信用债走牛，公募REITs和可转债走跌

证券研究报告 【固收+周报】信用债走牛，公募REITs和可转债走跌 2022年第34期总第34期 2022年12月25日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率基本下行，信用利差基本走阔。本周国开债收益率下行，带动信用债利率基本下行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变 化约-11BP、-9BP和-4BP,3Y高等级产业债下行最多，1Y低等级城投债上行最多；2）信用利差基本走阔，3Y低等级城投债走阔最多，5YAA+城投 债压缩最多；3)条款点差涨跌互现，产业、城投永续点差和私募点差基本走阔，5Y二永点差走阔，1-3Y二永点差多压缩。 REITs板块整体跑赢股指、跑输信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.69%，各指数涨跌幅表现：国债>高收益信用债>REITs>可转债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：华泰江苏交控REIT、华安张江光大园REIT、华夏基金华润有巢REIT。 受股市拖累，可转债下跌2.0%。本周权益继续回调，中证A股大跌4.24%，债券虽小幅上涨0.3%，但在股票的拖累下，可转债仍下跌2.0%。所有行业股票均下跌，可转债亦全线下行，多数行业可转债的下跌程度跟随权益，仅信息技术板块转债表现相对好。可转债估值水平进一步合理化，尽管因本周权益跌幅较深，转股溢价率上行回到2020年7月以来的68.1%分位数，但绝对价格、相对债券价格下行至40.6%、44.4%分位数。 策略展望 信用债关注理财负反馈逐步平稳后的中短端机会：本周债市明显走牛，一方面是因为理财负反馈压力逐步趋于缓释，二是央行表态比较偏鸽 （刘副行长表示23年“货币政策的力度不能小于今年”），带动资金利率下降7BP。23年上半年经济逐步复苏，长端利率面临调整压力。但是 经过理财负反馈冲击后，目前1-3Y国开债、中高等级产业债和城投债收益率的历史分位数分别在15%、35%和55%附近，1Y和3Y信用利差历史分位数多数分别超60%和99%，套息空间历史分位数基本在70%以上，因此建议抓住目前中短端的配置机会，采取加杠杆和适当下沉的策略。 短期的下跌或为公募REITs的交易性机会积聚空间：本周股市大跌，REITs整体小幅下跌，跑赢股指。2021年下半年公募REITs整体显著上涨，而2022年以来REITs定价开始趋于波动，1-2月波动上涨、3-5月波动下跌、6-8月波动上涨、9月至今波动下跌；从波动弹性来看，当前REITs指数市值相对今年9月初的指数高点约有4.6%跌幅，但相对于今年5月末的指数低点大约仍有5.1%的涨幅，整体约位于历史60%分位数。REITs的 这一轮下跌正为交易性机会逐渐积聚空间，底层逻辑仍然是推荐底层资产经营稳健、估值相对不贵的品种。 权益或还有“最后一跌”，可转债跌出投资价值：各地相继到达疫情高峰，此前因疫情政策调整而高涨的股市“强预期”又逐渐向“弱现实”靠拢，股市或还在经历“最后一跌”的调整过程。11月以来，先是理财赎回导致可转债转股溢价率压缩，后又因股市回调导致平价压缩，可转债较11月高点下跌了5.0%，距年内高点也有10.5%的距离。股市目前可能还在左侧，短暂的回调对可转债而言反而是机会。疫后修复弹性较大的消费类转债，近期回调较大的医疗保健类转债或都有机会。 本周信用事件：财长表示地方隐性债务减少1/3以上 12月19日 财政部:地方隐性债务减少1/3以上，坚决防范地方政府融资平台债务风险 12月19日，财政部部长刘昆在学习时报上发表题为《深入学习贯彻党的二十大精神奋力谱写全面建设社会主义现代化国家财政新篇章》的文章中提到，近年来政府法定债务余额与国内生产总值之比控制在50%以下，地方隐性债务减少1/3以上。强调要坚决防范地方政府融资平台债务风险，强化融资平台公司综合治理，在有效支持经济高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。 简评：隐性债务减少1/3以上既是成绩也是问题。18年27号文要求地方政府制定5-10年的隐性债务化解计划，而隐债清查统计的时点 是18年8月，因此28年8月应是隐性债务化解完毕的最后时点。18年以来国内经济面临贸易战、疫情和地产衰退的冲击，在这种情况下 隐性债务能够压降三分之一殊为不易。但是到今年为止，隐债计划已经执行四年，且应有相当部分地区的化债计划年限低于10年，因此隐债减少三分之一也说明化债进度整体较慢，到28年按时完成化债任务有难度。 隐债压降主要有4大手段，均面临约束。隐债展期或借新还旧并不能实现债务压降，而破产重组在实践中几乎没有应用，隐债压降主要有四个手段：1）财政资金偿还，具体包括一般预算收入、政府性基金收入（主要是卖地）和国有资本运营收入（出让国有股权 等）。2）地方债置换。具体包括利用新增债（将未完工的隐债项目包装为新项目）和再融资债（建制县试点和全域无隐债试点）。3）合规转为企业债务。项目非财政资金能覆盖债务还本付息且债权人同意的情况下可以将隐性债务合规转换为企业债务，例如山西交控。4）项目结算资金和经营收入偿还。这四种化解手段各有各的限制条件，因此化债需要综合运用各种手段。 结合中央经济工作会议，我们认为财长官宣隐债化解进度可能意味着23年中央会加大对地方隐债化解的支持力度。刚过去的中央经济 工作会议提出23年积极财政政策要“加力提效”，中财办副主任对此的解读是“要适当加大财政政策扩张力度”，因此23年财政政策 的积极程度会较高。中央经济工作会议提出“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，而22年并未提及化解存量，或意味着23年化解存量隐债的力度会有所增强。上述关于隐债的表述主要是出现在“改善社会心理预期、提振发展信心”的总体要求之下的，因此化解隐债风险更多可能会通过加大对地方支持而不是加大对地方压力的方式。 中央对地方化债的支持可能会包括加大转移支付和重启地方债置换两个路径。1）加大转移支付。22年预算报告中提出中央对地方的 转移支付规模达9.89亿元，较21年明显提升且超过20年水平，而中央经济工作会议提出23年“要加大中央对地方的转移支付力度”，说明23年中央对地方的财力支持力度可能会在9.89万亿的基础上进一步提升，这有利于地方化债。2）重启地方债置换。2019-2022年财政部推出了建制县隐债置换试点和全域无隐债试点，试点内容均包括发行地方债置换隐性债务，两类试点分别置换了8390亿元和 5028亿元隐性债务。22年地方债限额是37.65万亿，而今年年底地方债务余额有35.06万亿，未用限额空间有2.59万亿，23年较有可能继续动用此限额空间置换隐性债务。 PART1收益率基本下行，信用利差基本走阔 本周金融、城投、产业同比均下降。 •本周金融、城投、产业净融同比均下降。金融债同比下降1311亿元,城投债同比下降698亿元，产业债同比下降681亿元。 •本周公用事业、其他产业同比下降，房地产业同比上升。公用事业同比下降235亿元，房地产业同比上升12亿元，其他产业同比下降355亿元。 各类信用债净融 注：本文的金融债含NCD，不含政金债 信用债净融趋势 •收益率：本周（12.23较12.16）国开和信用债利率基本下行；3Y高等级产业债下行最多，1Y低等级城投债上行最多。 •信用利差：本周（12.23较12.16）信用利差基本走阔；3Y低等级城投债走阔最多，5YAA+城投债压缩最多。 •期限利差：本周（12.23较12.16）期限利差多走阔，5-1Y、5-3Y基本走阔，5-1Y涨跌互现；5-1YAA城投债走阔最多，5-3Y低等级银行债压缩最多。 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 收益 1Y 率变化：BP3Y5Y 信用利 1Y 差变化:BP 3Y5Y 期限利差变化：BP 3-1Y5-1Y5-3Y AAA -17.8 -21.1 -7.3 -0.9 -1.1 2.4 -3.2 10.5 13.7 AAA--15.8-20.1-6.31.1-0.13.4-4.39.513.7 中短票 AA+ -16.8 -17.1 -3.4 0.1 2.9 6.4 -0.3 13.5 13.7 AA -8.8 -9.1 1.7 8.1 10.9 11.4 -0.3 10.5 10.7 AA- -8.8 -9.1 1.6 8.1 10.9 11.4 -0.3 10.5 10.7 AAA -18.2 -16.1 -8.9 -1.4 3.9 0.9 2.2 9.4 7.2 AA+ -18.2 -13.1 -11.9 -1.4 6.9 -2.1 5.2 6.4 1.2 城投债 AA -17.2 -9.1 -0.9 -0.4 10.9 8.9 8.2 16.4 8.2 AA(2) -3.2 6.9 1.1 13.7 26.9 10.9 10.2 4.4 -5.8 AA- 7.8 6.9 1.1 24.6 26.9 10.9 -0.8 -6.6 -5.8 AAA -11.2 -10.5 -9.3 5.7 9.6 0.5 0.7 1.9 1.2 银行 AAA- -11.2 -10.5 -9.3 5.7 9.6 0.5 0.7 1.9 1.2 普通债 AA+ -10.2 -3.5 -2.3 6.7 16.6 7.5 6.7 0.8 -6.0 AA -10.2 -3.5 -2.3 6.7 16.6 7.5 9.8 0.8 -9.1 -9.7 -3.1 7.1 10.3 国开债-16.9-20.0 •ABS点差：均走阔或持平，RMBS点差走阔最多，对公贷 款和消费金融点差持平。 •产业&城投永续点差：基本走阔，仅3Y、5YAA(2)城投持平。AA+城投走阔最多。 •产业&城投私募点差：基本走阔，仅3YAA(2)城投压缩，5YAAA-、AA产业、5YAA(2)城投持平。1YAA+产业走阔最多。 •银行二永点差：永续点差和二级点差涨跌互现。5Y走阔，1-3Y二永点差多压缩。 ABS点差变化情况 17.7 0.00.0 8.0 单位：BP企业ABS对公贷款消费金融RMBS 1YAAA点差 1Y3Y5Y1Y3Y5Y 永续点差变化：BP私募点差变化:BP AAA 12.0 9.0 9.0 4.0 4.0 4.0 AAA- 13.0 14.0 12.0 7.0 1.0 0.0 AA+ 14.0 13.0 7.0 12.0 5.0 1.0 AA 10.0 8.0 2.0 5.0 6.0 0.0 AAA 13.0 8.0 6.0 1.0 2.0 2.0 AA+ 18.0 18.0 18.0 6.0 5.0 4.0 AA 12.0 5.0 5.0 9.0 8.0 8.0 AA(2) 2.0 0.0 0.0 4.0 -1.0 0.0 永续点差变化：BP二级点差变化:BP AAA -4.2 -4.1 6.5 -9.2 -12.4 1.5 AAA- -0.2 -0.1 10.6 -10.9 -7.4 4.6 AA+ 2.7 -0.1 6.6 -2.9 -5.4 6.6 AA 2.7 -0.1 6.6 -5.9 -8.4 3.6 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 产业 城投 银行 非主流行业利差走阔20.1BP，主流行业利差走阔22.2BP。 •主流行业（12.16较12.9）：大类板块均走阔；细分行业中城投走阔最多，银行走阔最少。 •非主流行业（12.16较12.9）：大类板块均走阔；细分行业中食品饮料走阔最多，电力走阔最少。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块波动率分类 细分行业信用利差 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化：BP 大类板块 波动率分 类 细分行业 信用利差 变化：BP 低 燃气 23.8 中 汽车 26.1 公用事业 低 电力 15.0 低 电子 22.4 （17.6BP）中游制造（17.9BP）类金融（21.9BP） 低低中中中低中 中 交通运输国防军工机械设备电气设备建筑材料投资平台建筑装饰商