固收周报：反脆弱：基金持仓风格有何变化？

固收周报20230219 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：基金持仓风格有何变化？ 伴随转债估值+平价双修复，底仓可以继续适度降低比重以增强攻击属性。2022Q4基金的持仓风格即体现出这种策略：基金机构投资者对转债进攻性偏好的增强。 周度市场回顾：权益市场整体下跌，多行业收跌。本周（2月13日-2月19日）权益市场整体下跌，多指数收跌；两市日均成交额较上周放量约1262.42亿元至9901.00亿元，周度环比回升14.61%，北上资金全周净流入82.51亿元。行业方面，本周（2月13日-2月17日）31申万一级 行业中7个行业收涨，其中1个行业涨幅超2%；美容护理、食品饮料、石油石化、轻工制造、钢铁行业涨幅居前，分别上涨3.53%、1.62%、0.69%、0.39%、0.27%；电力设备、电子、房地产、综合、农林牧渔行业跌幅居前，跌幅分别达-4.06%、-3.29%、-3.16%、-2.90%、-2.72%。 转债市场整体下跌，多行业收跌。本周（2月13日-2月17日）中证转债指数下跌1.63%，29个申万一级行业中1个行业收涨，仅美容护理实现正涨幅，达1.68%；国防军工、家用电器、电力设备、商贸零售、公 用事业跌幅居前。本周转债市场日均成交额大幅放量79.19亿元，环比变化12.44%；成交额前十位转债分别为拓尔转债、智能转债、特一转债、声迅转债、恒锋转债、万兴转债、华亚转债、金轮转债、惠城转债、蓝盾转债；周度前十转债成交额均值达143.30亿元，成交额首位达 390.59亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约12.11%的个券上涨，约6.26%的个券涨幅在0-1%区间，5.85%的个券涨幅超2%。 股债市场情绪对比：本周（2月13日-2月17日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负数，且相对于正股，转债周度跌幅更小。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升12.44%，并位于2022年以来50.90%的分位数水平；对应正股市场成交额环比增加14.19%，位 于2022年以来60.00%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅放量，相对于转债，正股成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，本周约12.34%的转债收涨，约25.73%的正股收涨；约47.99%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收益更高。综上所述，本周正股市场的交易情绪更优。 核心观点：目前股票、转债市场估值位于高性价比的底部区间。在配置正股或进攻性转债的同时，可适当增配抗跌性相对较强的转债。 仍建议以安全性定择券思路。能源革命赛道具有可持续性，可长期关注，关注高景气的电力新能源板块，选择在大幅调整后、正股估值较为安全且细分行业空间较大的个券；积极布局疫后稳增长的相关板块，包括前期调整充分、估值相对合理的泛消费板块，银行、交运等防守性较强的板块，以及利好政策频出的地产板块；抓住短期供需错配带来的结构性机会，可参与煤炭、燃气、生猪养殖等板块的投资机会；此外，对于长期逻辑成立、短期表现呈现相对韧性的军工等板块，符合国家长期战略的信创等板块，可以积极挖掘其中个券的机会。券商板块行业政策仍有一定不确定性，但是考虑到当下的估值水平，仍有积极配置意义。 稳健组合推荐：浙22转债、招路转债、大秦转债、希望转2、苏银转债、成银转债。 弹性组合推荐：福能转债、密卫转债、金盘转债、高测转债、濮耐转债、万青转债、汉得转债、三角转债、天壕转债、杭氧转债。 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 2023年02月19日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230213-20230217）》 2023-02-18 《二级资本债周度数据跟踪 （20230213-20230217）》 2023-02-18 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.反脆弱：基金整体持仓风格有何变化？4 2.周度市场回顾6 2.1.权益市场整体下跌，多行业收跌6 2.2.转债市场整体下跌，多行业收跌8 2.3.股债市场情绪对比13 3.后市观点及投资策略14 4.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022Q4基金持仓转债行业结构4 图2：2022Q3基金持仓转债行业结构4 图3：2022Q4基金持仓转债市值规模及其占总市值比重的环比变化情况（单位：亿元，%）.5 图4：万得全A和中证转债指数累计涨跌幅（单位：%）6 图5：本周各指数涨跌幅（单位：%）6 图6：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）7 图7：每日两市成交额（单位：亿元）7 图8：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）8 图9：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）9 图10：本周转债市场成交额（单位：亿元）9 图11：本周转债成交额前十名（单位：亿元）9 图12：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）10 图13：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）10 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）11 图15：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）11 图16：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）11 图17：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）11 图18：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）12 图19：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）12 表1：本周转债及正股市场交易情况14 表2：稳健组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2023/2/17）16 表3：弹性组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2023/2/17）16 3/20 1.反脆弱：基金整体持仓风格有何变化？ 在上篇转债周报中，我们讨论了可转债所处的不同生命周期对其下修条款博弈的影响，得出结论为：通常，转债发行期限为6年，人为将0-2年定义为青年期，2-4年为壮年期，4-6年为老年期。可以看到，选择不下修的倾向在转债的任何阶段都表现得十分强烈。由此，单纯从静态的生命周期角度去判断下修决议走向是缺乏根据的，需要从价格和公司财务的角度来综合考虑。 本文旨在从行业角度复盘基金整体持仓风格的季频变化。2023年1月28日，2022Q4的基金持仓已悉数披露，由此，我们能够洞悉各基金对可转债资产配置的整体情况。从市值规模角度来看，截至2022年12月31日，各基金持仓的可转债个券主要集中于银行、交通运输、非银金融、电力设备、农林牧渔、电子等行业，其持仓市值规模均大于100亿元，持仓市值占可转债市场总市值的比重均大于1%。其中，银行板块的可转债配置规模最大，达904.34亿元，持仓市值占可转债市场总市值比重达9.53%。而各基金选择轻仓社会服务、美容护理、传媒、国防军工、商贸零售等行业，其持仓规模均小于20亿元，社会服务行业转债持仓规模最小，仅0.48亿元；回看2022Q3各基金对转债资产的配置情况，截至2022年9月30日，各基金持仓的可转债个券同样集中于银行、交通 运输、非银金融、电力设备、农林牧渔、电子等行业，持仓规模、占比均分别大于100亿元、1%，作为重仓板块，银行板块配置规模达964.03亿元，占比高达10.43%；轻仓板块则略微有异，轻仓板块TOP5分别为美容护理、传媒、社会服务、国防军工、煤炭，持仓规模均小于15亿元，美容护理行业转债持仓规模最小，仅3.12亿元。需要注意的是，由于基金披露的所持仓可转债均为公募个券，我们分别计算两个报告期期末存续公募可转债市值并加总得到可转债市值总额，以使口径一致。 图1：2022Q4基金持仓转债行业结构图2：2022Q3基金持仓转债行业结构 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 银交非电农电有医汽建基公轻机环钢计煤家食纺石建通商国传美社 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 银交非农电电有医汽基建公轻环机计钢家石食通纺商建煤国社传美行通银林力子色药车础筑用工保械算铁用油品信织贸筑炭防会媒容 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 行通银力林子色药车筑础用工械保铁算炭用品织油筑信贸防媒容会 运金牧设 金生化装事制 设机电石饮 服零材军服护 运金设牧输融备渔 金生装化事制设属物饰工业造备 机电饮服石材零军护服器料饰化料售工理务 输融渔备 属物工饰业造备 器化料 饰售料工务理 基金持有市值合计(亿)基金持有市值占可转债总市值的比重（右轴） 基金持有市值合计(亿)基金持有市值占可转债总市值的比重(右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/20 东吴证券研究所 从总量角度来看，2022Q4基金持仓可转债市值总额为2474.60亿元，占总市值比重为26.08%；而2022Q3基金持仓可转债市值总额为2442.86亿元，占总市值比重为26.42%。2022Q4基金持仓转债市值总额环比增加65.35亿元。 而从结构角度来看，2022Q4基金配置可转债的策略出现明显变化，这一变化从环比规模变动情况可见一斑。2022Q4，基金持仓银行板块转债市值锐减59.69亿元，持仓市值占可转债总市值比重环比下降0.90pct，持仓市值同样下降的板块还包括有色金属、社会服务、石油石化、家用电器等。银行板块个券具有明显的“高流动性+稳定性”特征。尽管其个券普遍具有低转股溢价率的特征，但由于银行个券的正股股价较稳定，其个券的进攻性并不强，同时由于银行板块转债个券发行规模较大，其具备优秀的市场流动性。基金显著降低银行底仓品种的配置，或昭示了基金机构投资者追求进攻性的动机及其资产配置风格转向——汽车、医药生物、电力设备、计算机、轻工、交通运输、电子等板块的可转债配置市值均有所上升。 图3：2022Q4基金持仓转债市值规模及其占总市值比重的环比变化情况（单位：亿元，%） 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 煤汽非医钢建电机基轻计交电通环传农建国食纺美公商家石社有银炭车银药铁筑力械础工算通子信保媒林筑防品织容用贸用油会色行 0.3% 0.1% -0.1% -0.3% -0.5% -0.7% -0.9% 金生装设设化制机运牧材军饮服护事零电石服金 融物饰备备工造输渔料工料饰理业售器化务属 规模环比变化（亿元）基金持有市值占比环比变化（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 综上所述，伴随转债估值+平价双修复，底仓可以继续适度降低比重以增强攻击属性。2022Q4基金的持仓风格即体现出这种策略：基金机构投资者对转债进攻性偏好的增强。 5/20 东吴证券研究所 2.周度市场回顾 权益市场方面，本周（2月13日-2月17日）权益市场整体下跌：上证综指累计下跌1.12%，收报3224.02点；深证成指累计下跌2.18%，收报11715.77点；创业板指累计下跌3.76%，收报2449.35点；沪深300累计下跌1.75%，收报4034.51点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达1.63%，收报402.95点。 图4：万得全A和中证转债指数累计涨跌幅（单位：%）图5：本周各指数涨跌幅（单位：%） -1.12%-1.18% -1.63%-1.70% -1.53% -1.53% -1.75% -2.18% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020/12/13 2021/02/13 2021/04/13 2021/06/13 2021/08/13 2021/10/13 2021/12/13 2022/0