食品饮料行业周报：啤麦进口价格或将回落 利好麦芽行业

啤麦进口价格或将回落利好麦芽行业 ——食品饮料行业周报 行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 每周一谈：啤麦进口价格或将回落利好麦芽行业 我们判断中国啤麦价格可能将会企稳回落。中国啤酒大麦的进口价格由全球市场大麦价格决定，而全球大麦价格由全球供求关系决定。 我们认为中国进口大麦进口价与全球价差处于高位，即将收窄。全球大麦价格在23年缺乏上涨的动力。 因此，我们判断中国啤麦进口价将企稳回落。并基于该判断，认为23年将是麦芽行业利润释放的年份，盈利将远超历史水平。 中国大麦进口价随全球市场价格变动，但存在约2-6个月的时滞。 判断23H1中国大麦进口价回落。从全球价格看，22Q2达峰后显著下行，而中国大麦进口价格尚在高位整理，价差已经达到231美元/吨，创下09年以来的最高点。我们预计在23年Q1或Q2将迎来价差的收窄，中国大麦进口价向全球 价格回归。 全球大麦价格缺乏大幅上涨的动力。22年全球大麦产量约150百万吨，较21年 的146百万吨水平，已经有所回升（这也解释了22年年中全球大麦价格开始回落）。即使是市场最为担心的俄乌冲突下，乌克兰大麦生产受阻，也对全球大麦产量影响有限。因此，我们认为如果没有更为严重的黑天鹅事件出现，23年全球大麦产量将进一步回升。进一步而言，全球大麦价格缺乏大幅上涨的动力。 按照该逻辑推演，我们看好永顺泰、中粮麦芽等公司23年业绩释放。 永顺泰为中国麦芽行业龙头，大麦价格决定了公司的成本。当麦芽协议售价与大麦进货价价差走阔，公司毛利率将有望提升。 公司一般在年末与下游啤酒公司签署协议，约定次年的销量、价格，并根据协议安排次年的全年生产。 公司对经销商每年调价2次，而对直销客户仅每年调价1次。在21、22年大麦价格上涨过程中，受益于调价灵活性，公司的经销毛利显著高于直销。而调价受阻的直销模式下，公司22H1的直销毛利率显著低于历史水平。 据我们调研，多数啤酒公司已经与麦芽供应商签署了23年采购合同，麦芽吨价同比增15%至20%。因此，我们看好整个麦芽行业23年的业绩释放。 市场回顾 本周，食品饮料指数涨幅+1.63%，在申万31个行业中排名第2，跑赢沪深300 指数3.37pct，预加工食品（+6.12%）、啤酒（+4.37%）、其他酒类 （+3.27%）表现相对较好。 个股涨幅前5名：金达威、ST西发、老白干酒、广州酒家、五芳斋 个股跌幅前5名：味知香、绝味食品、中葡股份、华统股份、佳禾食品 投资策略 建议关注：1.建议选择业绩确定性强，或估值合理偏低的公司，如贵州茅台、五粮液、伊利股份。2.建议关注23年业绩具有弹性的重庆啤酒，及国企改革释 放活力，销量大幅增长的燕京啤酒。3.建议关注麦芽行业23年成本变化及业绩释放。 风险提示 食品质量及食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格变动等。 评级增持（维持） 2023年02月19日 汪冰洁分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 张弛研究助理 SAC执业证书编号：S166012112000517621838100 行业基本资料 股票家数119 行业平均市盈率36.75 市场平均市盈率24 注：行业平均市盈率采用申万食品饮料市盈率，市场平均市盈率采用中证500指数市盈率 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 食品饮料 沪深300 行业表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《食品饮料行业研究周报：关注啤酒 行业投资机会》2023-02-12 2、《食品饮料行业研究周报：弱现实落地行业阶段性筑底》2023-02-06 3、《食品饮料行业研究周报：22Q4公募持仓情况更新》2023-01-30 内容目录 1.每周一谈：啤麦进口价格或将回落利好麦芽行业2 2.市场回顾5 3.行业动态9 4.风险提示10 图表目录 图1：中国大麦进口价格跟随国际市场价格变动3 图2：中国与国际大麦价差达到09年以来最高点3 图3：22年全球大麦产量较21年有所回升4 图4：近年公司经销/直销毛利率对比4 图5：申万一级行业本周涨跌幅5 图6：申万一级行业本月涨跌幅5 图7：申万一级行业年初至今涨跌幅6 图8：食品饮料子行业本周涨跌幅6 图9：食品饮料子行业本月涨跌幅7 图10：食品饮料子行业年初至今涨跌幅7 图11：食饮行业本周涨幅前10名7 图12：食饮行业本周跌幅前10名7 图13：食饮行业本月涨幅前10名7 图14：食饮行业年初至今涨幅前10名7 表1：食饮行业部分公司沪（深）股通持股占自由流通股比例变化8 1.每周一谈：啤麦进口价格或将回落利好麦芽行业 我们判断中国啤麦价格可能将会企稳回落。我们认为：中国啤酒大麦的进口价格由全球市场大麦价格决定，而全球大麦价格由全球供求关系决定。鉴于如下两点判断： （1）中国进口大麦进口价与全球价差处于高位，即将收窄。 （2）全球大麦价格在23年缺乏上涨的动力。 我们认为中国啤麦进口价将企稳回落。并基于该判断，认为短期（23年）麦芽龙头永顺泰将受益。 中国大麦进口价随全球市场价格变动，但存在约2-6个月的时滞。长期来看，这种 相关性较强，但是有时也会存在约2-6个月的时滞，如：21年5月全球价格达到 阶段性小高点后回落，中国进口价在21年8月达到小高点（时滞3个月）；全球 价格08年7月创下当时的新高，中国进口价在2个月后创下历史高点（时滞2个 月）；12年9月全球价格达到阶段性高点，中国进口价在13年2月达峰后开始4 个月价格整理，随即回落（约5个月）。 图1：中国大麦进口价格跟随国际市场价格变动 国际市场大麦价格（美元/吨） 中国大麦进口价（美元/吨） 500.00 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 1999/01 1999/08 2000/03 2000/10 2001/05 2001/12 2002/07 2003/02 2003/09 2004/04 2004/11 2005/06 2006/01 2006/08 2007/03 2007/10 2008/05 2008/12 2009/07 2010/02 2010/09 2011/04 2011/11 2012/06 2013/01 2013/08 2014/03 2014/10 2015/05 2015/12 2016/07 2017/02 2017/09 2018/04 2018/11 2019/06 2020/01 2020/08 2021/03 2021/10 2022/05 2022/12 0.00 资料来源：Wind，海关总署，国际货币基金组织，申港证券研究所 判断23H1中国大麦进口价回落。从全球价格看，22Q2达峰后显著下行，吨价由 263美元大幅回落至22年末的180美元左右，而中国大麦进口价格尚在高位整理。 此外，中国大麦进口价与全球大麦价格的价差已经达到231美元/吨，创下09年以来的最高点。从历史经验看，我们预计在23年Q1或Q2将迎来价差的收窄，中国大麦进口价向全球价格回归。 图2：中国与国际大麦价差达到09年以来最高点 中国与国际市场大麦价差（美元/吨，右轴） 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 1999-01 1999-06 1999-11 2000-04 2000-09 2001-02 2001-07 2001-12 2002-05 2002-10 2003-03 2003-08 2004-01 2004-06 2004-11 2005-04 2005-09 2006-02 2006-07 2006-12 2007-05 2007-10 2008-03 2008-08 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 0.00 资料来源：Wind，海关总署，国际货币基金组织，申港证券研究所 全球大麦价格缺乏大幅上涨的动力。21年近东地区气候干旱、22年俄乌冲突——大麦产区的黑天鹅事件造成全球大麦产量在21、22两年减产，是本轮全球大麦价格上涨的核心原因。但是我们应当注意到，22年全球大麦产量约150百万吨，较 21年的146百万吨水平，已经有所回升（这也解释了22年年中全球大麦价格开始回落）。即使是市场最为担心的俄乌冲突下，乌克兰大麦生产受阻，也对全球大麦产量影响有限。因此，我们认为如果没有更为严重的黑天鹅事件出现，23年全球大麦产量将进一步回升。进一步而言，全球大麦价格缺乏大幅上涨的动力。 图3：22年全球大麦产量较21年有所回升 全球大麦产量（百万吨） 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，美国农业部，申港证券研究所 按照该逻辑推演，我们看好永顺泰23年业绩。 永顺泰为中国麦芽行业龙头，大麦价格决定了公司的成本。当麦芽协议售价与大麦进货价价差走阔，公司毛利率将有望提升。 该公司一般在年末与下游啤酒公司签署协议，约定次年的销量、价格，并根据协议安排次年的全年生产。 公司对经销商宏全国际可每年调价2次，而对直销客户啤酒公司仅每年调价1次。在21、22年大麦价格上涨过程中，受益于调价灵活性，公司的经销毛利显著高于直销。而调价受阻的直销模式下，公司22H1的直销毛利率显著低于历史水平。 据我们调研，多数啤酒公司已经与麦芽供应商签署了23年采购合同，麦芽吨价同比增15%至20%。因此，我们看好整个麦芽行业23年的业绩释放。 经销直销 37.9% 23.3% 18.2% 16.2% 14.3% 15.0% 15.6% 13.5% 图4：近年公司经销/直销毛利率对比 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2019 2020 2021 2022H1 资料来源：公司公告，申港证券研究所 2.市场回顾 2023年2月13日-2月17日，食品饮料指数涨跌幅+1.62%，在申万31个行业中排名第2，跑赢沪深300指数3.37pct。 本月以来，食品饮料涨跌幅+1.7%，在申万行业中排名第6，跑赢沪深300指数 4.65pct。 年初至今，食品饮料指数涨跌幅+6.95%，在申万行业中排名第14，跑赢沪深300 指数2.74pct。 图5：申万一级行业本周涨跌幅 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% ) ( ( ) ( ( ( ( ) ) ( ( ( ) ( ( ( ( 美食石轻容品油工护饮石制理料化造 ) ) ) ) 申申申申万万万万 钢建纺医铁筑织药申料饰生 ( 材 服 物 万 ) ) ) 申申申万万万 传煤基机媒炭础械申申化设 ( ( 万万工备 申申 ) ) ) ) 万万 社家通会用信服电申 ( 务器万 申申 万万 建国汽计交筑防车算通 ) ( ( ( ( ) ( ) ( ( ( 装军申机运饰工万申输 ) 申申万申 )