：2017年行业代理人规模迎来高峰（单位：万人）10 图19：各大险企个险渠道新单保费（百万元）10 图20：各大险企个险渠道NBV（百万元）11 图21：2016-2017年主要上市险企内含价值实现同比较快增长11 图22：上市险企2017年NBV保持高增长11 图23：上市险企2017年实现较高净投资收益率11 图24：2019年1-9月沪深300与保险板块涨幅12 图25：2019年1-9月十年期国债收益率表现12 图26：2019年1月社融反弹超预期12 图27：2020年主要险企单月保费同比表现逐渐承压12 图28：2020年3-12月沪深300指数和保险指数整体上行13 图29：2020年3-12月长端利率逐渐抬升但750日移动平均曲线仍下行13 图30：春节前六大城市出行拥挤度已反弹13 图31：社会消费品零售总额有望反弹13 图32：个险代理人下滑趋于钝化（单位：万人）14 图33：各险企人均月均新单保费（元）14 图34：主要上市险企滚动PEV估值情况14 一、本轮保险行情总结：始于房地产托底下的估值修复 2022年11月以来，在地产“三支箭”、高层定调经济发展和大力提振市场信心等政策支持下，保险股表现持续上行。2022年11月1日至2023年1月20日期间，上市险企中国平安A股上涨44.1%，PEV估值从0.46X提升至0.66X；中国人寿A股上涨35.7%，PEV估值从0.60X提升至0.82X；中国太保A股上涨36.2%，PEV估值从0.36X提升至0.50X；新华保险A股上涨41.8%，PEV估值从0.28X提升至0.40X。H股更是上涨97.9%、75.7%、79.3%和77.8%。期间申万保险行业指数上涨41.6%，上证综指和沪深300涨幅分别为12.8%和19.2%，板块超额收益表现明显。 图1：2Q22后房地产托底各大险企估值触底回升（滚动PEV） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图2：上市险企A股近期表现（截至2023年1月20日）图3：上市险企H股近期表现（截至2023年1月27日） 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 年迄今涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅近一年涨跌幅 29.1% 30.5% 26.6% 22.1% 23.4% 17.2% 13.8% 10.9% 10.1% 6.9% 9.5% 7.2% 3.2% -0.6% -2.8% -10.1% 中国平安A中国人寿A中国太保A新华保险A 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 年迄今涨跌幅近一周涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅近一年涨跌幅 97.8% 87.7% 72.3% 73.7% 53.6% 31.3% 25.3% 21.4% 16.1% 2.4% 中国平安H中国人寿H中国太保H新华保险H友邦保险H 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图4：2022年以来保险板块表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2023年开年以来，北向资金持续流入A股市场。2023年1月30日，北向资金全天净买入186.14亿元，同时 连续14个交易日完成净买入，截止2023年1月30日，北向资金2023年1月净买入额已突破1300亿元，净买入金额超过了2022年全年的外资净买入额。从股价表现看，北向资金近三月来上市险企A/H表现均优异，估值修复明显，个股方面中国平安A/H和中国太保A/H过去三月领涨。 1.1房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解 2022年11月28日，证监会以新闻发言人答记者问的方式表示，决定在股权融资方面调整优化5项措施，通过并购重组及配套融资、再融资、境外上市政策、REITS、私募股权等方式支持房地产市场平稳健康发展。2022年9月以来，保障地产平稳发展政策密集出炉，我们认为这体现了监管积极发挥资本市场功能，用市场化方式支持房地产平稳发展的决心，一系列支持措施有望带动地产化解风险和转型发展，房地产行业风险逐步释放，推动地产及金融板块估值企稳，也缓解市场对保险公司相关资产质量的担忧，因此保险板块迎来估值修复。 表1：房地产支持政策梳理 日期 文件/事件 主体 政策内容 2022.09.29 《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》 央行、银保监会 符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限 2022.09.30 《关于支持居民购换住房个人所得税政策的公告》 财政部、税务总局 自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠 2022.11.14 《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》 银保监会、住建部、央行 管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度后，房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金。商业银行可按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。会议强调，要全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差别化住房 央行、银保监会联合召开全国性商央行、银保监 2022.11.21信贷政策，支持刚性和改善性住房需求，用好“第二支箭”支持民营业银行信贷工作座谈会会 房企发债融资。 2022.11.28 证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问 证监会 证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。 资料来源：央行，财政部，税务总局，银保监会，住建部，证监会，信达证券研发中心 1.2长端利率回升，权益市场上行共振推动板块表现 2022年11月以来，十年期国债收益率触底回升，从低点2.64%水平逐渐上行至高点2.9%左右水平，2022年 12月十年期国债收益率有所震荡，但2023年1月整体呈现回升态势，截止2023年1月底仍维持在2.9%左右 高位。随着高层定调聚焦经济发展和大力提振市场信心，国内经济企稳预期的不断增强，近3个月以来长端利率和权益市场表现的持续上行共振，为此期间保险板块估值触底回升提供了坚实基础。 图5：2022年11月以来长端利率逐步回升 中债国债到期收益率:10年（%）750日移动平均线（%） 3.00 图6：沪深300指数与保险指数表现 申万行业指数:保险沪深300指数（右轴） 1150 4300 1100 4200 1050 4100 1000 4000 950 3900 900 3800 850 3700 800 75