信用债、公募REITs、可转债齐跌

证券研究报告 【固收+周报】信用债、公募REITs、可转债齐跌 2022年第33期总第33期 2022年12月18日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率均上行，信用利差均走阔。本周国开债收益率涨跌互现，信用债利率上行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约19BP、14BP和14BP,1Y城投债上行最多，3Y银行债上行最少；2）信用利差均走阔，1Y低等级城投债走阔最多，1Y中低等级银行债走阔最少；3)产业、城投永续点差和私募点差多数持平，银行二级点差涨跌互现，永续点差明显走阔。 REITs板块整体跑输股指、跑输信用债。本周REITs指数周涨幅为-1.62%，各指数涨跌幅表现：高收益信用债>国债>沪深300指数>REITs>可转债。本周表现最好的3只REITs：博时招商产业园REIT、国金中国铁建高速REIT、华泰江苏交控REIT。 股债双跌，可转债下跌2.1%：本周中证A股下跌1.51%，中证全债下跌0.04%。平价与转股溢价率双重压缩，带动中证转债下跌2.10%。权益仅日常消费、医疗两个行业上涨，而可转债全线下行，下跌程度跟随权益。经历近期的调整之后，可转债估值水平进一步合理化，多数行业可转债价格在2020年7月以来的20%-40%分位数之间。 策略展望 信用债建议采取中短久期，适当下沉并加杠杆的策略：本周债市波动较大，周一、二在理财赎回潮影响下收益率大幅上行，之后小降主要是受益于银行推出摊余成本法理财等利好消息。代表性的3YAAA中短票收益率在两个时段分别变化20BP和-8BP。经过本轮债市大幅调整，信用债收益率目前已在历史中位数附近，城投债多数已经超过50%，产业债多数在40%以上。城投&产业信用利差和套息空间历史分位数基本在70%以上。短期看货币政策收紧可能性不大，经济恢复也尚需时日，建议投资者采取中短久期，适当下沉并加杠杆的策略，长端品种仍需谨慎。 短期的下跌或为公募REITs的交易性机会提供空间：本周股市下跌，REITs跌幅大于股市，跑输股指和信用债。REITs的短期下跌为交易性机会提供了一定的空间，底层逻辑仍然是推荐底层资产经营稳健、估值相对不贵的品种，如产权类REITs中现金分派率相对较高的如华润有巢REIT （3.70%），收益权类REITs主要是看好高速公路板块的修复机会。 可转债估值趋于合理，消费类可转债或有更高确定性：可转债估值水平逐渐合理，理财赎回的压力逐步释放，即使以一到两周的短期视角而言，可转债的胜率也在提高。消费类转债仍然具有较好投资价值，一是近几周消费板块上涨，但受累于债市，消费类转债价格、转股溢价率持续压缩，理财赎回压力缓解之后，有较强的补涨动能；二是基本面基础相对牢靠，短期内受益于疫后的高弹性修复，中长期内，政策对扩大内需也有明确的积极表态。 本周信用事件：刘鹤指出房地产是支柱产业 12月9日 北京银保监局鼓励金融机构为出险房企提供增量资金支持 12月9日，北京银保监局印发《关于加强金融支持复工复产相关工作的通知》，提出将稳定房地产开发贷款和建筑企业信贷投放。鼓励金融机构在风险可控、商业可持续基础上，为积极自救、主动配合“保交楼”的出险房地产企业在建项目提供增量融资支持，保持建筑企业融资连续稳定。 12月15日 刘鹤指出房地产是国民经济的支柱产业 12月15日，国务院副总理刘鹤在第五轮中国－欧盟工商领袖和前高官对话上发表书面致辞。刘鹤指出对于明年中国经济实现整体性好转极有信心。房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，已出台一些政策，正在考虑新的举措，改善行业资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。 简评：本周刘鹤副总理的表态进一步反应了当前高层对房地产市场的重视，强化了市场信心；北京市银保监局的指导意见则将融资支持拓展到出险房企。从目前商业银行对房地产企业提供意向性授信来看，以央企国企为主，也有碧桂园、龙湖、金地等未出险民企，也有旭辉控股这类已出险房企，金融机构也从国有大行扩大到股份行和本地中小行，合计规模或超3万亿。但实际上拿到额度不等于可以获得放款，更多仍是聚焦于项目质量，银行需要算清经济账。 整体来看，政策持续释放利好，情绪持续利多，但地产基本面仍然较弱，仍需警惕地产债利差阶段性反复。23年地产债到期压力整体不及22年，到期规模同比下降约3成，但23年1季度是到期小高峰，也是政策进一步发力的重要观察期。从本周国家统计局发布的房地产销售数据来看，需求侧仍然严峻，销售面积11月单月同比下降33.3%，销售金额11月单月同比下降32.2%，单月同比降幅相较10月均在继续扩大。右侧机会需要看到房企到位资金增速回正、民企的净融资转正，可能发生在23年下半年。 PART1收益率均上行，信用利差均走阔 本周金融、城投、产业同比均下降。 •本周金融、城投、产业净融同比均少增。金融债同比少增1420亿元,城投债同比少增1012亿元，产业债同比少增155亿元。 •本周公用事业、其他产业同比少增，房地产业同比多增。公用事业同比少增292亿元，房地产业同比多增168亿元，其他产业同比少增271亿元。地产净融上升基本是是央国企贡献。 各类信用债净融 信用债净融趋势 亿元2021年2022年 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -4000 注：本文的金融债含NCD，不含政金债 •收益率：本周（12.16较12.09）国开利率涨跌互现，信用债利率均上行；1Y城投债上行最多，3Y银行债上行最少。 •信用利差：本周（12.16较12.09）信用利差均走阔；1Y低等级城投债走阔最多，1Y中低等级银行债走阔最少。 •期限利差：本周（12.16较12.09）期限利差涨跌互现，3-1Y、5-1Y基本压缩，5-3Y涨跌互现；5-3Y银行债走阔最多，3-1Y、5-1YAA-城投债压缩最多。 中短票 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y3Y5Y 15.411.514.5 15.415.518.5 20.414.517.5 25.417.516.5 25.417.516.5 16.416.16.4 17.528.113.5 1Y 7.4 7.4 12.417.4 17.4 8.4 9.4 3Y 10.514.5 13.5 16.5 16.5 5Y 16.8 20.8 19.8 18.8 18.8 8.7 3-1Y -4.0 0.0 -6.0 -8.0 -8.0 5-1Y5-3Y -0.93.1 3.13.1 -2.93.1 -8.9 -8.9 -0.9 -0.9 15.1 27.1 -0.3-10.0-9.7 15.810.7-4.0-14.7 城投债 AA 27.5 23.1 18.5 19.4 22.1 20.8 -4.3-9.0 -4.7 AA(2) 27.5 20.1 21.4 19.4 19.1 23.7 -7.3-6.0 1.3 AA- 39.5 20.1 21.4 31.4 19.1 23.7 -19.3 -18.0 1.3 AAA 10.4 4.3 9.7 2.4 3.3 12.0 -6.1 -0.8 5.4 银行 AAA- 9.4 3.3 8.7 1.4 2.3 11.0 -6.1 -0.8 5.4 普通债 AA+ 9.4 2.3 7.7 1.4 1.3 10.0 -7.1 8.6 15.7 AA 国开债 9.48.0 6.31.0 9.71.4 -2.3 5.3 12.0 3.9 -7.1 10.6 -10.3 6.6-3.3 AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+ 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 •ABS点差：涨跌互现，对公贷款点差走阔最多，RMBS点 差压缩最多。 •产业&城投永续点差：多数持平，部分走阔，仅3YAA、AAA城投、5YAAA-、AA+产业压缩。 •产业&城投私募点差：多数持平，仅1YAA(2)城投压缩，3YAA(2)城投走阔最多。 •银行二永点差：永续点差基本走阔，二级点差涨跌互 现。3Y永续点差走阔最多，5Y二级点差压缩最多。产业 城投 银行 ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款消费金融 RMBS 1YAAA点差 0.0 1.3 -3.0 -15.4 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 永续点差变化：BP私募点差变化:BP AAA 2.0 5.0 5.0 2.0 1.0 1.0 AAA- 1.0 0.0 -2.0 2.0 0.0 0.0 AA+ 4.0 0.0 -1.0 2.0 0.0 0.0 AA 0.0 -1.0 0.0 3.0 0.0 0.0 AAA 2.0 -2.0 0.0 0.0 0.0 0.0 AA+ 3.0 2.0 2.0 0.0 0.0 0.0 AA 3.0 0.0 0.0 4.0 2.0 2.0 AA(2) 0.0 永续 0.0 点差变化： 0.0-2.0 BP二级 9.0 点差变化: 1.0 BP AAA 2.0 11.6 1.4 -4.3 -0.3 -6.7 AAA- 3.0 12.6 2.4 2.8 -2.5 -2.6 AA+ 16.0 26.7 7.4 4.8 0.5 0.4 AA 9.0 15.7 -0.6 9.8 1.5 -1.6 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 非主流行业利差走阔24.1BP，主流行业利差走阔21.8BP。 •主流行业（12.15较12.8）：大类板块均走阔；细分行业中城投走阔最多，仅银行压缩。 •非主流行业（12.15较12.8）：大类板块均走阔；细分行业中汽车走阔最多，电力走阔最少。 27.0 高高高高 信用利差 变化：BP 波动率 分类细分行业 大类板块 上中游周期 （23.6BP） 房地产 （23.3BP） 金融 （7.5BP） 城投 （41.8BP） 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块 波动率 分类细分行业 低燃气 低电力低交通运输 低国防军工 中机械设备 中电气设备 中建筑材料 低投资平台 中建筑装饰 中商业贸易 信用利差 变化：BP 26.0 16.5 19.2 17.2 21.2 16.0 19.5 26.0 21.0 23.9 大类板块 公用事业 （19.7BP） 下游消费 （23.5BP） 中游制造 （18.9BP） 波动率分 类细分行业 中汽车 低电子 低新能源 低食品饮料低传媒 中休闲服务 中医药生物 信用利差 变化：BP 27.1 24.6 19.0 26.4 25.6 24.0 17.8 类金融 （23.6BP） 非主流平均（21.8BP） 41.8 8.6 16.4 -2.6 23.3 25.6 21.2 20.7 煤炭有色金属 中 低 低低 低 化工钢铁 房地产 银行证券AMC等 城投 主流行业平均（24.1BP） •本周隐含评级调整的企业中城投2家，产业2家。评级上调的2家城投分别是河南和江苏区县级。国美评级下调到CC主 要是因为拟展期，中海发展上调可能受到近期地产政策利好。 城投 主体存量债 评级（亿元） 行业 省份 城投行政级别/属性 变动隐含 级数评级 担保人/是否次级 发行人 本周隐含评级变动主体 登封市建设投资集团有限公司 河南省中豫融资担保有限公司 1 AA(2) 区县级 河南省 土木工程建筑业 AA 8 如东县民泰城乡建设工程有限公司 如东县金鑫交通工程建设投资有限公司 1 AA(2) 区县级 江苏省 房屋建筑业 AA 13 产业 国美电器有限公司 无担保 -9 CC 外资企业 北京 零售业 AA- 3 中海企业发展集团有限公司 无担保 1 AAA 中央国企 广东省 房地产业 AAA 443 •收益率：城投较多已超