【固收+周报】可转债表现好于公募REITs好于信用债

证券研究报告 【固收+周报】可转债表现好于公募REITs好于信用债 2022年第27期总第27期 2022年11月6日 本周核心观点 市场回顾 信用收益率基本上行，信用利差多压缩。本周国开债收益率小幅上行，信用债利率基本上行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约 4BP、0BP和2BP,1Y低等级城投债表现最强；2）1Y信用利差走阔4BP左右，3Y、5Y信用利差压缩5BP和2BP；3)条款点差多数压缩。 REITs板块整体跑输股指、跑赢信用债。本周REITs指数周涨幅为1.22%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>REITs>高收益信用债>国债。本周表现最好的3只REITs：华夏合肥高新产园REIT、红土深圳安居REIT、鹏华深圳能源REIT。 权益大涨，带动转债指数上行2.32%。本周权益大涨6.77%，各规模指数均录得2020年以来前2%周涨幅，中证全债仅微跌0.03%，中证转债指数上涨2.32%，周涨幅居2020年以来前5%。当前转债价格、纯债溢价率均处于2020年7月以来的中等水平，但转股溢价率仍在高位。结构上， 多数转债表现跟随正股，均录得不错的涨幅，但正股表现较好的日常消费板块转债表现相对不佳，主要因日常消费板块中有大量生猪养殖企业，受累于部分生猪养殖企业负面舆情，日常消费板块转债表现欠佳。当前，从转股溢价率角度，医疗保健、信息技术板块转债估值相对较低。 策略展望 信用债推荐高等级骑乘策略和中债增担保民企地产债：本周科学精准防控和股市大涨对债市偏不利，而资金面也有所收紧，因此国开债利率小幅向上。信用债也跟随上行，但信用利差多数压缩。当前产业债利率多数已经低于20年4月水平，金融债和城投债多数小幅超过，利率债则大幅超过。收益率和信用利差历史分位数很低，信用债估值比利率债更贵，但期限利差历史分位数很高。短期内资产荒仍会延续，货币政策窗口没有关闭，结合估值我们认为久期好于信用下沉，推荐高等级骑乘策略和中债增担保的民企地产债。 公募REITs推荐三季报表现较好且估值相对不贵的品种：本周股市大幅上涨，REITs也上涨但幅度较小。具体来看，表现相对较好的除未发布三季报的、新上市不久的REITs外，其余基本均为三季报表现较好的品种，市场对公募REITs的三季报表现已有一定的定价。从当前估值来看，产权类REITs中，中金普洛斯REIT、红土盐田港REIT相对更高；收益权REITs中，鹏华深圳能源REIT、沪杭甬高速REIT现金分派率相对较高。 下周关注股市调整风险：经过本周大涨，若无更多正向信息催化，反而可能加大短期（1至2周）内权益市场震荡调整的风险。防风险的思路有两条，一是布局金融等传统意义上防御性较强的板块；二是新能源板块在8月股价调整后，距高点尚有14%的空间，当前转股溢价率也较低，加之长期成长性好，下跌空间不大。中期内，权益的底部特征逐渐明朗，可陆续开始布局弹性较大的转债板块，除成长性较强的新能源、困境反 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。 2 转的消费板块外，国防安全、自主创新等风格板块也有较强的政策支撑。 本周信用简评：14只公募REITs均已发布三季报，经营情况有分化 10月31日14只公募REITs三季报均发布，各REITs之间经营情况有所分化 截至2022年10月31日，2022年8月以前上市的14只公募REITs三季报均已发布。简评： 14只公募REITs平均年化的收入、EBITDA、可供分配金额完成度分别为97.79%、113.52%、98.99%，可供分配金额的均值接近100%，基本符合预测。但各REITs之间经营情况有分化，具体来看：（1）能源基础设施板块仅鹏华深圳能源单只REIT，数据周期较短，运营情况良好。鹏华深圳能源REIT为2022年7月26日上市以来首次披露季度报告，3季度项目公司运营良好，实现上网电量126,370.20万千瓦时，前三季度已完成发行时预测的2022年全年售电量的33.89%。（2）高速公路板块整体呈现弱修复态势。在五个板块中，高速类项目受疫情影响整体最明显，因此板块整体年化收入预测完成度（87.9%）和EBITDA的预测完成度（92.4%）相对较低，但边际来看3季度整体呈现弱修复态势，板块内各REIT的EBITDA、可供分配金额环比基 本均上升，向后看需关注车流量和通行费修复的持续性。此外，根据国务院第189次常务会议部署，4季度收费公路货车通行费减免10%，华夏中交REIT的项目公司车流结构中货车占比相对较高，需关注该政策对通行费收入的影响。（3）生态环保板块整体的预测完成度较高、运营情况整体良好，项目间有分化：（1）富国首创水务REIT的收入环比上升6.34%，旗下深圳项目平均产能利用率进一步上升，合肥项目产能利用率受长江流域干旱影响有所下降。（2）中航首钢绿能REIT的运营也相对稳健，发电量环比微升。（4）仓储物流板块经营稳健、财务数据环比向好。两单仓储物流REIT表现均相对稳健，收入环比微升、可供分配金额完成度高。向后看，中金普洛斯REIT需要关注旗下的普洛斯通州光机电物流园的续租情况。（5）产业园板块表现整体不及2季度，内部各个REITs之间有所分化。产业园板块3季度的收入和EBITDA的环比基本都为负，整体的预测完成度也一般，主要系租金减免和疫情扰动的影响，各REIT结构上也有一定分化，具体来看博时蛇口产业园、建信中关村REIT的收入和EBITDA有较大降幅，主要受租金减免 影响。东吴苏州产业园随着3季度租金减免逐渐完成，其收入和EBITDA环比大幅上升，但年化收入预测完成度不高（85.7%）。没有租金减免措施的华安张江光大REIT仍然表现相对最稳健，但仍一定程度受到疫情扰动的影响，向后看需要关注其大客户的退租风险。 向后看，行业逻辑方面：当前高速公路板块已经呈现出弱修复态势，未来疫情防控更注重科学性和精准性的背景下，板块内估值相对便宜的品种可能 迎来修复的机会。产业园整体在疫情和租金减免的背景下表现承压，租金减免期结束后可以观察REIT的出租率和平均租金的修复情况。仓储物流行业 的出租率稳定性相对较强，且可以关注扩募带来的投资机会。收益权类的生态环保板块本身的行业弹性相对较弱，且当前行业整体的估值不便宜。能源基础设施板块当前只有单只的深圳能源REIT，四季度能源需求旺盛，对其收入或也有一定支撑。从当前各REITs的静态估值来看：产权类REITs中中金普洛斯REIT、红土盐田港REIT和建信中关村REIT相对更高，但建信中关村REIT四季度仍在租金减免期；收益权REITs中，鹏华深圳能源REIT、 沪杭甬高速REIT和国金中铁建REIT的现金分派率相对较高。 PART1收益率多上行，利差多压缩 本周信用债净融资同比大幅下降，主要是因为金融债大幅下降 •本周产业、金融、城投净融均同比下降。金融债同比下降5033亿元。 •本周产业债三大板块均多增。公用事业同比多增369亿元，房地产业同比多增233亿，其他产业同比多增924亿。 各类信用债净融 信用债净融趋势 注：本文的金融债含NCD，不含政金债 亿元2021年2022年 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 W1 W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 W52 -4000 •收益率：本周（11.4较10.28）国开利率和信用债利率基本上行；1Y低等级城投债下降。 •信用利差：本周（11.4较10.28）1Y信用利差基本走阔，3Y、5Y信用利差均压缩。 •期限利差：本周（11.4较10.28）3-1Y、5-1Y期限利差多压缩，5-3Y期限利差多走阔。 收益率变化：BP 1Y3Y5Y 信用利 1Y 差变化 3Y :BP 5Y 期限利差变化：BP 3-1Y5-1Y5-3Y AAA 4.3 0.3 4.0 4.2 -5.2 -0.2 -4.0 -0.3 3.7 AAA- 4.3 0.3 3.0 4.2 -5.2 -1.2 -4.0 -1.3 2.7 中短票 AA+ 4.3 1.3 3.0 4.2 -4.2 -1.2 -3.0 -1.3 1.7 AA 5.3 0.3 3.0 5.2 -5.2 -1.2 -5.0 -2.3 2.7 AA- 5.3 0.3 3.0 5.2 -5.2 -1.2 -5.0 -2.3 2.7 AAA 1.7 -0.3 1.1 1.6 -5.9 -3.1 -2.0 -0.6 1.4 AA+ 2.7 -0.3 2.1 2.6 -5.9 -2.1 -3.0 -0.6 2.4 城投债 AA 4.7 1.7 2.1 4.6 -3.9 -2.1 -3.0 -2.6 0.4 AA(2) 0.7 -0.3 2.1 0.6 -5.9 -2.1 -1.0 1.4 2.4 AA- -3.3 -1.3 2.1 -3.4 -6.9 -2.1 2.0 5.4 3.4 AAA 7.4 1.1 -0.4 7.3 -4.5 -4.7 -6.3 -7.8 -1.5 银行 AAA- 7.3 2.1 0.6 7.3 -3.5 -3.7 -5.3 -6.8 -1.5 普通债 AA+ 7.4 2.1 0.6 7.3 -3.5 -3.7 -5.3 -11.0 -5.7 AA 4.4 -0.9 0.6 4.3 -6.5 -3.7 -10.8 -7.9 2.8 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 0.1 5.6 4.3 5.5 4.2 -1.3 国开债 •ABS点差：基本压缩，消费金融点差小幅走阔，企业ABS点差压缩最多。 •产业&城投永续点差：涨跌互现，1Y、3YAAA-和1YAA产业压缩最多；1Y、3Y高低等级城投和5YAA城投走阔。 •产业&城投私募点差：整体变化很小，涨跌互现，多数持 平。 •银行二永点差：二级点差多数压缩，3YAA、5YAAA、5YAAA-走阔,其余均压缩；永续点差1Y、3Y全部压缩，5Y全部走 ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款消费金融 RMBS 1YAAA点差 -5.7 -2.5 0.5 -5.1 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 永续点差变化：BP私募点差变化:BP AAA -2.0 -1.0 -2.0 0.0 0.0 0.0 AAA- -3.0 -3.0 0.0 1.0 0.0 0.0 AA+ -2.0 0.0 0.0 -3.0 -3.0 0.0 AA -3.0 -2.0 0.0 -2.0 0.0 0.0 AAA 2.0 0.0 0.0 0.0 1.0 0.0 AA+ 2.0 1.0 0.0 0.0 -2.0 0.0 AA -2.0-2.01.00.0 0.0 -1.0 AA(2) 5.03.0-1.0-1.0 -3.0 0.0 永续点差变化：BP二级 点差变化: BP AAA -4.8 -1.2 1.1 -3.3 -0.8 2.2 AAA- -6.7 -3.2 0.1 -5.2 -1.4 1.4 AA+ -6.8 -4.2 0.1 -5.2 -3.4 -0.6 AA -3.8 -1.2 0.1 -3.2 0.6 -0.6 阔。产业 城投 银行 非主流行业利差走阔3.0BP，主流行业利差走阔0.4BP。 •主流行业（11.3较10.27）：大类板块中上金融压缩，其余走阔；细分行业中钢铁走阔最多，证券压缩最多。 •非主流行业（11.3较10.27）：信用利差均走阔，中游制造走阔更多；细分行业中电气设备走阔最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块波动率分类 细分行业信用利差 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化：BP 大类板块 波动率分 类 细分行业 信用利差 变化：BP 低 燃气 4.8 中 汽车 4.9 公用事业