山西焦煤首次覆盖：坐拥优质煤炭资源，焦煤龙头未来可期

核心观点 坐拥优质煤炭资源，焦煤龙头未来可期 ——山西焦煤首次覆盖 国内炼焦煤龙头企业，实控人为山西省国资委。23H1煤价受到需求疲软，供给超预期而下行，在高基数背景下，23H1公司营收同比下降15.7%，归母净利下降 29.43%，2022年公司实现营业收入651.83亿元，同比增长20.33%，归母净利润为107.22亿元，同比增长110.17%。其中煤炭板块受益于2022年煤炭价格高位维持，盈利大幅上涨；电力板块受到市场化电价上浮等影响，利润有所恢复；由于原料煤价格维持高位，下游需求较弱，焦化板块同比亏损增加。公司炼焦煤价格以长协为主，相对稳定，同时新增产能有限与房地产需求改善预期对炼焦煤价格形成强支撑，2023年下半年公司炼焦煤板块有望回暖。 宏观预期修复，后续有望迎来供需共振。短期内，煤炭仍在能源结构中起着压舱石作用。供给端，在保供政策背景下，供给端产能及进口量提升，煤炭价格同比下 滑，展望23年下半年，进口煤与国内煤价差逐步缩小，煤价或出现支撑位，降幅显著减缓。随着进口煤与国内煤价差逐步缩小，下半年进口增速预期放缓，加上海外煤成本逐年上升，进口煤价格优势不断减弱，国内煤价有望得到一定支撑；需求 端，关注地产政策端发力或推动煤炭需求改善。 坐拥优质煤炭资源，提升增长潜力。受益于地域优势，山西焦煤煤炭储量处于同行领先地位，山西省煤炭资源储量占全国煤炭储量的23.8%；公司不断通过并购增加 资源储备，截至2022年，山西焦煤核定产能高达4890万吨/年，且收购标的质地良好，华晋焦煤、水峪煤业、腾晖煤业业绩均高于业绩承诺数。 盈利预测与投资建议 煤炭企业的业绩表现较强，现金流较为充裕，具有较强的分红能力。山西焦煤2020-2022年累计分红值104.99亿元，20-22年分红率达到20.96%、78.66%、63.54%，22年分红率达到行业前列，22年股息率为14.28%，位列行业前列。 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.51、1.61、1.65元，参考可比公司 23年8X市盈率，对应目标价为12.08元，首次给予买入评级。 风险提示 宏观经济波动风险，钢铁、房地产等下游需求或不及预期，进口煤零关税政策延续等 公司研究|首次报告山西焦煤000983.SZ 买入（首次） 股价（2023年09月28日） 10.06元 目标价格 12.08元 52周最高价/最低价 13.91/8.01元 总股本/流通A股（万股） 567,710/409,656 A股市值（百万元） 57,112 国家/地区 中国 行业 煤炭 报告发布日期 2023年09月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.1 20.19 9.47 -19.12 相对表现% -0.56 21.87 13.41 -15.48 沪深300% 0.46 -1.68 -3.94 -3.64 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 54,170 65,183 55,830 59,073 60,752 同比增长(%) 60.5% 20.3% -14.3% 5.8% 2.8% 营业利润(百万元) 10,486 18,008 14,875 15,920 16,306 同比增长(%) 235.2% 71.7% -17.4% 7.0% 2.4% 归属母公司净利润(百万元) 5,102 10,722 8,547 9,148 9,370 同比增长(%) 160.8% 110.2% -20.3% 7.0% 2.4% 每股收益（元） 0.90 1.89 1.51 1.61 1.65 毛利率(%) 34.7% 42.2% 41.0% 41.2% 41.0% 净利率(%) 9.4% 16.4% 15.3% 15.5% 15.4% 净资产收益率(%) 22.9% 36.4% 24.5% 23.1% 20.8% 市盈率 11.2 5.3 6.7 6.2 6.1 市净率 2.2 1.7 1.5 1.4 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、公司介绍：国内焦煤龙头5 1.1基本介绍：国内炼焦煤龙头企业5 1.2股权结构：山西焦煤集团持股57.52%5 1.3历史沿革：22年发展历史，通过并购不断延伸业务6 1.4主营业务：23H1受到煤价下行影响，营收、净利润短期承压6 二、Beta：宏观预期修复，有望迎来供需共振10 2.1煤炭仍在能源结构中起着压舱石作用10 2.2供给：23上半年进口煤炭供给增幅显著11 2.3需求：地产政策端发力或推动煤炭需求改善12 三、Alpha：公司坐拥优质煤炭资源16 3.1得天独厚的区域优势16 3.2整合优质资源，增加资源储备16 3.3降本增效，高比例长协稳定价格17 3.4高分红提升煤炭板块吸引力19 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议23 风险提示24 图表目录 图1：山西焦煤产品下游5 图2：山西焦煤股权结构（截至2023H1）6 图3：山西焦煤历史沿革6 图4：2022年山西焦煤营收和归母净利润大幅增长（亿元）7 图5：2020年8-12月炼焦煤进口数量持续下降（吨）7 图6：2021-2022年期间煤炭价格高位运行，23年回落（元/吨）8 图7：2021-2022年公司煤种售价情况（元/吨）8 图8：山西焦煤煤炭板块营收占63.67%（2022年）8 图9：2018-2022年山西焦煤煤炭毛利率维持44%以上（%）8 图10：2020-2022年山西焦煤总产量情况9 图11：2020-2022年山西焦煤总销量情况9 图12：2020-2022年山西焦煤产销率情况（%）9 图13：全球能源供应链重构影响我国能源供应的逻辑框架10 图14：化石能源仍占全球能源82.3%（截至2021年）10 图15：中国对石油等能源对外依存度仍相当高（%）10 图16：中国:进口数量:煤及褐煤:当月值增速逐步放缓（万吨）11 图17：炼焦煤2023年上半年进口量明显增长（吨）11 图18：进口煤与国内煤价差逐步缩小（元/吨）11 图19：2020年全球硬焦煤（FOB）成本曲线（不含中国）12 图20：2020年全球港口高卡动力煤成本曲线（不含中国）12 图21：煤炭产业链12 图22：焦炭下游应用分布13 图23：2020年钢铁行业下游应用分布13 图24：螺纹钢产量和炼焦煤产量走势呈现较高度的一致性（万吨）14 图25：螺纹钢收盘价和焦煤结算价走势呈现较高度的一致性（元/吨）14 图26：山西煤炭资源储量占全国23.8%（截至2021年）16 图27：山西焦煤煤炭单吨成本在可比公司中具有优势（元/吨）18 图28：山西焦煤销售费用率下降显著（%）（2018-2022年）18 图29：2023上半年煤炭市场价出现较明显下跌，长协价格稳定价格（元/吨）19 图30：2018年公司在提高长协兑现率的基础上，煤炭销量、综合售价、销售收入同比增加19 图31：2018年公司应收账款周转率明显提升19 表1：近期房地产新政14 表2：截至2022年，公司合计核定产能4890万吨17 表3：华晋焦煤、水峪煤业、腾晖煤业22年业绩均高于业绩承诺数（亿元）17 表4：煤炭企业分红情况（截至2022年12月31日）20 表5：可比公司估值表23 一、公司介绍：国内焦煤龙头 1.1基本介绍：国内炼焦煤龙头企业 山西焦煤地处山西太原，成立于1999年，并在2000年于深交所完成上市，是国内炼焦煤规模最大、品种最全的龙头企业。公司业务主要涉及三个板块，分别是煤炭、焦化和电力。 公司的主要产品为焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等，在国内冶炼精煤供给方面位于重要地位。所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，地质构造简单，煤种齐全。其中古交矿区的主焦煤、肥煤是稀缺、保护性开采煤种。 图1：山西焦煤产品下游 数据来源：Wind、东方证券研究所 公司的主要产品大类可划分为六类，分别为煤炭、电力热力、焦炭、焦油、建材（水泥）及其他化工产品及副产品。而煤炭进一步划分，可分为细分产品原煤、焦精煤、肥精煤、瘦精煤、贫瘦精煤和、气精煤、喷吹煤、洗混煤、煤泥。焦煤为焦炭原料，下游为焦炭，肥煤为中高挥发分、强粘结性烟煤，可作为炼焦配煤中的基础煤；瘦煤为挥发分中等、粘结性较好烟煤，作炼焦配煤最佳；贫瘦煤是粘结性略高的高变质、低挥发分烟煤，可作为炼焦配煤使用，亦可作一般燃料煤。 2022年公司原煤、焦精煤、肥精煤、瘦精煤、贫瘦精煤、气精煤、喷吹煤、洗混煤、煤泥销量占比分别为3.20%、22.75%、11.97%、9.88%、1.71%、10.79%、0.25%、34.35%、5.10%。 1.2股权结构：山西焦煤集团持股57.52% 山西焦煤集团持股57.52%，公司实控人为山西省国资委。山西焦煤集团有限责任公司为山西焦煤第一大股东，持股57.52%，山西焦煤集团背后为山西省国资委与山西省财政厅，山西省国资委持股90%，山西省财政厅持股10%。截至2023H1，公司全资持有子公司共5家，分别是山西临汾西山能源有限责任公司、武乡西山发电有限责任公司、山西西山煤气化有限责任公司、古交西山发电有限公司、山西汾西矿业集团水峪煤业有限责任公司。 图2：山西焦煤股权结构（截至2023H1） 数据来源：wind、公司公告、东方证券研究所 1.3历史沿革：22年发展历史，通过并购不断延伸业务 山西焦煤成立于1999年，是我国目前规模最大、品种最全的炼焦煤生产企业。2000年公司在深交所挂牌上市；2003年对外投资设立山西兴能发电有限责任公司，持股55%；2005年收购山西焦化国有法人股近5000万股，占总股本24.2%；2007年投资设立太原和瑞能源股份有限公司，持股40%；2009年收购山西焦煤集团西山煤气化公司的全部股东权益，随后建设60万吨/年焦化改扩建暨古交气源替代项目；2011全资设立山西临汾西山能源有限责任公司；2014建设古交电 厂三期工程；2019年竞买山西西山晋兴能源有限责任公司10%股权；2020年控股股东焦煤集团吸收合并山煤集团；2022年收购华晋焦煤51%股权。 图3：山西焦煤历史沿革 数据来源：Wind、东方证券研究所 1.4主营业务：23H1受到煤价下行影响，营收、净利润短期承压 23H1煤价受到需求疲软，供给超预期而下行，在高基数背景下，23H1公司营收同比下降15.7%，归母净利下降29.43%。而我们回顾21-22年，受益于煤炭价格大幅上涨，21-22年公司净利润分别大幅增长112.94%、110.17%，扣非后归母净利润分别大幅增长143.51%、129.14%。 图4：2022年山西焦煤营收和归母净利润大幅增长（亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入同比（%）归母净利润同比（%） 201820192020202120222023H1 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源：Wind、东方证券研究所 受益于供需趋紧，2021年煤炭价格持续上涨，2022年全年煤炭价格持续高