家居经营复苏，无主灯大有可为，Q2特纸高斜率盈利修复

家居：渠道动销良好，经营复苏预期强化。根据我们渠道跟踪，华东、华南、华中、华北等地区经销商反馈渠道流量恢复较快。从扩张意愿来看，企业、经销商在2022年普遍受损，当前扩张意愿仍相对温和，但目标预计高于2022年，且有望动态调整向上。目前经销商积极备战315，预计表现优异。 我们预计2023年家居龙头增长多维持双位数增长，其中金牌厨柜、喜临门、尚品宅配等目标更高，中期零售&地产复苏，推荐顾家家居、欧派家居、喜临门、志邦家居等；当前二线家居龙头补涨为主，推荐金牌厨柜、尚品宅配、王力安防等。 大宗纸：文化纸旺季临近价格上行，废纸系阶段性磨底。浆纸系方面，文化纸龙头发布2-3月两轮提价，伴随教辅教材招标旺季临近，提价缓幅落实； 废纸系方面，纸厂开工率回暖，废纸价格小幅向上；山鹰浙江基地PM16顺利开机，供需矛盾延续，纸价底部震荡。目前浆、纸走势分化，企业盈利稳步复苏，推荐太阳纸业、山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业等，林业碳汇开放可期、推荐岳阳林纸。 特种纸：重视Q2高斜率盈利修复。阔叶浆价格延续下行，针叶浆表现坚挺，预计Q2报价进一步下跌，此外秦皇岛动力煤价格已自2022Q4高点下滑41.5%，Q2有望维系低位。预计各特种纸龙头吨盈利修复Q1逐步显现，Q2加速。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。 消费：无主灯行业云程发轫，大有可为。无主灯顺应家居升级趋势，提升光效体验，认知不足与价格高昂两项主要阻力趋弱，消费者接受度提高，潜在空间可观。行业百花齐放，格局未定，公牛倍道而进，品牌势能向上，产品与渠道优势深化，有望居上。推荐公牛集团、晨光股份、百亚股份；关注明月镜片、中顺洁柔、依依股份、维达国际。 包装：本周调研裕同科技，关注下游需求复苏。1）3C：2023H1预计压力仍存，裕同依托优异供应链，份额稳步提升。此外，根据我们测算，仁禾智能、华宝利2022年有望超额完成对赌利润。2）烟酒：疫后复苏趋势显现，受益于烟酒企业优化供应链，裕同中标情况优异，凭借规模&生产等优势抢占份额。3）环保纸塑：伴随全国经济回暖，限塑&禁塑等政策落地步伐有望加速，2023年延续高增。4）盈利能力：原材料维系低位，智能化工厂稳步落地，结合烟酒、化妆品等高毛利业务占比提升，2023年盈利能力有望 延续向上。推荐裕同科技、上海艾录、新巨丰，关注永新股份、昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金、劲嘉股份。 风险提示：消费复苏不及预期，地产低于预期，浆价波动低于预期，测算误差风险。 重点标的 股票代码 1重点推荐：看多家居，造纸左侧布局，消费优选公牛集团 1.1家居：龙头渠道动销良好，经营复苏预期强化 家居兼备稳增长+消费复苏，渠道流量恢复、龙头温和扩张。根据我们渠道跟踪，从经销商经营状况看，当前渠道流量恢复较快，家居动销良好，华东、华南、华中等地区经销商反馈目前经营已经恢复至2021年常规状态；从扩张意愿来看，企业、经销商在2022年普遍受损，当前扩张意愿仍相对温和，但整体渠道扩张及目标制定预计高于2022年。 此外，节后经销商积极备战315促销活动，预计表现优异。本周我国17个城市二手房成交量1.77万套（同比+80.7%，环比+15.5%），疫情政策优化以来我国二手房市场率先复苏，改善型需求有望加速释放。当前家居配置兼具稳增长（地产复苏）和消费复苏逻辑，且积压需求逐步释放，龙头零售运营能力明显提升，我们预计2023年家居龙头增长多维持双位数增长。 图表1：我国二手房市场成交回暖（套） 尚品宅配：战略收缩、渠道扩张积极。公司战略积极调整，1）2022Q4公司推出“随心选”全屋定制套餐，以3万元定制送2万元配套家具的形式进一步满足消费者个性化需求，本周在“2023营销峰会暨战略发布会”中重磅发布随心选全屋定制新模式战略，并与保利物业等地产物业及智能家居公司共同启动随心选拎包战略合作，聚焦套餐产品差异化竞争。2）未来公司进一步聚焦全屋定制（传统定制+配套），整装业务聚焦广州、佛山核心地区，组织架构、激励考核方面积极调整，预计2023自营整装持续贡献增量。 3）公司稳步推进“1+N+Z”渠道模式，加速渠道扩张，以大店做展示共享，在物流、交付等维度帮助N个经销商拓展Z类多种渠道业务，经营聚焦有望推动业绩回暖。 金牌厨柜：零售增长具张力，大宗有望提速。保交楼持续利好公司大宗业务，我们预计疫情下全年依然实现小个位数增长。1）零售渠道：2022年公司招商进度超预期，且主要布局一二线城市，2023年有望贡献增量。目前公司开启一城多商、分商圈招商，且通过经销商和直营方式合作家装公司，渠道扩张能力增强。未来公司不断优化经销商管理、逐步建立清晰淘汰机制，平台办事处着重开拓分销渠道，预计零售渠道增长稳健。2）大宗渠道：公司以代理商模式经营，风险控制优异，且目前在手订单较为充裕，2023年竣工预期乐观下交付节奏有望提速。利润方面，伴随降本增效举措推进，利润率有望改善，且利润增速预计高于收入增长。 王力安防：客户结构调整效果显现，产能有序释放。受益于保交楼政策推进，且公司客户结构调整效果显著，Q4以来订单表现良好。工程方面，目前公司聚焦实力强、信誉好、履约能力强的国企、央企客户，且客户结构较为分散，经销商保证金方式进一步降低履约风险。此外公司以直营方式推动智能锁、木门等入驻工程渠道，有望持续贡献增量，预计2023年工程渠道客户放量、收入增长稳健。零售端公司持续进行广告投入及新品研发，树立良好品牌形象。利润短期受到信用减值拖累，然而Q4经营利润率稳健；2023年公司智能工厂产能爬坡、规模效应有望显现，“以价换量”策略下市场份额有望进一步提升。 核心标的推荐：我们预计2023年家居龙头增长多维持双位数增长，其中金牌厨柜、喜临门、尚品宅配等目标更高，中期零售&地产复苏，推荐顾家家居、欧派家居、喜临门、志邦家居等；当前二线家居龙头补涨为主，关注金牌厨柜、尚品宅配、王力安防等。 1.2造纸：文化纸旺季临近价格上行，废纸系阶段性磨底 1.2.1浆纸系：针叶浆坚挺、阔叶浆温和下行，浆纸盈利有望改善 纸浆跟踪：针叶浆供应扰动、价格坚挺，阔叶浆供需矛盾凸显、浆价温和向下。本周进口针叶浆/阔叶浆周均价937/788美元/吨，较上周+2美元/吨/持平，当前处于历史86%/80%分位，国内青岛港、常熟港、高栏港及保定地区纸浆库存环比+1.4%。针叶浆价格表现坚挺，2月主流供应商报价均上调20-30美元/吨，主要系加拿大木材供应形势严峻，导致Canfor纸厂关停（年产28万吨）、月亮工厂减产3万吨（年产50万吨）、凯利普Q2和Q3分别计划停产1个月，此外芬兰码头工人罢工加剧供给扰动，Arauco Nueva Aldea工厂已恢复生产、火灾影响有限。阔叶浆价格下行，主要系供给逐步宽松，Arauco和UPM浆厂投产后预计全球纸浆供给增量达5%以上。我们判断供需矛盾凸显将驱动浆价趋势向下，但考虑格局优异（行业CR5超过40%，阔叶浆集中度更高）、现金成本抬升，预计针叶浆、阔叶浆底部分别为800美金、600美金以上。 图表2：外盘浆价（美元/吨） 图表3：内盘浆价（元/吨） 图表4：近期纸浆外盘报价梳理 浆纸跟踪：文化纸旺季临近价格上行，浆纸系盈利有望改善。1）文化纸：本周双胶/铜板均价6718/5666元/吨，较上周+30/+76元/吨，当前处于历史61%/26%分位；开工率环比+2.24%/+1.82%，库存天数环比-2.03%/-0.35%，毛利率分别+2.04pct/+3.18pct。 2）白卡纸：均价5914元/吨，较上周-6元/吨，当前处于历史16%分位；开工负荷率环比+3.97%，产量环比+6.05%，库存环比+1.20%，毛利率环比+1.27pct。疫情优化后行业开启去库周期，浆纸需求复苏有望于2023Q1末显现。当前龙头文化纸企开启涨价通道，太阳纸业、岳阳林纸、玖龙纸业、亚太森博相继发布文化纸2月和3月两轮提价，伴随文化纸教辅教材招标旺季临近，提价缓幅落实；白卡龙头APP、博汇纸业、万国太阳、晨鸣纸业预计于2月15日上调100元/吨，稳价为主，盈利有望改善。 图表5：文化纸价格走势（元/吨） 图表6：白卡纸价格走势（元/吨） 图表7：近期浆纸系涨价函梳理 岳阳林纸：静待CCER审批重启，林业碳汇业绩兑现可期。2月4日北京城市副中心建设国家绿色发展示范区——打造国家级绿色交易所启动仪式举行，目前CCER全国统一的注册登记系统和交易系统已经开发完成，将为建设自愿减排市场提供重要的基础设施保障。2月16日，公司与北京绿交所签订战略合作协议，双方在生态环保、节能降碳、碳资产管理与开发和绿色金融等领域加强合作，进一步为公司在碳汇市场的布局奠定基础，静待CCER审批窗口开放，公司碳汇步入业绩兑现期。 核心壁垒稳固、项目储备丰富，林业碳汇业绩有望兑现。公司系林业碳汇先锋军，2004年成立国内造纸行业第一个林业科研中心，2016年开始林业碳汇开发，在技术团队、央企背景、林业资源及资金储备方面均具备行业领先显优势。近年来公司碳汇合作项目数量及规模稳步增长，且持续丰富生物质、农田等碳汇产品类型，目前签约林业碳汇面积达到3250万亩，预计2025年末达到5000万亩。本次战略合作协议推动公司及绿交所在碳资产管理服务平台建设、“双碳”目标实现路径研究、绿色金融创新及碳汇交易等多方面展开合作，有利于进一步提升公司在碳汇市场的影响力及品牌形象。目前公司充分筹备已签约项目PDD文件编制，且储备能源、钢铁等行业大型国企央企客户资源，我们预计CCER审批窗口开放后可快速提交审批量约达到200万吨，业绩有望持续兑现。 浆纸盈利逐步改善，化工持续贡献增量。1）造纸：成本方面，2月针叶浆/阔叶浆价格分别较1月均价+0.4%/-6.3%，针叶浆受短期供应扰动价格坚挺，阔叶浆供给逐步宽松，Arauco和UPM浆厂投产后预计全球纸浆供给增量达5%以上，供需矛盾凸显驱动价格向下，公司成本压力逐步缓解。当前文化纸逐步进入教材教辅招标旺季，需求复苏有望于2023Q1末显现，公司2月-3月进行两轮提价，预计盈利逐步改善。2）化工：公司新产品高纯度双氧水2022Q3正式投产，且新增产能稳步拓展，预计持续贡献利润增量。3）市政园林：公司聚焦高质量客户、保障回款稳定性，且进一步转型高壁垒的沿岸治理、生态修复领域，预计利润增长稳健。 1.2.2废纸系：阶段性磨底，修复方向确定 废纸系：废纸价格小幅上升，成品纸供需矛盾突出，纸价阶段性磨底。1）国内方面，本周国废均价1731元/吨，较上周+17元/吨，库存天数环比-12.50%，消费量环比+8.78%，纸厂开工率回暖，废纸消费兑现；本周箱板/瓦楞价格为4370/3220元/吨，较上周-15/-33元/吨，开工率环比+4.47pct/+5.02pct，产量+7.78%/+9.89%，库存+0.72%/+1.54%。 本周山鹰国际浙江基地PM16顺利开机，现货供应量或将增加，且进口纸陆续到港，然而行业淡季终端订单释放有限，短期供需矛盾突出，成本略有支撑，预计价格延续小幅下调。2）海外方面，本周美废12#为187.5美元/吨，较上周-17.5美元/吨，国内成品纸需求弱，再生纤维采购意愿不强，预计报价稳定。 图表8：国废价格走势（元/吨） 图表9：箱板纸价格走势（元/吨） 图表10：瓦楞纸价格走势（元/吨） 图表11：白板纸价格走势（元/吨） 核心标的推荐：目前板块估值仍处底部，有望复刻2019年情况，浆、纸走势分化，企业盈利稳步复苏，优选兼具格局&成长标的，推荐太阳纸业、山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业等，林业碳汇开放可期、推荐岳阳林纸。 1.2.3特种纸：重视Q2高斜率盈利修复 成本压力趋缓，龙头盈利步入兑现周期。特种纸企业核心成本为原材料及能源，仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技原材料成本（主要为木浆）占比分别为51.5%/79.4%/80.3%，能源动力成本占比分别为15.0%/13.6%/10.3%。截至本周进口针