港股公司首次覆盖报告：剑侠情缘生命力持久，WPS空间广阔

国内老牌互联网公司，主业聚焦游戏+办公软件 金山软件覆盖桌面办公、游戏娱乐、实用工具、互联网等多业务，其中猎豹移动和金山云分别于2014、2020年拆分后上市作为联营公司并表。办公业务方面，WPS用户基数持续扩大，截至2022年9月30日，WPS Office PC版月活跃设备数2.38亿，国内Windows平台平均市场覆盖率为68.7%；游戏业务方面，核心IP剑侠情缘生命力持久，旗舰产品《剑网3》表现持续强劲。考虑到金山云及猎豹移动亏损对公司利润有较大影响，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-61.8、5.0、14.1亿元，对应EPS-4.5、0.4、1.0元，2022年由于计提金山云减值拨备由盈转亏，当前股价分别对应2023、2024年66.2、23.3倍PE，预计随业务整合及降本增效，分占金山云及猎豹移动亏损有望收窄。未来随新品类游戏上线、《剑网3》移动化有望额外贡献增量；办公业务个人订阅付费率有望持续提升，B端随信创推进恢复增长，协同办公及端云一体化驱使机构客户从授权向订阅转型从而带来更大空间。首次覆盖给予“增持”评级。 剑侠情缘IP生命周期持久，关注新品类游戏、出海及《剑网3》移动化 剑侠情缘IP生命周期持久，短期新品类游戏有望贡献增量，长期关注《剑网3》移动化。公司2009年推出的《剑网3》端游是国内武侠MMORPG旗舰产品，截止2020年，《剑网3》累计用户达1.2亿，累计收入超过百亿元。储备产品方面，《魔域2》、二次元TPS手游《尘白禁区》已获版号，有望于2023年上线； 长期看，核心IP《剑网3》魅力仍在，关注移动化进展。 金山办公收入持续高速增长，受益国产化趋势空间广阔 用户基数持续扩大，个人付费率有望持续提升，受益软件国产化及安全化趋势机构业务空间广阔。（1）2022H1WPSOffice个人用户订阅付费率5%，对照Microsoft 365中性情景下付费率为11%。（2）机构业务，考虑到信创优先从党政机关及国企推进，根据国有单位在岗职工人数及价值量测算，我们预计潜在空间可达55亿，未来协同办公及端云一体化驱动授权向订阅转型有望带来更大空间。 风险提示：游戏表现不及预期、客户拓展不及预期、竞争加剧、经济增长放缓 财务摘要和估值指标 1、概览：国内老牌互联网公司，主业聚焦游戏+办公软件 1.1、国内领先的应用软件产品和服务供应商 金山软件股份有限公司是中国领先的应用软件产品和服务供应商，创立于1988年，旗下拥有金山办公、西山居，覆盖桌面办公、游戏娱乐、实用工具、互联网等多个领域，联营公司猎豹移动和金山云分别于2014、2020年拆分后上市。2021年公司营收63.7亿元，同比增长14%。其中，娱乐软件营收为31.1亿元，收入占比49%； 金山办公营收32.7亿元，同比增长45%，收入贡献达51%。 图1：2021年金山软件营收同比增长14% 图2：金山软件主营业务包括以西山居为主的游戏和以WPS为主的金山软件 1.2、发展历程：久经风雨，迈入成熟期 公司发展历程可以分为三个阶段，分别为：探索期、发展期、成熟期。 （1）探索期（1988年—1997年），1989年公司发布WPS1.0，占据国内轻印刷领域约90%市场份额；90年代初期微软进入中国市场，吸引大部分WPS用户，对公司形成一定冲击。 （2）发展期（1997年—2007年），从1997年开始，公司深耕新领域，发布新产品，相继推出游戏《仙侠情缘》、词典软件《金山词霸》、反病毒软件《金山毒霸》等。2005年，WPS Office2005发布，成为民族软件代表作。 （3）成熟期（2007年—至今）：2007年金山软件于港交所上市。2011年，金山云独立子公司成立，正式进军云计算领域，2014年猎豹移动于美国纽交所上市；2020年，金山云于美国纳斯纳克上市。 图3：金山软件发展历经风雨，当前进入成熟期 图4：金山软件当前ForwardPE（预测当年值）为55.4X 1.3、公司股权结构稳定，管理团队经验丰富 公司股权结构稳定，创始人及腾讯为大股东。截至2022年6月30日，雷军持股15.4%，是金山软件的最大股东；腾讯作为战略股东持股7.8%；创始人求伯君持股7.3%。 图5：金山软件公司股权结构较稳定 管理团队与公司共成长，实际控股人雷军深耕互联网领域多年，公司与小米集团在云服务，推广等方面深度合作；其余管理人员在公司发展和开发产品等方面富有经验。 表1：公司管理团队经验丰富 2、游戏：剑侠情缘IP生命周期持久，从端游横跨手游 剑侠情缘IP生命周期持久，横跨单机、网游、页游、手游。（1）西山居于1997年推出单机武侠游戏《剑侠情缘》。（2）2003年，《剑侠情缘网络版》（即《剑网1》）推出，西山居网游时代由此开启；此后《剑网2》、《剑侠世界》陆续推出。（3）2009年，《剑网3》公测，成为国内武侠MMORPG旗舰产品，强势表现延续至今，截止2020年，《剑网3》累计用户达1.2亿，收入超过百亿元。（4）2011年，西山居开始布局手游，此后陆续推出剑侠情缘、剑侠世界、指尖江湖等手游。 图6：剑侠情缘IP历史悠久，横跨端游和手游 表2：西山居游戏矩阵围绕剑侠IP展开 短期关注新品类储备产品及出海进展。目前西山居除王牌剑侠系列手游和剑网三端游外，储备中包含建造、二次元、MMO、射击、休闲等多品类自研产品，其中包括：（1）二次元TPS手游《尘白禁区》，Taptap评分9.2分，预约量134万，为在研同品类前列，已于2022年12月获批版号，有望于2023年上线；（2）机甲PVP题材《Code B.R.E.A.K.》正在研发中；（3）开放世界MMO《NewDawn》已在海外开启测试；（4）战术竞技类手游《沉没世纪》已获版号。 图7：2022Q3金山软件游戏收入同比增长18% 长期看，核心IP《剑网3》魅力仍在，关注移动化进展。相较《剑网3》在端游同品类中处于绝对优势地位，《剑侠情缘·指尖江湖》等衍生手游相对平平，但2021年12月上线的《剑侠世界3》推出至今排名仍保持在畅销榜前100位，或意味着西山居手游研运能力的提升改善。目前《剑网3》仍未实现移动版原生移植，或于2024年上线。2022年8月《剑网3》十周年发布会西山居CEO郭炜炜表示，正在采用新引擎对《剑网3》进行次世代化再度重制，未来将转型全平台支持安卓、IOS、PC三端数据互通。 图8：《剑侠世界3》上线至今畅销榜排名维持在TOP100 3、金山办公：受益软件国产化趋势，WPS空间广阔 金山办公是国内领先的办公软件及服务提供商，主要业务为WPSOffice办公软件相关产品及服务的设计研发及销售推广。主要产品包括WPS办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵及金山数字办公平台解决方案。基于客户类型，盈利模式主要分为个人办公服务订阅、国内机构订阅及服务、国内机构授权业务及互联网广告推广。 图9：金山办公主要产品包括办公软件及数字办公平台解决方案 2022Q3公司办公业务收入10.1亿元，同比增长25%，其中个人订阅业务收入5.2亿元，同比增长43%；机构业务中，订阅业务收入1.8亿元，同比增长47%，授权业务收入2.3亿元，同比下滑5.9%；此外，互联网广告业务收入0.83亿元，同比下滑41%，主要源于持续改善用户体验，战略收缩广告业务。 图10：2022Q3金山软件办公业务收入同比增长25% 3.1、B端：短期模式转型导致增长受阻，长期受益软件国产化趋势 数字办公、端云一体化及移动化办公需求驱动机构客户从授权向订阅转型，2022H1公司数字办公平台新增政企客户1,838家；授权业务方面，2022H1受同期高基数及宏观环境影响，信创产业发展节奏不明朗造成一定负面影响。 图11：2022Q3金山办公机构订阅业务收入同比增长47% 信创推进及软件安全化背景下，国产办公软件自主可控打开G端+B端市场。 外部环境驱动下，信创产业自主可控重要性凸显。2022年6月国务院发布《十四五数字经济发展规划》指出，到2025年行政办公及电子政务全部完成国产化替代；《关于加强数字政府建设的指导意见》中提出，加强自主创新，加快数字政府建设关键核心技术攻关，强化安全可靠技术和产品应用，切实提高自主可控水平。目前党政信创推进较快，预计未来信创将全面推进至金融、电信、电力、石油、交通等关键行业。 表3：政策助力信创行业发展 国有企业客户潜在空间广阔，潜在空间或达50亿以上。（1）覆盖人群：根据国家统计局数据，2021年国有单位在岗职工人数为5,633万人；公共管理和社会组织就业人员数1986万人；（2）价值量：参考采招网数据，信创办公软件单价平均约500元，假设所需办公软件套数与国有企业在岗职工人数比为1:5，我们测算潜在空间或达55亿。未来协同办公及端云一体化有望驱使机构客户从授权向订阅转型从而带来更大空间。 表4：金山办公部分中标合同单套价值量约为400-450元 3.2、C端：个人用户基数及订阅付费率有望持续提升 C端：参考MicrosoftOffice，WPSOffice在价格及产品端具有一定优势，用户基数及个人用户付费率有望进一步提升。 产品及定价：WPS Office产品及服务基于国内用户需求出发，提供包含移动版、办公模版、pdf编辑等更贴近国民办公习惯的资源及支持服务，在个人用户定价方面低于Microsoft365。 表5：WPS Office会员定价相比Microsoft365较低 用户基数：考虑到办公软件使用人群主要为高等教育阶段学生及就业人群，其中，根据2021年全国教育事业发展统计公报，高等教育在学总规模为4,430万人； 根据国家统计局，2021年我国第一、二、三产业就业人员分别为1.7亿人、2.2亿人、3.6亿人。 WPS用户基数持续扩大，根据金山办公财报，截至2022年9月30日，WPSOffice PC版月活跃设备数2.38亿，同比增长15.5%。根据艾瑞咨询，截至2022年6月，微软Office及WPSOffice在国内Windows平台的平均市场覆盖率分别为81.5%和68.7%。 付费率：根据公司财报披露金山办公月活跃设备数及累计付费个人会员数，我们测算2022H1WPS个人用户付费率仅5%，而对照Microsoft365中性情景下付费率为11%。参考Microsoftoffice，截至2022Q3，Microsoft365个人订阅用户数达6,130万，根据微软财报披露 2021M12 协作软件Teams月活用户突破2.7亿，考虑到部分Microsoft 365用户可能并未使用Team,假定未使用Teams的Microsoft365个人用户占比为50%，对应Microsoft365月活用户为5.4亿，则付费率为11%。 图12：WPS Office个人订阅付费率保持增长 4、盈利预测与投资建议 4.1、盈利预测 收入端：我们预计公司2022-2024年收入分别为75.2、91.3、111.4亿元，对应同比增长18.0%、21.5%、22.0%。（1）游戏业务：考虑到2022年《剑侠世界3》及《剑网3·缘起》表现良好，已获版号的储备产品《魔域2》、《尘白禁区》有望于2023年上线，后续多品类及剑侠情缘储备产品有望持续贡献增量，预计2022-2024年公司游戏业务收入分别为36.7、42.2、47.6亿元，对应同比增长18.0%、15.0%、13.0%。 （2）办公业务：2022年受宏观经济影响，信创产业发展节奏不明朗导致授权业务收入有所下滑，但随数字办公平台体系产品渗透提升，机构订阅业务保持高速增长，未来预计随宏观经济复苏信创业务持续推进，预计公司2022-2024年办公业务收入分别为38.5、49.1、63.7亿元，对应同比增长18.0%、27.6%、29.7%。 成本端：考虑到新游上线存在一定推广费用但办公软件随规模扩张盈利能力提升，我们预计2022-20