原油：回调或有限，短期仍可能转强

期货研究 二〇 二2023年2月19日 三年度 原油：回调或有限，短期仍可能转强 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 报告导读： 研过去一周，外盘两油价格承压下跌，走势弱于我们预期。内盘SC一度背离外盘表现较强，但最终也出究现了跟跌。在此前的报告中，我们对于油价给出了“一季度谨慎看多”的判断，核心逻辑有三：第一，大方所 向看，美元短期或不易趋势转强。美联储加息逐步放缓、内外需经济周期差在等因素或都抑制着美元的反 弹；第二，海内外成品油市场暂时企稳。且从中长期看，未来供应仍旧趋紧的可能；第三，在俄罗斯宣布减产50万桶/日后，短期供应再次趋势收紧，或巩固了油价在一季度的上行趋势。对于前述三条逻辑，过去一周市场也出现了一定的变化。其中，对油价影响最大的是美元指数过去一周的强势，带动了大类资产的普跌。对于美元的分析较为复杂，理论上在美联储加息逐步放缓的情况下紧缩政对其的边际影响已经逐步回落，大趋势看美元出现持续上行的概率有限。但同时，美国近期公布的各类宏观数据指向其经济表现依旧较好，部分提升了短期美元资产的吸引力，也带动了美元的强势。我们过去一周曾在晨报中提示美元转强对油价的潜在利空影响，建议持续关注。如果将视角回归原油市场供需端，过去一周市场供需格局本身在改善。在原料采购方面，在前期山东地炼、联合石化释放了部分采购需求后，其他大型石化企业也基于对国内中长期需求恢复前景的预判开启原油补货。其中，中联油在此前停止进口俄罗斯Blend原油后，从中东、西非的原油采购量大幅提升。在民营炼化方面，荣盛等均已经或计划开始采购原油，国内补库需求持续释放。此外，我们注意到过去一周直硫燃料油现货市场成交非常活跃。进而印证着地炼对炼油原料的需求扩张。这种格局下，现货市场成交活跃，短期或将为油价提供较强支撑。尤其是内盘原油SC，撇开人民币汇率贬值对其的利多影响，过去两周月差走强就是原油内需改善很好的印证。因此，过去一周美元大幅走强下油价的下跌具有一定的情绪性。在内需尚未证伪的当下，油价暂时或未到趋势大跌的时间点。 整体来看，我们对油价的判断和2022年底保持一致，即一季度偏强，在过去一周持续反弹后或仍有5- 10美元/桶左右的上行空间。长期来看，我们对上半年油价走势并不乐观。若一季度如期出现反弹行情，上方空间或有限，二季度下行压力依旧较大。极端情况下Brent、WTI均有可能阶段性跌破60美元/桶，SC跌破480元/桶。策略上，短期关注逢低多，长期看较为稳妥的策略仍旧是“多SC，空Brent”，详见我们2023年原油专题报告《弱势不会贯穿全年，关注各类套利机会——2023年原油期货行情及投资望》。 目录 1.行情数据3 1.1油品库存3 1.2原油供需3 1.3炼厂毛利及开工率3 1.4原油价格结构3 1.5成品油3 1.6地缘政治4 1.7后市展望4 2.原油价格4 2.1原油期货和现货价格4 2.2成品油期货价格和裂解价差6 3.原油生产和库存7 3.1浮式仓储库存7 3.2上周美国原油库存回升，成品油库存继续回落8 3.3欧洲市场：安哥拉原油供应回落；ARA地区汽柴油库存有涨有跌10 3.4亚洲市场：IE：11月9日止当周新加坡油品库总库存环比下降11 4.原油需求11 4.1美国油品总需求增加，汽油馏分油需求涨跌不一11 4.2毛利震荡12 5.资金因素12 5.1投机因素：净多回升12 （正文） 1.行情数据 1.1油品库存 美国能源信息署(EIA)数据显示，截至2月10日当周EIA原油库存增加1628.3万桶，库欣地区库存 增加65.9万桶，汽油库存增加231.6万桶，馏分油减少128.5万桶。 新加坡国际企业发展局（IE）周四公布的数据显示，2月15日止当周，新加坡包括石脑油、汽油、重整油在内的轻质馏分油库存环比上升4.87%，至1758.2万桶。中质馏分油库存环比上升1.03%，至 768.5万桶。包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存（沥青除外）环比下降2.42%，至2072.6万桶。总库存环比上升.84%，至4599.3万桶。 1.2原油供需 美国原油产量2月10日当周为1230万桶/日，较前一周不变万桶/日。 消息人士：欧盟外交部长们将于2月20日讨论批准对俄第十套制裁方案，预计2月24日之前通过。沙特称欧佩克+将延续现有协议直至今年底，暗示不会弥补俄罗斯的石油减产缺口。 美联储梅斯特：预计美国不会陷入经济衰退。不支持美联储改变2%的通胀目标。 国际能源署（IEA）：预计在2023年最糟糕的情况下，欧洲天然气短缺将达到400亿立方米。 IEA月报：2023年全球石油需求料将增长200万桶/日，达到1.019亿桶/日。 欧佩克月报：2023年全球原油需求增速预测为230万桶/日（此前预计为222万桶/日） 消息称美国计划在4-6月释放2600万桶的石油战储，这与能源部此前寻求停止出售的意愿相悖，油价下跌。 1.3炼厂毛利及开工率 全球炼厂开工率持续回升。 1.4原油价格结构 WTI的M1-M2月差过去一周走低，从-0.2下跌0.00999999999999998到-0.21美元/桶。Brent的 M1-M2月差过去一周走低，从0.4下跌0.07至0.33美元/桶。 WTI的M1-M12月差过去一周走低，从3.71下跌0.78至2.93美元/桶。Brent的M1-M12月差过去一周走低，从5.75下跌0.84至4.91美元/桶。WTI远月月差缩窄，月差走低；Brent远月月差缩窄，月差走低。 1.5成品油 过去一周，海外成品油价格表现继续偏弱，但估值依旧较高。市场仍然在关注欧盟中长期的柴油进口来源，未来仍有偏紧的可能。内盘方面，过去一周国内成品油重心下移。在前期充分备货后，终端需求不及预期，带动地炼降价出售。短期来看，考虑到固定资产投资的季节性因素，未来2-3个月柴油需求回升空间暂时或有限，汽油在民用出行需求阶段性回暖的情况下表现或强于柴油。 1.6地缘政治 过去一周，地缘对原油市场的直接冲击较小，但潜在矛盾值得关注。俄乌方面，随着两国冲突升级一周年的时间点临近，未来仍有可能再次出现升级。此外，全球主要经济之间外交、贸易关系的变化依旧备受市场瞩目，建议持续关注。 1.7后市展望 过去一周，外盘两油价格承压下跌，走势弱于我们预期。内盘SC一度背离外盘表现较强，但最终也出现了跟跌。在此前的报告中，我们对于油价给出了“一季度谨慎看多”的判断，核心逻辑有三：第一，大方向看，美元短期或不易趋势转强。美联储加息逐步放缓、内外需经济周期差在等因素或都抑制着美元的反弹；第二，海内外成品油市场暂时企稳。且从中长期看，未来供应仍旧趋紧的可能；第三，在俄罗斯宣布减产50万桶/日后，短期供应再次趋势收紧，或巩固了油价在一季度的上行趋势。对于前述三条逻辑，过去一周市场也出现了一定的变化。其中，对油价影响最大的是美元指数过去一周的强势，带动了大类资产的普跌。对于美元的分析较为复杂，理论上在美联储加息逐步放缓的情况下紧缩政对其的边际影响已经逐步回落，大趋势看美元出现持续上行的概率有限。但同时，美国近期公布的各类宏观数据指向其经济表现依旧较好，部分提升了短期美元资产的吸引力，也带动了美元的强势。我们过去一周曾在晨报中提示美元转强对油价的潜在利空影响，建议持续关注。如果将视角回归原油市场供需端，过去一周市场供需格局本身在改善。在原料采购方面，在前期山东地炼、联合石化释放了部分采购需求后，其他大型石化企业也基于对国内中长期需求恢复前景的预判开启原油补货。其中，中联油在此前停止进口俄罗斯Blend原油后，从中东、西非的原油采购量大幅提升。在民营炼化方面，荣盛等均已经或计划开始采购原油，国内补库需求持续释放。此外，我们注意到过去一周直硫燃料油现货市场成交非常活跃。进而印证着地炼对炼油原料的需求扩张。这种格局下，现货市场成交活跃，短期或将为油价提供较强支撑。尤其是内盘原油SC，撇开人民币汇率贬值对其的利多影响，过去两周月差走强就是原油内需改善很好的印证。因此，过去一周美元大幅走强下油价的下跌具有一定的情绪性。在内需尚未证伪的当下，油价暂时或未到趋势大跌的时间点。 整体来看，我们对油价的判断和2022年底保持一致，即一季度偏强，在过去一周持续反弹后或仍有5- 10美元/桶左右的上行空间。长期来看，我们对上半年油价走势并不乐观。若一季度如期出现反弹行情，上方空间或有限，二季度下行压力依旧较大。极端情况下Brent、WTI均有可能阶段性跌破60美元/桶，SC跌破480元/桶。策略上，短期关注逢低多，长期看较为稳妥的策略仍旧是“多SC，空Brent”，详见我们2023年原油专题报告《弱势不会贯穿全年，关注各类套利机会——2023年原油期货行情及投资望》。 2.原油价格 2.1原油期货和现货价格 图1：NYMEX和ICE近月合约走势图(美元/桶)图2：欧美两地原油差价 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图3：WTI和Brent近月与现货差价图4：美国现货各油品价差 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 WTI期现价差保持期现平水状态。Brent期现价差走高，现货相对较弱，期货升水由0.52上升至 0.83美元/桶。 北美现货市场，WTI-LLS价差由-3.8走低至-3.9美元/桶；WTI-Midland价差由-2.25跌至-2.45美元/桶；WTI-WesternCanada价差从18.59下降至18.31美元/桶。 图5：WTI及Brent近月月间价差图6：WTI及Brent12个月间价差 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 WTI的M1-M2月差过去一周走低，从-0.2下跌0.00999999999999998到-0.21美元/桶。Brent的 M1-M2月差过去一周走低，从0.4下跌0.07至0.33美元/桶。 WTI的M1-M12月差过去一周走低，从3.71下跌0.78至2.93美元/桶。Brent的M1-M12月差过去一周走低，从5.75下跌0.84至4.91美元/桶。WTI远月月差缩窄，月差走低；Brent远月月差缩窄，月差走低。 表1：WTI及Brent近月远月价差 月差 WTI 周度变化 Brent 周度变化 M1-M2 -0.21 -0.01 0.33 -0.07 M1-M2（前值） -0.2 0.15 0.4 0.17 M1-M12 2.59 -1.12 4.45 -9.02 M1-M12（前值） 3.71 1.63 5.75 1.71 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：全球主要市场现货价格走势图8：Brent-Dubai现货价差走势图 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.2成品油期货价格和裂解价差 图9：RBOB及HO近月和差价图10：gasoil近月及其裂解价差 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 RBOB汽油期货周度收跌9.55美分，报收于每加仑240.82美分。取暖油期货周度收跌15.25美分， 报收于每加仑271.21美分。 图11：RBOB及HO近月裂解价差图12：Gas近月走势 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 过去一周时间内，北美市场成品油波动比原油更大，裂解价差处于高位震荡中。 3.原油生产和库存 3.1浮式仓储库存 图13：全球原油浮仓图14：全球水上运输中原油 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 3.2上周美