坐拥山西优质资源，焦煤龙头整装待发

坐拥优质焦煤资源，资产注入落地实现产能阶跃发展：公司主要开采的煤田位于山西省太原、吕梁地区，产品涵盖主焦煤、肥煤、1/3焦煤、气煤、瘦煤和贫煤等各类焦煤品种，并具有硫份低、粘结性强和发热值稳定等特点，是大型炉焦用煤的理想原料。 2022年公司收购华晋焦煤再添优质焦煤资产，总产能上升至4890万吨/年，相较原有水平提升29.37%。与此同时，集团做出业绩承诺 ，华晋焦煤将在2022-2025年分别实现扣非归母净利润20.99/13.66/14.57/16.02亿元，参与业绩承诺的采矿权资产组（即沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁矿、明珠矿）也将在2022-2025年分别实现净利润10.12/11.55/19.00/20.53亿元。随着华晋焦煤下属矿井逐步达产，华晋焦煤业绩有望进一步释放。此外，集团在建、拟建煤矿项目较多，并接收晋能划转的59座煤矿管理权，未来仍存产能扩张潜力。在响应国有企业改革、提升国有资产证券化率的背景下，集团核心上市公司山西焦煤有望率先受益。 公司高比例长协稳定价格，成本优势有望增厚利润：参考上市炼焦煤公司煤炭业务的成本结构，我们估计人力成本约占煤炭业务总成本的35%-45%，其次是材料、安全费、地塌费、电力等等。 经对比，山西焦煤的员工数量处于同行业较低水平，人均创收/人均创利等指标均位于行业前列，致使2017-2021年公司吨煤成本远低于炼焦煤同行。未来公司在高长协占比下吨煤售价保持相对稳定，且具有良好的成本管控能力，毛利率有望继续领先同行。 整体经营稳健，高分红有望持续：公司近两年受益煤价上涨业绩表现亮眼，有息负债率逐年降低且处于同行较低水平，资本开支亦逐步下行，为高比例分红奠定基础。2021年5月27日，公司发布2021-2023年股东回报规划，承诺保持利润分配政策的连续性与稳定性的前提下，公司可以采取现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配股利。同时公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。2021年公司股利支付率达到78.67%，股息率为9.67%。考虑到公司实际财务情况以及2021年超预期的分红比例，我们认为后续实际分红比例或高于最低分红比例。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入589.94亿元、612.03亿元、630.29亿元，增速分别为30.3%、3.7%、3.0%，2022-2024年分别实现净利润110.41亿元、117.99亿元、128.14亿元，增速分别为165.0%、6.9%、8.6%。公司地处山西，焦煤资源量多质优，成本管控优于同行，后续华晋焦煤产能释放和集团资产注入值得期待。首次覆盖，给予增持-A的投资评级，6个月目标价为13.78元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、进口煤政策变化风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、整合风险、业绩承诺无法实现风险、产能释放不及预期、分红比例不及预期。 1.坐拥优质焦煤资源，资产注入落地实现阶跃发展 “西山煤电”更名“山西焦煤”，打造焦煤板块龙头上市公司。公司成立于1999年4月26日，是由原西山煤电（集团）有限责任公司作为第一大股东，联合另外四家公司共同发起设立，并于2000年7月26日在深交所挂牌交易，证券简称为“西山煤电”。2001年10月，经山西省人民政府批准，以原控股股东西山煤电（集团）有限责任公司、汾西矿业（集团）有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司三大焦煤企业为主体组建国有独资公司山西焦煤集团有限责任公司。原控股股东西山煤电（集团）有限责任公司持有本公司股份改由山西焦煤集团有限责任公司（简称“山西焦煤集团”）持有，山西焦煤集团成为公司第一大股东。截至2022年12月31日，公司控股股东山西焦煤集团持有公司54.4%的股权，实控人山西省国资委。2020年12月，山西焦煤集团将上市公司“山西西山煤电股份有限公司”变更为“山西焦煤能源集团股份有限公司”，证券简称由“西山煤电”变更为“山西焦煤”。该举动旨在运用上市平台推动煤炭资源整合和专业化重组，更好反映上市公司未来战略定位，即打造焦煤板块龙头上市公司。 图1.公司股权结构图 煤炭板块贡献核心收入。公司主营业务是煤炭的生产、洗选加工、销售及发供电，矿山开发设计施工、矿用及电力器材生产经营等，主要产品为煤炭、电力热力、焦炭及化工产品等，其中煤炭产品种类齐全，包括焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤等，对应的下游销售的客户为东北、华北、南方地区的大型钢铁企业及发电企业。其中，煤炭板块贡献公司核心收入，2013-2022年前三季度煤炭业务贡献营收占比均在50%左右。2021-2022H1受益于煤价高位运行，公司煤炭业务分别实现营收256.19亿元、164.39亿元，同比增长44.49%、51.35%。 图2.公司分产品营收（亿元）及煤炭业务占总营收比（%） 1.1.中国焦煤看山西，量多质优品种多元 炼焦煤资源稀缺，主要用于炼制焦炭。炼焦煤是一种烟煤，习惯上将具有一定粘结性，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，用于生产一定质量焦炭的原料煤统称为炼焦煤，其主要用于炼制焦炭，通常按用途分为冶金焦（包括高炉焦、铸造焦和铁合金焦等）、气化焦和电石用焦等。根据《中国煤炭分类》国家标准（GB5751-2009），烟煤中的贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中黏煤均属于炼焦煤范畴，其中肥煤、焦煤和瘦煤是炼焦的骨架性煤种，即没有上述三类煤种作为原料就无法炼出高质量的焦炭。但需要注意的是，根据《煤化学》的解读，结焦性和黏结性均很好的肥煤和焦煤中又有很大一部分属于高灰、高硫、难选煤，因此合理利用不同炼焦煤种进行配比参与炼焦则显得十分重要。根据《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》披露的数据，中国炼焦煤占世界总储量的26.25%，已查明的资源储量达2765亿吨，基础储量为1263亿吨，而炼焦煤储量仅占我国煤炭总储量7.65%。分煤种看，我国稀缺炼焦煤分煤类资源量大小顺序依次为:焦煤、瘦煤、肥煤、气肥煤和1/3焦煤。焦煤、瘦煤和肥煤资源量占稀缺炼焦煤总量的73.3%。其中焦煤保有资源量约517.6亿吨，占总保有资源量的34.2%；瘦煤保有资源量约353.1亿吨，占总保有资源量的23.3%；肥煤保有资源量239.6亿吨，占总保有资源量的15.8%。国家统计局及海关总署披露的数据显示，2022年国内炼焦煤产量为4.94亿吨，同比增长0.73%，该产量仅占同时段全国煤炭总产量的10.98%。 图3.炼焦生产流程示意图 表1：参照《中国煤炭分类》（GB/T5751-2009）分类的不同品种煤炭及作用 图5.我国炼焦煤产量（万吨）及占全国原煤总产量比重（%） 图4.全国稀缺炼焦煤保有资源量百分比图（%） 中国优质焦煤资源主要集中在山西，量多质优品种多元。根据《我国煤炭资源勘查现状跟踪研究》、《山西炼焦煤与俄罗斯炼焦煤配煤炼焦应用探索》以及Mysteel的相关数据，山西省煤炭资源具有储量大、分布广、品种全、质量优等特征，全省累计探获资源储量3691.33亿吨。其中，已查明炼焦煤资源储量在1544亿吨以上，占我国炼焦煤查明资源储量的56%； 经济可采储量为331亿吨，占我国炼焦煤经济可采储量的1/2以上。据煤炭资源网，2022年全国累计生产炼焦烟煤产量13.19亿吨，山西省贡献7.12亿吨，占全国炼焦烟煤总量的54%。 其中，气煤、焦煤、1/3焦煤、贫瘦煤等炼焦烟煤种产量与其他省相比均位列第一。省内涵盖六大煤田，分别为沁水煤田、大同煤田、宁武煤田、西山煤田、霍西煤田、河东煤田，其面积分别为30500km、1800km、3500km、1600km、3900km、16900km。除大同煤田外，其余煤田均蕴含丰富的炼焦煤资源储量，其中西山煤田以瘦煤、焦煤为代表，霍西煤田以高流动度肥煤为代表，河东煤田以柳林地区4#低灰主焦煤为代表，沁水煤田则以长治地区瘦煤、临汾地区肥煤为代表。 参考煤炭资源网披露数据，通过与国内其他省份焦煤进行对比，山西产焦煤在灰分（Ad）、黏结指数（G）、焦炭反应强度（CSR）等指标表现优异。在《山西地区炼焦精煤与进口炼焦精煤性质对比分析研究》一文中，作者将山西地区山西焦煤存量矿井炼焦精煤与进口优质炼焦精煤（选取煤种包括德国湾煤、莫伦贝煤、旺格维利、蒙古3#、蒙古5#等）进行对比。结果显示虽然山西省炼焦煤灰分（9.5%-11.5%）、硫份指标（0.7%-2.5%）都高于进口炼焦精煤（灰分9.0%-10.0%；硫份0.4%-0.7%），但是山西省炼焦煤软化温度400℃和固化温度500℃，均优与进口炼焦精煤的370℃-470℃，这意味着山西省炼焦煤结焦后的热反应强度明显优于进口炼焦精煤，可在结焦过程中更容易包容更多的惰性低品质煤种，能在整个配煤过程中起到活化剂的作用。 图6.我国煤炭保有资源储量分布图 图7.山西省煤炭资源分布图 图8.2022年炼焦烟煤产量前十省份及占总产量比重（万吨，%） 图9.2022年山西省不同品种炼焦烟煤产量占比（%） 表2：国内主要炼焦煤产区炼焦煤品质情况 1.2.华晋焦煤注入落地，再添优质焦煤增量 公司下属矿井涵盖各类炼焦煤种。公司主要开采的煤田地处国家大型煤炭规划基地的山西省太原、吕梁地区，具有天然的炼焦煤资源优势。目前公司煤炭品种包括主焦煤、肥煤、1/3焦煤、气煤、瘦煤和贫煤等，具有硫份低、粘结性强和发热值稳定等特点，是大型炉焦用煤的理想原料。根据公司公告，截至2022年3月末，公司拥有矿井13座，其中生产矿井12座，在建矿井1座；煤炭资源储量43.77亿吨，可采储量21.65亿吨；原煤核定产能为3780万吨/年。 表3：截至2022年3月，公司下属矿井合计核定产能为3780万吨/年 收购华晋焦煤再添优质焦煤资产，2022年底已完成过户。2021年8月19日，公司发布公告拟通过发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的分立后存续的华晋焦煤51%股权，及李金玉、高建平合计持有的明珠煤业49%股权。同时，上市公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过44亿元，主要用于沙曲一二号煤矿智能化项目、沙曲一二号煤矿瓦斯综合开发利用项目、支付本次交易的现金对价及偿还银行贷款。2022年11月30日，公司对本次交易方案的交易作价、发行数量、业绩承诺与补偿安排进行了调整，其中华晋焦煤51%股权交易价格由此前的73.11亿元调整为65.99亿元，明珠煤业49%股权交易价格由此前的6.16亿元调整为4.43亿元，合计总对价为70.42亿元（其中现金对价为10.56亿元、股份对价为59.86亿元）。截至2022年12月31日，公司发布公告宣布华晋焦煤（51%股权）以及华晋焦煤旗下子公司明珠煤业（另外49%股权）已完成过户，2023年1月发布的业绩预告中宣布将其纳入2022年公司合并报表范围。 图10.华晋焦煤先进行分立，公司随后对存续公司进行收购 表4：本次交易具体方案 华晋焦煤开采煤种为国内稀缺且优质的主/配焦煤，本次收购完成后公司权益产能增长513万吨，相较原有权益产能水平增长约15%。华晋焦煤主要开发建设河东煤田的离柳矿区和乡宁矿区，离柳矿区煤种具有低灰、低硫、特低磷、高发热量、强粘结性的特点，是国内稀缺的优质主焦煤，大型钢铁企业冶炼高炉的骨架原料；乡宁矿区煤种主要为中灰、低硫、特低磷的瘦煤，是优质的配焦煤。根据《全国矿产资源规划（2016－2020年）》，公司下属矿井所在矿区属于国家规划矿区，根据《特殊和稀缺煤类开发利用管理暂行规定》，离柳矿区和乡宁矿区产出的焦煤、肥煤、瘦煤属于被列入保护性开采范围的特殊及稀缺煤类，且产出煤炭品质参数均优于国家标准。据公司公告，华晋焦煤现有煤矿4座，分别为沙曲一矿（450万吨/年）、沙曲二矿（270万吨/年）、吉宁矿（300万吨/年）、明珠矿（90万吨/年），合计可采储量为95,565.51万吨，合计核定产能1110万吨/年。本次收购完成后公司权益产能增长513万吨，相较原有权益产能水平增长