坐拥优质城市资源的央企城燃龙头

海外公司深度报告|公用事业 证券研究报告 公司评级买入（维持） 报告日期2024年12月31日 基础数据 12月31日收盘价（港元）30.75 总市值（亿港元）711.56 总股本（亿股）23.14 来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关研究 华润燃气（01193.HK）24H1跟踪点评报告：销气主业盈利继续改善，双综业务发展势头良好-2024.09.02 华润燃气（01193.HK）跟踪点评报告：销气主业增长亮眼，双综业务发展方向明确-2024.04.07 华润燃气(01193.HK)2023年中期业绩点评：业绩稳步提升，零售气主业地位进一步巩固-2023.09.10 华润燃气(01193.HK)2022年业绩点评：业绩承压，看好中长期修复空间-2023.04.03 华润燃气(01193.HK)2021年业绩点评：业绩稳健增长，估值具备吸引力-2022.03.22 华润燃气(01193.HK)2021年中期业绩点评：业绩稳增长，“1+2+N”战略拓宽未来发展-2021.08.24 分析师：李静云S0190522120001BUA484 lijingyun@xyzq.com.cn 分析师：蔡屹 S0190518030002 请注意:蔡屹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 caiyi@xyzq.com.cn 分析师：史一粟 S0190523110001 请注意:史一粟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 shiyisu@xyzq.com.cn 华润燃气(01193.HK)港股通（沪、深） 坐拥优质城市资源的央企城燃龙头 投资要点： 全国性龙头央企天然气零售商，国际气价回落正在传导至公司成本端，并有望刺激公司销气量增长。公司是华润集团旗下的城燃上市平台，截至2023年底，运营项目总共达276个，分布于中国25个省份，其中包括15个省会城市及76个地级市，年销气量达 388亿方，客户数达5778万户。未来国际天然气供需趋于宽松，截至2030年全球已做出FID和在建液化产能或达2700亿方/年，今年国内上游供应商已然开始降低售价，2024H1华润燃气平均采购成本同比下降4.5%。我们认为，在全球气价继续回落及国内需求增速有限的背景下，“三桶油”对城燃商的售价仍将呈现稳中有降趋势，气价回落叠加环保政策推行均有望刺激天然气消费量增长。我们认为公司拥有优秀的项目布局和相比同行更低的渗透率，未来两年其销气量将保持稳中有升。 居民顺价政策助力行业回归公用事业属性，公司毛差修复后保持稳定。2021-2022年，上游气价大幅上涨而居民未能顺价，导致公司毛差同比下降12%和13%至0.52和0.45 元/方；2023年起由国家发改委牵头，各省市逐步落地居民顺价机制，公司当年毛差同比上涨13%至0.51元/方，我们认为2024-2027年其有望提升至0.53、0.55、0.57和 0.59元/方，随后趋于稳定。 综合服务（燃气具销售、燃气保险、安居服务等）处于早期快速增长阶段，依托庞大优质居民用户，未来两年公司该业务利润有望维持较高增速，或将有效对冲接驳下滑影响。2024年上半年，该业务占公司分部业绩总和的比重已达到11%。本文分析认为， 类比发力该业务较早的同行，公司项目布局偏经济发达区域，居民用户规模大、潜在购买力强，2023年5581万户城镇居民用户中，位于一线、二线和三线城市的占比达73%。2024-2026年间，其增值服务业绩年均增速有望维持20%上下。通过接驳用户下滑的情景测算，我们认为公司增值服务分部业绩的增长将部分对冲因接驳业务下滑带来的影响，保守估计公司2024-2026年分部业绩总和的增速仍将在5%-9%区间。 投资建议：2011-2023年间，公司每股派息额年均复合增长率21%；派息率由18%提升至50%，除少数年份持平外，基本维持每年1-5pct增长。2023年，公司收缩资本开 支至79亿港元，同期经营现金流为102亿港元，随着经营情况继续改善和收购性资本开支的收缩，其派息率有进一步提升空间。我们保守预计2024-2026年公司归母净利润为54.55、58.11、63.64亿港元，分别同比增长4.4%、6.5%、9.5%；以2024年12月31日收盘价计算其2025年PE为12倍，股息率为4.5%。维持“买入”评级。 风险提示：销气量增速、顺价政策推进不及预期：上游气价大幅上行；接驳超预期下滑 主要财务指标 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万港元） 101,272 104,209 107,577 112,809 同比增长 7.3% 2.9% 3.2% 4.9% 归母净利润（百万港元） 5,224 5,455 5,811 6,364 同比增长 10.4% 4.4% 6.5% 9.5% 毛利率 18.2% 18.6% 18.9% 19.2% ROE 11.1% 10.9% 10.9% 11.2% 每股基本收益（港元） 2.30 2.41 2.56 2.81 市盈率 13.4 12.8 12.0 11.0 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：每股收益均按照最新股本摊薄计算 目录 一、央企天然气零售商龙头，深耕城燃主业4 二、行业：顺价推进+成本改善助力毛差企稳，公用事业属性逐步回归6 （一）国际天然气价格正在回归常态，缓解城燃成本压力6 （二）居民价格联动机制逐步落实，板块回归公用事业属性10 （三）低碳排放背景下，气价回落有望刺激气量增长13 三、城燃主业即将量价齐升，双综业务代替接驳打造新增长点16 （一）项目多位于经济发达地区，逆势扩张&央企背景保障气量增长潜力16 （二）上游气价回落缓解采购压力，居民顺价机制理顺毛差19 （三）接驳受地产影响有所承压，占业绩比重呈逐年下滑趋势22 （四）综合服务与综合能源业务打造全新增长点24 （五）经营和现金流改善，分红稳步提升26 四、投资分析与盈利预测28 图目录 图1、截至2024年6月底华润燃气股权结构4 图2、天然气产业链简图4 图3、2023年五家城燃商零售气量与居民用户数5 图4、截至2023年底华润燃气天然气分销版图5 图5、2017-2023年公司归母利润情况5 图6、2017-2024H1公司分部业绩结构5 图7、2022-2025E全球天然气价格季度走势预测6 图8、2013-2024E全球LNG贸易量情况6 图9、2014至2024年Q3全球液化产能FID情况7 图10、1990-2029E全球液化产能情况7 图11、2013-2025E全球天然气消费量情况8 图12、2024年全球天然气消费量变化情况8 图13、2013-2023年全球天然气贸易情况8 图14、2013-2023年全球LNG与管道气贸易情况8 图15、2012-2023年中国天然气进口量情况9 图16、2012-2023年中国管道气与LNG进口量情况（单位：亿方）9 图17、2011-2023年香港中华煤气香港业务EBITDA与总资产情况12 图18、美国城燃公司定价模式13 图19、2010-2024年美国各环节天然气价格（单位：美元/百万英热）13 图20、2010-2023年中国一次能源消费量情况13 图21、2010-2023年中国一次能源消费结构13 图22、2010-2023年中国天然气消费量情况14 图23、2022-2023年中国天然气分结构消费量14 图24、2020-2024年中国天然气月度消费量情况（单位：亿方）14 图25、2018-2023年公司销气量情况16 图26、2019-2023年五大城燃零售气量增速情况16 图27、2023年主要城燃公司销气量结构情况16 图28、2018-2023年公司居民销气量情况16 图29、2018-2023年公司商业销气量情况17 图30、2018-2023年公司工业销气量情况17 图31、截至2023年底五大城市燃气公司项目分布示意图17 图32、2018-2023年公司接驳可覆盖户数与渗透率情况18 图33、2023年部分城燃公司接驳可覆盖用户数与渗透率情况18 图34、2022-2023年主要城燃公司居民销气价格同比变动情况19 图35、2022-2023年主要城燃公司毛差同比变动情况19 图36、2019-2023年公司销气价格与成本情况（单位：元/方）20 图37、2018-2024年H1公司毛差情况20 图38、2012-2024年H1公司居民销气价与成本价情况（单位：元/方）20 图39、2012-2023年公司工商业销气价与成本价情况（单位：元/方）20 图40、2013年-2028E公司销气毛差保守预测21 图41、2022年公司气源结构情况21 图42、公司如东接收站位置示意图21 图43、2017-2023年公司接驳业务分类业绩情况22 图44、2017-2023年公司分类业绩结构（单位：亿港元）22 图45、2017-2023年公司新接驳居民用户情况23 图46、2017-2023年公司累计居民用户与渗透率情况23 图47、2021-2023年公司综合服务业务营收与业绩（单位：亿港元）24 图48、2021-2023年公司综合服务业务存量市占率24 图49、公司网格化服务模式示意图25 图50、2022-2023年公司综合能源业务情况25 图51、公司分布式能源业务示意图25 图52、公司资产负债率情况26 图53、2019-2023年公司平均贷款利率情况26 图54、2010-2023年公司现金流情况（单位：亿港元）27 图55、2010-2023年公司资本开支情况（单位：亿港元）27 图56、2011-2023年公司分红派息情况27 图57、近十年公司PE-Band29 图58、近十年公司PB-Band29 表目录 表1、2024-2027年全球预计投产液化项目统计7 表2、中石油2024-2025年管道气定价方案9 表3、中石油2023-2024年管道气定价方案9 表4、天然气价格联动机制相关政策文件10 表5、部分地区上下游价格联动政策11 表6、《天然气利用管理办法》部分条款归纳15 表7、2020-2023年公司整合并购项目情况18 表8、公司部分老旧小区改造项目22 表9、接驳业绩以-10%/-15%/-20%下滑时公司分部业绩总和测算23 一、央企天然气零售商龙头，深耕城燃主业 华润集团旗下城燃龙头，股权结构较集中，集团持股比例超过61%。华润燃气（简称“公司”）是华润集团旗下的城市燃气项目港股上市平台。2004年1月，苏州 华润燃气有限公司成立，为华润集团进军城市燃气行业的第一个管道燃气项目。 2007年1月，燃气业务从华润石化分离，华润燃气集团正式成立，并于2008年 11月在港交所上市。截至2024年6月底，华润集团共持有公司61.46%股权，实际控制人为国务院国资委。 图1、截至2024年6月底华润燃气股权结构 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 聚焦下游城市燃气业务的龙头天然气零售商，用户规模庞大。公司专注于下游城市燃气项目运营，2023年公司天然气零售量388亿方，占中国天然气表观消费 量接近10%（同期，新能能源和仑能能源天然气零售量分别为251亿方和303亿 方）。截至2023年底，公司累计天然气客户数达到5778万户，覆盖人口数量3.46 亿，其中城镇居民用户5581万户，4068万户居住在一线、二线和三线城市。图2、天然气产业链简图 数据来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、2023年五家城燃商零售气量与居民用户数图4、截至2023年底华润燃气天然气分销版图 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 华润燃气仑能能源新能能源港华智慧能源中国燃气 7000 6000 5000 40