有色金属行业海外铜企专题1~南方铜业（SCCO.N），坐拥优质铜资源，低成本、高成长

证券研究报告|2024年2月8日 海外铜企专题1-南方铜业（SCCO.N） 坐拥优质铜资源，低成本、高成长 行业研究·专题报告有色金属·工业金属 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉 010-88005312021-60933177 liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cn S0980520040001S0980522080003 摘要 概况：公司成立于2005年4月，由南秘鲁铜业与墨西哥矿业合并而成，大股东墨西哥集团持股比例88.91%。南方铜业是全球前5大铜矿公司，2023年产铜91.1万吨，主要有4座在产主力矿山，2座在墨西哥北部，位于北美斑岩铜矿集区“大集群”，由墨西哥矿业运营；2座在秘鲁南部，位于秘鲁南部古新世斑岩铜矿成矿带，由南秘鲁铜业运营。公司4座主力矿山运营时间都超过了40年，通过改扩建，近10年铜年产量从60万吨增加到90-100万吨。 公司优势1：资源储量丰富。截至2022年末，公司拥有铜金属储量4497万吨，钼金属储量150万吨，是全球铜储量最大的矿企，由于资源储备丰富，虽然公司矿山均已服役超过40年，但可采年限还有70年左右，即使考虑到2028年后公司扩产，可采年限仍有50年。 公司优势2：全球成本最低的大型铜企。公司是全球成本最低的大型铜企，生产成本位于全球铜矿山成本曲线前15%，2022年不考虑副产品收益的现金成本 4453美元/吨，考虑副产品收益的现金成本仅1720美元/吨。公司生产成本低主要有2个原因： •①副产品收益。公司4座在产主力矿山都是铜钼伴生，在产主力矿山都是典型的铜钼伴生矿，2023年公司钼产量2.69万吨，是全球第二大钼生产商，钼营收占比10%。以2022年为例，考虑副产品收益的现金成本是1720美元/吨，不考虑副产品收益的现金成本则为4453美元/吨，副产品抵掉了大部分成本，这是南方铜业保持低成本的关键。 •②火法+湿法冶炼工艺结合，处理不同品位矿石。公司湿法铜年产量占公司总产量17%，湿法炼铜成本极低，根据机构数据C1成本不到1400美元/吨，有效降低公司成本。尤其这两年国外通胀，人工、能源、耗材价格大幅上涨，湿法工艺所需人工、能耗极少，有效平抑了成本上升趋势。 公司优势3：储备项目丰富，10年内产能扩到160万吨。得益于丰富的资源储备，公司将在墨西哥和秘鲁继续新建铜矿山，未来10年规划的主要开支项目包括7个铜矿项目和2个铜冶炼厂，2020-2030年间公司资本开支将超过150亿美元，预计到2032年铜产量达到161.5万吨，比2022年增长80%。 盈利能力强，股息率高。由于公司资源禀赋好，采选成本低，公司盈利能力强于同行业公司，2021-2023年ROE分别为44.2%/32.5%/31.3%，同时公司坚持高分红，2021-2023年股息率分别为5.8%/5.8%/4.4%。 风险提示：因宏观经济波动铜价大幅下跌风险，社区冲突导致新建铜矿项目进度推迟风险，开采深度增加带来的矿坑地质灾害、成本抬升风险，罢工等突发事件导致产量下降风险。 公司概况 公司成立于2005年4月，由南秘鲁铜业与墨西哥矿业合并而成。公司在秘鲁的业务通过南秘鲁铜业（SPCC）运营，在墨西哥的业务通过墨西哥矿业（MineraMexico）运营。股权 结构：公司大股东是墨西哥集团（GrupoMexico），持有公司88.91%股权，其余为公众持股。 大股东简介：墨西哥集团成立于1978年，GermanLarreaMotaVelasco收购了位于墨西哥Cananea和Nacozari等地的关键铜矿资源。2004年，墨西哥集团从美国矿企ASARCOLLC收购了南秘鲁铜业（SouthernPeruCopperCorporation）。目前GermanLarreaMotaVelasco是墨西哥集团第一大股东，自1999年以来一直担任墨西哥集团和南方铜业的董事会主席。 高分红：回溯过去十几年，2013-2016年，全球铜价单边下跌，公司盈利下降，在此期间公司扩建Buenavista铜矿，每年资本开支在10亿美元以上，因此分红比例较低。除此之外，公司均保持较高分红比例。尤其2021年以来受益于铜价上涨，公司盈利大增，虽然每年仍有9-10亿美元资本开支，但2021-2023年公司分红比例达到99.6%，2021-2023年股息率分别为5.8%/5.8%/4.4%。 图：公司股权结构 公司2023年铜产量（万吨）占全球比例（%） 表：全球前10大铜矿公司 BHPGroup137.36.1 Codelco142.46.3 Glencore97.24.3 Freeport-McMoRan129.95.8 图：公司历年分红 净利润(亿美元) 现金分红总额(亿美元)股利支付率：右轴(%) 30 25 20 160 140 120 100 ZijinMining78.53.5 SouthernCopper96.24.3 RioTinto59.22.6 FirstQuantumMinerals66.83.0 KGHMPolskaMiedz52.22.3 AngloAmericanplc57.72.6 1580 60 10 40 5 20 00 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WoodMackenzie、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 如下图所示，最近10年公司产铜量从60万吨增加到目前100万吨左右，主要来自于两个矿山扩建，即Buenavista矿和Toquepala矿，B矿在2016年前后扩建，T矿在2019年 前后扩建。2023年公司铜矿产量91.1万吨，同比增加1.8%；2024年的铜产量指引是93.6万吨，同比增2.7%。 公司在产4座主力矿山都是老矿山。与国内迅速成长的铜矿企业不同，南方铜业旗下的矿山投运时间大都在20世纪60-70年代，主力矿山Buenavista矿山甚至从十九世纪末就开始运营。得益于优异的资源禀赋和良好的维护保养，这些矿山至今仍在稳定运营，并且还可以开采50年以上。LaCaridad矿自1979年开始采选，1995年建成湿法冶炼项目，采选规模一直没有明显变化，近10年来年产铜在11-14万吨左右，比较稳定；Buenavista矿是北美运营时间最久的铜矿，从1899年开始运营。2014年6月建成了12万吨产能的湿法工厂，产能18.8万吨的选矿厂于2015年建成，使该矿铜产量自2016年开始大幅攀升。这也是公司近年来最大的扩张项目。Toquepala矿自1960年开始运营，2018年四季度第2个选矿厂建成投产，采选量从2300万吨增加到3800万吨，年产铜从15万吨增加到26万吨左右。Cuajone矿自1976年开始运营，配套的选矿厂日处理量9万吨左右，产量平稳。 图：公司铜年产量分矿山（单位：万吨）图：公司4座主力矿山入磨矿石量变化（单位：万吨） LaCaridadBuenavistaToquepala CuajoneIMMSAunit 15.616.9 16.9 17.1 15.8 16.1 14.0 25.825.5 17.814.1 14.8 22.9 17.0 20.2 17.8 15.9 14.0 16.9 14.4 15.2 14.1 15.6 13.9 44.743.1 41.4 43.843.2 42.3 43.2 28.5 17.2 20.0 18.2 22.6 11.412.112.112.613.1 13.3 13.513.313.313.612.811.2 LaCaridad Buenavista Toquepala Cuajone 1208000 7000 100 6000 80 5000 604000 3000 40 2000 20 1000 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2021年以来公司营收站在100亿美元以上，主要得益于铜价上涨。对于2023年，根据公司2024年的8K文件，2023年公司营业收入98.96亿美元，同比下降1.5%。 营收的增量来自铜、钼销量增加，其中铜销量同比+2.2%，钼销量同比+2.3%，钼价同比+27.5%，银价同比+7.6%。营收的减量来自铜价下跌（-3.8%）、锌价下跌 （-24.1%），以及银销量下降（-4.3%）、锌销量下降（-1.4%）。 公司是较为纯粹的铜矿标的。从营收结构来看，铜一直占公司营业收入80%左右，其次是伴生的钼和锌。全球前几大铜矿生产企业当中，有几家是综合性的矿业公司，主业包含铁矿石、煤炭、黄金、锌等，铜矿业务占营收或者利润的比例不是很高；另有几家虽然以铜为主业，但可能面临丧失主力矿山控制权的风险。因此南方铜业被认为是较为鲜明且稳健的铜矿标的。 图：南方铜业营业收入 营业收入（亿美元） 109 10098.96 同比增速 80 68 7173 67 67 6058 49 51 5054 37 120 100 80 60 40 20 90.0% 70.0% 50.0% 30.0% 10.0% -10.0% 图：全球铜价上行趋势 图：公司营业收入构成 铜钼锌银其他 100% 80% 60% 40% 20% 0-30.0% 0% 20122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：CRU，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 与其他以铜矿为主业的公司类似，公司盈利水平高度依赖于铜价走势。最近10年两轮周期高峰，2011年和2021年，LME铜年均价分别是8811美元/吨和9317美元/吨，公司归母净利润分别是23.4亿美元和34亿美元。根据公司最新公告的8K文件，2023年公司归母净利润24.25亿美元，同比下降8.1%；2023年公司经营活动产生的现金流量净额是35.7亿美元，同比增长27.5%，主因营运资金下降。 当铜价处于高位的时候，公司毛利率在60%附近，2015年大宗商品价格低位，毛利率在40%左右，其他年份毛利率均值在50%左右，属于有色金属矿业的正常利润水平。一般矿业公司的所得税率较高，公司近两年的所得税率都在38%附近。 图：南方铜业盈利依赖于铜价 归母净利润（亿美元） 34.0 LME铜价（美元/吨）：右轴 26.4 23.4 24.3 19.3 15.5 16.2 15.414.915.7 13.3 9.3 7.47.87.3 40.0 35.0 30.0 25.0 10000 9000 8000 图：南方铜业毛利率与铜价 70.0% 63.0%8811 60.0%59.5% 毛利率 LME铜价（美元/吨） 9317 64.4% 8797 10000 9000 8478 8000 图：南方铜业经营性净现金流（亿美元） 42.9 35.7 27.8 28.0 22.4 20.720.0 18.6 19.8 19.1 13.6 8.89.2 50 40 20.0 7000 50.0% 6740 51.2% 51.8%6865 51.1% 50.5% 53.7%30 7000 52.6% 15.0 10.0 5.0 6000 5000 40.0% 5163 5494 42.0% 61666000 600020 5000 10