周报：本周梳理宠物板块，家居经营底部显现，特纸出口回暖

家居：经营底部显现，戴维斯双击可期。工程端，保交楼催化下2022Q3-Q4工程率先复苏，预计2023年低基数下工程增长稳健；零售端，12月疫情、春节临近降低消费意愿，龙头积极筹备新年“开门红”及“315”活动，预计2023Q1-Q2起需求复苏。我们认为2023年疫情影响弱化，龙头重启扩张&消费回补，且竣工或乐观背景下行业需求有支撑性（若竣工缺口兑现20%，经调整后竣工面积+10.8%）。当前地产预期已现修正，但地产销售复苏预计较慢，估值再回高点难度较大，但当前估值处历史底部、向上修正空间可观。推荐顾家家居、欧派家居、喜临门，保交楼关注江山欧派、志邦家居、金牌厨柜、王力安防、皮阿诺等；软体关注慕思股份、敏华控股，定制关注索菲亚、曲美家居等。 造纸：低估值、顺周期，布局正当时。1）大宗纸：纸浆方面，浆厂报价下调，全球发货改善，欧洲库存回升；未来1-2个季度来看，产能逐步释放（2023H1纸浆供给增量达全球5%以上），海内外需求走弱、供需矛盾逐步凸显，预计纸浆价格2023Q1-Q2下行确定性强，但价格底部可能会高于上一轮周期，我们预计针叶浆、阔叶浆价格底部分别在700-800美金、600-700美金。目前文化纸内需走弱，箱板瓦楞纸供需矛盾仍存、价格底部盘整，此外布局海外废纸浆原料的公司、高端箱板纸盈利弹性逐步显现。推荐太阳纸业，关注博汇纸业、岳阳林纸、山鹰国际、晨鸣纸业等。2）特种纸：出口回暖，龙头Q4产销维系景气。格拉辛、装饰原纸、热转印/热敏纸等主要纸种11月出口金额分别达1.31亿元、2.00亿元、1.34亿元，同比+47.7%、+2.16%、+25.7%，环比+42.3%、+34.8%、+26.7%，环比回暖。中国企业凭借供应链优势输出高性价比产品加速出海（人工/制造费用占比显著低于海外企业），预计未来凭借高性价比优势仍可维系出口业务韧性。持续推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸，重点关注冠豪高新。 消费：把握需求复苏&景气赛道。我国进入疫情优化阶段，前1-2个季度存在公司基本面再次探底可能性，但是公司基本面将确定性迎来逐步修复。我们认为可选消费弹性将大于必选消费，且需求回补赛道和场景式消费弹性靠前。优选核心竞争壁垒稳定、市占率提升的消费龙头，推荐疫后需求复苏，龙头把握产品&渠道变革、市占率稳定向上、长期布局价值显现的公牛集团、晨光股份、百亚股份；关注浆价回落有望贡献利润弹性的中顺洁柔，高景气赛道、近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅的明月镜片。 包装：裕同科技发布业绩预告，Q4盈利表现靓丽，2023年成长性更值得期待。归母净利润实现14.24亿元-16.28亿元（同比+40.0%～+60.0%），中值为15.26亿元（同比+50.0%）； 单Q4实现4.05亿元-6.09亿元（同比+15.8%～+74.0%），中值为5.07亿元（同比+44.9%）。 根据我们测算，公司Q4归母净利率中枢约8.8%（假设Q4收入增长20%），同比提升1.5pct； 展望2023年，原材料、智能工厂多因素有望持续推动公司盈利能力向上。推荐裕同科技、上海艾录，关注新巨丰、昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金、永新股份、劲嘉股份。 出口：11月出口数据出炉，必选消费展现较强韧性。2022年11月我国出口金额为2955.01亿美元，同比-8.9%，其中家具及其零件出口金额58.83亿美元，同比-15.7%。分品类来看，办公椅、沙发、床垫、自行车等可选消费品仍承压，但厨房用塑料制品、宠物尿垫等必须消费品成功展现较强韧性。此外，由于冬季来临，保温杯作为防寒用品表现靓丽，11月出口金额同比+10.1%。展望2023年，美国零售商库存比已自10月呈现下降趋势，企业仍延续降价去库，叠加年中降息周期开启，2023H2家具、自行车&户外用品等可选消费有望迎来逐步复苏。关注需求稳健增长、依托全球产能提升市占率、自主品牌出海的浙江自然、家联科技、依依股份、共创草坪、嘉益股份、梦百合、久祺股份、乐歌股份、永艺股份、恒林股份。 宠物：本周梳理依依股份，宠物赛道经营韧性凸显。2022Q1-3佩蒂股份与乖宝宠物增速领先，归母净利润分别同比增长100.7%/274.0%；宠物用品细分赛道中，依依股份位居前列，归母净利润同比增长22.5%。本周梳理宠物卫生用品出口龙头依依股份，公司深耕宠物卫生护理，外销为主、自主品牌初生；产品高速迭代、生产效率领先、客户资源优质；2022年提价落地+成本回落，盈利能力有望持续改善。Q4传统销售旺季，但海外需求仍受库存影响，预计2023Q1库存压力有望逐渐缓解。建议关注佩蒂股份、中宠股份、依依股份、源飞宠物、天元宠物。 风险提示：疫情反复，地产超预期下滑，原材料价格波动，测算误差风险。 重点标的 股票代码 1重点推荐：看多家居、纸浆线，关注需求复苏&景气赛道 1.1家居：经营底部显现，戴维斯双击可期 2023年稳增长压力存、地产政策预期强，家居需求乐观。2022Q4“三支箭”齐发，政策对房企资金端支持陆续释放，地产估值预期修正；12月16日中央经济工作会议强调确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求等；12月潍坊市、东莞市等地政策端继续提振购房需求。我们对2023年家居需求保持乐观： 1、2023年竣工或乐观。2022Q3以来我国地产竣工降幅率先收窄，带动工程端显著复苏，Q3家居企业大宗渠道收入增速环比改善。根据我们测算，截止2022年，我国累计竣工缺口超过12亿平方米，我们预计若2023年竣工缺口分别兑现10%/20%/30%/40%，则经调整后理论竣工面积分别同比+1.7%/+10.8%/+19.9%/+29.1%。此外，2022年1-11月我国商品房待售面积累计5.52亿平米（同比+10%），住宅房屋施工面积1-11月累计达63.39亿平方米（同比-6.7%），潜在竣工回补空间巨大。 图表1：我国商品房待售面积（左轴：万平方米；右轴：%） 图表2：我国房屋施工面积（左轴：万平方米；右轴：%） 图表3：2023年理论竣工面积测算 2、疫情预期修正，龙头重启扩张&消费回补。目前我国疫情防控进入优化调整阶段，12月国务院发布优化落实疫情防控新十条，我们预计线下场景式消费迎来复苏。渠道方面，当前商铺出租率仍处低位（2022年9月不到50%）、商场空置率较高，2020年疫后家居龙头通过线下扩张、线上拓展抢占市场份额，业绩表现出较强韧性，预计本轮疫后龙头品牌经销商有望重启扩张。消费者方面，家居消费偏刚性，且根据渠道调研反馈，前期部分地区出现需求迟滞（成交订单为2021年竣工订单），我们认为存在大量已竣工但未装修需求，疫后将迎来消费回补，预计2023Q2起EPS低基数、家居龙头增长有望逐步修复。 图表4：我国商铺出租率指数（%） 图表5：全国建材家居景气指数（BHI）：出租率指数 工程端：已现修复趋势，2023年低基数下有望稳健增长。2022Q3以来我国地产竣工降幅率先收窄，Q3以来龙头工程渠道已现改善趋势，Q4工程订单增长稳健。我国保交楼政策持续催化，预计竣工数据持续改善，且延期项目陆续释放，2023年低基数下预计大宗收入增长回暖。 零售端：12月疫情&春节临近降低消费意愿，预计2023Q1-2起需求回暖。12月国务院发布优化落实疫情防控新十条，疫情防控政策不断优化，然而疫情传播力度较强降低出行频次，且春节来临较早，消费者消费意愿较弱。龙头企业积极筹备新年“开门红”及“315”活动，预计2023Q1-2订单层面有望回暖，2023Q2起疫情影响趋弱、家居需求部分延后兑现，叠加EPS低基数影响，家居龙头增长弹性有望显现。 重点公司近期跟踪： 1.欧派家居：公司零售端经营平稳、大宗业务在高基数下表现稳健，目前稳步推进各项费用优化及组织架构调整，预计Q4利润端低基数下改善趋势较为明显。根据我们渠道调研，2022年成都地区某经销商橱柜、衣柜客单值较2020年提升10-20%，品类配套效果明显。此外，公司积极推进零售大家居模式，据调研经销商反馈，零售大家居经营难度高（销售品类更多、设计师要求更高）、利润率有保障（预计超过单品利润率），橱柜销商经营意愿较强（提交经营需求数量达到60-70%）。预计2023年大家居逻辑继续深化，供应链改善&信息化管理降本增效，公司收入及利润增长稳健。 2.江山欧派：近年来公司渠道稳步拓展，截至2022Q3末经销商数量达到22000余家，工程代理商数量提升至400余家，直营工程渠道优质客户增加，同时积极开拓学校、医院、酒店、康养等业务渠道。保交楼推动下公司2022Q3以来工程渠道订单表现乐观，预计2023年低基数下公司直营工程恢复增长，带动整体盈利能力上行，代理工程及零售渠道保持稳健增长态势。利润方面，尽管大宗渠道竞争激烈，公司通过节降生产成本、缩短交货期等，利润率维持稳定，且伴随直营工程恢复增长，预计盈利能力稳定提升。 3.索菲亚：2022Q4疫情仍有较大影响，但整家大家居战略及“C6计划”稳步落地，业绩增长较为稳健，其中索菲亚品牌客单值稳步提升，米兰纳品牌由于基数低、产品定位符合消费者需求，实现较快增长；司米股权收购完成后内部管理协同，预计2023年招商开店力度强化。10月底公司针对索菲亚品牌推出“橱柜城市合伙人计划”，加强对渠道的覆盖力度，预计橱衣配套率提升进一步拉升客单值水平。 4.顾家家居：1）国内市场：Q4疫情影响需求，公司内销未见明显恢复，预计疫情及竣工或乐观背景下2023Q1-2零售需求有望复苏。公司三大高潜品类持续高增，此外品牌矩阵进一步拓宽，12月乐活系列拓展至沙发，预计2023年中低端产品贡献增量。2）海外市场：受海外需求走弱叠加并购品牌拖累，Q4外贸订单仍处低位，我们预计海外需求有望在2023H1触底。目前公司剥离玺堡、轻装上阵；此外，公司积极推进外贸组织架构调整，加强高性价比功能产品研发，加大本土化运营，同时外贸床垫持续贡献增量，经营利润稳健向上。 5.慕思股份：Q4公司积极推进“双11”、“双12”活动，预计订单环比改善，伴随2023Q2家居需求回暖，公司收入有望实现增长；直营工程方面，2023年公司与欧派合作的苏斯品牌预计收入贡献减少，ODM及艾慕品牌等增长延续。此外，公司产品矩阵稳步拓展，V6大家居经过持续产品打样、交付效率升级，预计2023年逐步贡献增量。 核心标的推荐： 我们认为2023年疫情影响弱化，且竣工乐观背景下行业需求有支撑性，因此2023年零售家居或保持业绩韧性，且有望在Q2-Q3出现复苏；地产预期已现修正，但地产销售复苏预计较慢，估值再回高点难度较大，但当前估值处历史底部、向上修正空间可观。核心推荐：顾家家居、欧派家居、喜临门，软体关注敏华控股、慕思股份，定制关注索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、曲美家居等。 保交楼催化、率先复苏，且受地产整合及竞争加剧，龙头份额进一步提升，2022Q3-Q4业绩已现复苏；根据我们测算，2023年竣工或乐观，预计2023年工程端业绩增长持续性较强。核心推荐：江山欧派（2022Q1-3 B端收入占比约65%）、金牌厨柜（2022Q1-3 B端收入占比约36%）、志邦家居（2022Q1-3 B端收入占比约24%）、皮阿诺（2022H1 B端收入占比约44%）、王力安防（2022H1 B端收入占比约46%）。 1.2造纸：低估值、顺周期，布局正当时 1.2.1浆纸系：2023Q1-Q2浆价下行确定强，重视浆纸盈利弹性 针叶浆略回落，阔叶浆报价开启下跌。本周外盘针叶浆/阔叶浆价格为933/842美元/吨，较上周-5美元/吨/持平，处于历史85%/93%分位，上周国内青岛港、常熟港、高栏港及保定地区纸浆库存窄幅下降9.6%。从外盘报价来看，12月阔叶浆Suzano金鱼报价下调40美元/吨，2023年1月Arauco针叶浆银星报价下调20美元/吨，针叶浆连续4个月报价下跌，阔叶浆开启下跌。 图表6：外盘浆价（美元/吨） 图表7