港股公司首次覆盖报告：中华餐饮文化标杆品牌，国际市场开店空间广阔

中国餐饮文化向外输出第一站，分拆后海外拓店空间广阔。 公司于2012年在新加坡开设第一家海外门店，截至招股书披露日期已在11个国家拥有110家门店，是国际市场中第一大源自中国的中式餐饮品牌。中国文化影响力随经济实力和全球化日益增长，海外华人现已达约6000万，预计2026年国际中式餐饮市场规模将达到约410亿美元。预计公司2022-2024年的营业收入为558/807/1106百万美元，2022-2024年的归母净利润为-39/41/82百万美元，当前股价对应PE为-35.6/33.4/16.9X。首次覆盖，给予“买入”评级。 海外经济复苏叠加出境游放开，爬坡期过后门店营收、利润率齐升。 （1）海外餐饮复苏，伴随海外逐步放开疫情管控，2022年后海外餐饮业呈现较为强劲的复苏态势，2022Q3美国餐饮业已恢复至疫情前的117%，新加坡也已基本恢复至2019年水平；（2）出入境放开后国内游客/商务人员有望贡献新增量，2019年中国公民出境旅游人数达到1.55亿人次，2023年2月6日起将恢复旅行社经营出境旅行团业务，国内出境游客回归有望增厚营收；（3）新餐厅爬坡期已过，翻台及经营溢利率大幅好转，2022H1公司同店销售额同比增加57.3%，餐厅层面经营溢利率转正，其中东南亚分部餐厅层面经营溢利率达9.6%。 规模供应链+跨国运营团队构筑品牌出海高壁垒，本地化能力是关键。 特海国际已在新加坡、越南、马来西亚、美国和日本5个国家均各拥有10家以上的餐厅，通过构建本地供应链及本地运营团队，形成规模效应。公司沿袭海底捞利益绑定的管理模式，分派10%的股权给予公司董事、高管及其他雇员，同时保留师徒制，为新开门店储备人才。参考美国前二的中式餐饮品牌Panda Express（熊猫快餐）和P.F. Chang’s（华馆），除本地化的供应链及管理团队外，根据当地人的饮食习惯做融合是门店得以快速扩张的关键，通过菜式创新本土消费者占比逐渐提高，新加坡本地和非华消费者占比达到60-70%。 风险提示：海外疫情持续反复、海外宏观经济波动、门店拓展不及预期等。财务摘要和估值指标务摘要和估值指标 1、公司概况：国际中式本土餐饮品牌龙头，分拆上市再起航 1.1、特海国际：国际中式本土餐饮品牌龙头，国际市场强势扩张之路 源于四川，服务于国际市场。特海国际脱胎于海底捞国际，自营餐厅品牌，为国际市场服务，提供海底捞火锅。海底捞起源于1994年的中国四川简阳，经过数年在中国境内的成长扩张，于2010年位列“中国餐饮企业百强”名单第20名。2012年，海底捞开始着手布局全球市场，在新加坡开设了首家海外餐厅。其后海底捞逐步在北美、东亚、欧洲、澳洲等地区落地开业。为了使海底捞的国际业务获得更好的成长，海底捞国际分拆出国际市场业务，于2022年在开曼群岛注册成立特海国际。 双特色把持，护航海外扩张之路。一方面，在海外扩张时沿用国内“连住利益，锁住管理”的运营模式，将员工利益与公司利益相统一，以客户满意度和员工努力程度作为指标对门店进行业绩考核，既能提升员工认同感，又能有效控制运营风险。 另一方面，海外扩张时，针对不同的市场，会施行不同的本地化措施。例如，在菜单口味上，适应不同市场的偏好；在顾客服务上，在海底捞标准化服务的基础上尊重当地文化，做出相应调整，同时通过中国传统文化，如变脸、书法等吸引国外消费者；在管理结构上，针对不同市场逐步开拓本土供应链，建设本土运营团队。 图1：特海国际脱胎于海底捞国际，2012年于新加坡开设首家餐厅 图2：特海国际针对不同市场提供本土化产品 图3：万圣节美国海底捞餐厅表演“变脸”吸引顾客 国际市场第三大中式餐饮品牌，中式火锅品牌龙头。截至2021年末，特海国际在国际市场中共拥有94家餐厅，2021年全年收入为3.12亿美元。国际市场排名第 一、二的中式餐饮公司均起源于美国，主营连锁快餐和休闲餐饮，区别于特海国际的火锅赛道。按照2021年末收入计算，特海国际为国际市场上营收规模最大的源自中国的中式餐饮品牌，同时也是最大的中式火锅品牌，排名第二的火锅品牌公司G仅有门店15家。 图4：截至2021年末按收入对国际市场中式餐饮品牌进行排名，特海国际排名第三 图5：截至2021年末按收入对国际市场源自中国的中式餐饮品牌进行排名，特海国际排名第一 国际化扩张有序进行，已覆盖全球11个国家。2012年，海底捞在新加坡开设了首家海外餐厅。在此之后，海底捞的国际市场持续在多个国家进行扩张，截至2021年末，特海国际已遍布全球11个国家，涉及东南亚、东亚、北美、西欧等地区。截至2022H1，特海国际共有餐厅103家，于东南亚/北美/东亚/其他地区分别拥有61/17/17/8家餐厅。就品牌餐厅地区选址覆盖度而言，特海国际远胜于其它竞争品牌。 图6：截止2022H1，特海国际共有餐厅103家，新开餐厅9家 图7：截至2022H1海底捞餐厅境外选址分布广泛 特海国际过半数的餐厅分布于东南亚地区。截至2019/2020/2021/2021H1/2022H1,特海国际在海外拥有38/74/94/86/103家餐厅，在2019/2020/2021/2021H1/2022H1，餐厅业务取得2.32/2.09/2.96/1.27/2.40亿美元的收入。分地区看，东南亚地区餐厅数量总占比由2019年的53%提升至2022H1的59%，其餐厅业务收入总占比也稳企高位。一方面东南亚地区文化与中国相近，华人占比约70%，东南亚地区消费者更容易接受火锅产品，布局于东南亚地区的餐厅翻台率显著高于其他地区，收入表现较好。另一方面，东南亚地区开店前期投入较低，开业后门店的业绩爬升期较短。在东南亚/东亚/北美洲/其他地区的餐厅平均分别需要4/8/6/6个月以实现首次盈亏平衡，布局在东南亚的餐厅实现首次盈亏平衡目标的所需时间最短。 图8：逾五成特海国际餐厅分布于东南亚 图9：东南亚特海国际餐厅贡献约六成的收入 1.2、分拆上市：给予品牌赋能，聚焦海外市场 90%股份分派至海底捞原有股东，剩余10%股份用于激励管理层。2022年12月15日，海底捞国际董事会宣布向符合资格的海底捞国际股东分派特海国际股份。 此次分派全部采用实物分派的方式进行，共计分派557,400,000股股份，这一分派量相当于特海国际发行股本的90%。符合资格的海底捞国际股东每持有10股海底捞股份有权分派得一股特海国际股份。剩余10%股份用于设立股份奖励计划，将员工的个人利益与公司利益相捆绑，对管理层产生更有效的激励作用。 分拆上市提升品牌效能，聚焦海外市场。特海国际分拆上市，一方面，对于自身而言能够优化经营效率，专注海底捞品牌在海外市场的表现，制定针对性战略，加强品牌形象；另一方面，对于股东与潜在投资者而言，分拆后公司业绩与财务状况更为明确，信息不对称减少，实现整体利益及估值最大化。 表1：特海国际采用分拆上市优化资源分配，提升经营效率 1.3、公司架构重组，股权集中度较高 海底捞国际海外业务转移至特海国际集团。在重组前，海底捞国际的全资附属公司Haidilao Singapore是集团全部业务的控股平台。Singapore Super Hi是原Haidilao Singapore的被控股公司。为将海外业务进行独立分拆，海底捞国际将其海外业务由Haidilao Singapore转让至Singapore Super Hi进行独立控制。具体步骤依次是：注册成立特海国际、Singapore Super Hi的股份由Newpai转让予特海国际，重组完成后，特海国际集团能够100%控制Singapore Super Hi，从而管理原海底捞国际的海外业务。 图10：海底捞国际海外业务由Haidilao Singapore转让至Singapore Super Hi 股权结构集中度较高。特海国际进行分拆上市后，股权结构中就不再涉及通过海底捞集团的间接持股。最终张勇先生、舒萍女士连同ZY NP LTD、SP NP LTD及NP United Holding Ltd成为特海国际的控股股东，股权结构占比为54.28%，股权结构较为稳定。 图11：分拆上市后特海国际股权结构集中度仍较高 1.4、设立股份奖励计划，管理层经验丰富 设立股份奖励计划，认可每一份贡献。2022年12月12日，特海国际作为财产授予人设立ESOP信托，分别由ESOP平台Ⅰ与ESOP平台Ⅱ分别持有7%与3%的集团股份。即代表特海国际共授予纳入股份奖励计划的成员（包括各成员公司雇员及关联实体参与者）61,933,000份股份奖励。股份奖励计划与一般股权激励计划将公司利益和雇员利益进行绑定所不同，奖励归属不设具体的业绩表现条件，其目的在于适时地奖励对特海国际发展做出贡献的成员，通过股份奖励吸引这些成员未来继续致力于集团的发展。 表2：特海国际股份奖励计划涉及股份占上市后股份的10% 高级管理层老练经验与年轻视角兼备。周兆呈先生，新加坡南洋理工大学哲学博士，曾任南洋理工大学南洋公共管理研究院兼任副教授，学术能力强，同时曾任Singapore Press Holdings Limited新兴市场副总裁、海底捞国际首席战略官，管理经验丰富。其他董事会及高级管理层年龄均小于40岁，拥有年轻化的管理视角，同时在餐饮服务、财务管理等方面具有多年的工作经验。 表3：特海国际集团管理层专业性与年轻视角兼备 1.5、财务状况：冬去春来，业绩表现恢复中 疫情期间收入、利润承压，持续拓店同时发展外卖业务。2019年，特海国际主营业务收入为2.33亿美元，2020年新冠疫情发生，虽然公司年内净新开36家门店，但餐厅业务收入仍下降10%。疫情期间，消费者外卖需求增加，特海国际开拓收入来源发展外卖业务，使得2020年总体收入同比降幅收窄至5%。 疫情管制措施撤销，餐厅业务收入显著回升。在2020年和2021年，特海集团下的海底捞餐厅均受到多种形式的新冠肺炎限制，包括暂停营业、营业时间受限、客流量管制及社交距离控制等措施，2020/2021年平均每家餐厅暂停营业23/78天。 2021年下半年起，随着疫情管控措施逐步放松，餐厅业务回暖，2022H1餐厅业务收入同比上升88.7%。 图12：疫情期间特海国际收入、利润承压 图13：疫情管控措施放松，餐厅业务收入回暖 疫情期间降本增效，集团经营利润率转正。2019/2020/2021/2022H1，特海国际集团经营利润率-10.4%/-18.4%/-21.2%/1.5%，净利率-14.1%/-24.2%/-47.6%/-22.5%。 2020/2021年经营利润率与净利率较2019年有较大的下滑，主要由于疫情期间针对餐厅业务的管制措施。2022年，随着疫情限制减少，特海集团经营利润率与净利率得到回升。2022H1，经营利润率回正，很大程度上得益于特海国际近年对于成本费用的控制。海外餐饮市场的人工成本较为高昂，2019年特海国际员工成本费用率高达48.12%。特海国际通过精简近三成员工数量，调整部分地区薪酬架构，在新加坡、加拿大、英国等地区实行计件式薪酬，成功在2022H1将员工成本费用率降至36.80%。 另外，特海国际也通过精简运营、优化供应链等措施，降低其他运营成本。 图14：特海国际2022H1经营利润率为1.5% 图15：特海国际集团人工成本费用率降幅明显 2022年上半年公司同店翻台率回升至3.2，叠加新店整体回升至3.0。2020年，随着新冠疫情来袭，公司总体翻台率降至2.4，较2019年下降41.46%。2022年上半年，随着全球多个地区疫情管控措施的放松，消费者就餐热情提升，总体翻台率同比上升了50%，恢复至2019年翻台率水平的73%。 东南亚餐厅翻台率普遍强于其他地区。2019/2020/2021/2021H1/2022H1东南亚地区海底捞餐厅翻台率达到4.5/2.9/2.2/2.1/3.2次，均高于同期全球海底捞餐厅整体翻台率4