港股公司首次覆盖报告：空间广阔，模式优秀，引领代建行业发展

核心观点：行业空间广阔，业务模式优秀，绿城管理引领行业发展 代建行业空间广阔，中小房企、地方城投和金融机构将持续产生大量商业代建需求，城市更新、保障性租赁住房将带来大量的政府代建需求，代建业务渗透率预计将持续提升。代建业务本身具备轻资产、高收益、抗周期性，叠加其独特的口碑效应，预计未来将朝着专业化、一体化趋势发展。我们认为绿城管理作为代建行业龙头企业，依托规范化的代建体系、不断增长的签约规模和良好的品牌溢价能力，将持续引领行业发展。预计2022-2024年绿城管理归母净利润分别为7.06、8.84、10.70亿元人民币，对应EPS分别为0.41、0.51、0.62元港币，当前股价对应P/E估值分别为13.2、10.5、8.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 代建业务逆周期增长，未来渗透率仍有提升空间 对比近十年商品房销售增速和代建新签约建面增速，可以明显发现代建业务具有良好的穿越周期能力，在2021年市场销售下行的背景下，代建签约面积逆势增长超20%，对比发达国家行业渗透率预计还有较大空间。由于行业下行期城投平台拿地增多、不良资产处置需求提升及保障性租赁住房和城市更新政策利好等因素，行业发展前景广阔，未来轻资产代建将成为房企转型的优质选择。 代建主业领先优势明显，服务业务高速成长 2021年绿城管理代建业务持续扩张，营收同比增长24%，归母净利润同比增长32%，超额完成业绩指标。公司业务分布已覆盖全国101座主要城市，管理项目数量345个，合约总建面84.7百万平方米，同比增长11.3%，新签约项目合约总建面22.8百万平方米，同比增长21.9%，近五年均维持在20%以上，行业领先身位明显，委托客户多元化，储备项目充足，四大城市群项目可售货值占比超七成。同时公司进一步完善金融、产城和产业链服务三项配套服务，拓宽代建项目的业务渠道和边界，致力打造全价值链的代建业务平台。 风险提示：房地产行业发展不及预期，行业竞争加剧，疫情影响项目开发进度。 财务摘要和估值指标 1、国内代建第一股，轻资产开发模式引领者 1.1、起步杭州发展十七年，稳居行业第一身位 绿城管理控股有限公司（9979.HK）作为绿城中国（3900.HK）附属公司，成立于2010年，是绿城品牌和代建管理模式输出的主体，也是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者。2020年7月，绿城管理在中国香港联交所主板上市（股票代码9979.HK），成为中国代建第一股。 公司前身于2005年已介入杭州城中村改造和安置房代建，打造了最初轻资产代建业务。2010年公司正式成立，也成为中国首家专注代建业务的轻资产公司，经过管理体系和服务理念的不断革新，开创了代建4.0体系和绿星标准，发布了“绿城M”品牌体系。绿城管理秉持“质量、信任、效益、分享”的核心价值观，通过项目管理整合资源、输出品牌及标准，以定制化的解决方案和高质量的服务，为客户创造价值。截至2021年底，公司于国内101座城市拥有345个代建项目，连续五年保持20%及以上的代建市场份额，继续保持房地产轻资产开发领域第一身位，延续了稳定且良好的发展态势。 图1：绿城管理不断发展革新领跑行业 1.2、控股公司实力强劲，管理层经验丰富 公司的控股股东绿城中国拥有国资背景，在房地产开发领域拥有强劲实力，国务院国资委通过中交集团对绿城中国持股25.05%。截至2021年底绿城中国持有公司股份73.17%，股权集中度较高，基石投资和公众股东分别持有公司股份4.26%和22.58%。 图2：绿城管理实控人为具有国资背景的绿城中国 公司高管团队地产开发经验丰富，且加入绿城集团多年，管理层架构稳定。行政总裁郭佳峰2000年加入绿城集团，拥有超过34年的地产从业经历，在项目开发、工程营造方面具有丰富的经验。首席执行官李军2002年加入绿城集团，历任绿城首个商业代建项目的总经理，目前负责公司战略发展、整体营运及管理工作。执行总裁林三九于2006年加入绿城集团，担任若干项目公司的总经理，拥有丰富房地产项目经验，目前主要负责重大技术审核与产品督导。 表1：绿城管理高管团队地产开发经验丰富 2、代建业务逆周期增长，行业发展前景广阔 2.1、我国代建业务发展近30年，逐渐向轻资产管理运营转型 房地产代建是指项目持有者将开发项目的全部或部分业务（前期、设计、招采、工程、管理或其他职能）委托给擅长房地产开发的代建公司，代建公司享有该项目开发的部分固定收益。美国及新加坡于1990年代便已开展代建，而现今已发展至先进阶段，一般采纳轻资产业务模式并专注于提供物业开发的全方面解决方案，而土地收购成本及物业开发则主要由项目拥有人承担。我国房地产代建开始于1990年代的政府代建，随着房地产市场化以来，行业逐渐由追求规模向追求整体实力转型，而代建行业以轻资产经营模式、高盈利能力及专业管理能力脱颖而出，并逐渐由狭义的房地产代建向广义的轻资产管理运营转型。 传统的代建模式包括政府代建和商业代建，目前中国代建业务以商业代建服务为主。其中政府代建为城市化的发展做出重要贡献，商业代建伴随资本的不断介入，市场规模也在加速扩张，商业代建领域除纯收取服务费的项目代建模式外，又有纯资本代建、配资代建等多种模式：（1）代建方提供管理咨询服务，管理项目开发并收取管理费用作为报酬；（2）代建方还可以用小额资本进行投资，通过入股的方式以少数股东权益模式进行资本投资，获取代建管理费同时收取投资回报；（3）通过房地产基金模式引入房地产基金投资项目开发，加入项目股权、夹层或者债权，分散资金风险。 图3：代建业务可分为政府代建和商业代建 现阶段参与代建的企业已建立一套标准化产品系统，并透过于各类项目中复制标准化模式以树立其在代建行业的声誉及地位。此外，代建公司亦通过调整产品模式提供定制服务，同时在产品体系方面持续追求创新及研发，以适应瞬息万变的市场需求，为各类委托方按需定制提供全方位开发管理服务。 图4：绿城管理轻资产模式已建立标准化产品体系 2.2、代建业务逆周期性明显，未来渗透率将不断走高 代建业务逆周期增长态势显著。在近年来“房住不炒”的大方针下，房地产行业去金融化趋势明显，轻资产开发模式符合该政策导向。对比近十年商品房销售增速和代建新签约建面增速，可以明显发现代建业务具有良好的穿越周期能力。在市场上升期，代建业务拥有充足的项目资源和客户需求；在市场低迷期，代建业务凭借较低的开发风险、优质持续的运营能力和多元化的客户结构抵御周期性风险，表现出逆周期的增长态势。2021年下半年以来，伴随房企流动性风险不断，销售增速走低，但代建业务签约面积依然能逆势增长超20%，具有良好的发展潜力。 图5：代建行业在房地产行业下行时逆周期性显著 代建业务发展较为迅猛，未来渗透率有望持续提升。根据中指研究院的数据，近年来代建新签约面积迅速增长，近五年复合增长率达到26.3%。而根据中指研究院的预测，代建市场规模占比将以年均21.3%的速度高速增长，2025年行业规模占整体城镇住房总需求的渗透率将达到12.5%。按照美国新加坡模式下代建业务渗透率占比可达到20%-30%，我们以平均值25%估算，代建行业的渗透率还有较大空间。 图6：代建行业未来三年增速预计维持在20%以上 图7：代建行业占住房需求的渗透比有望持续提升 代建业务盈利空间充足。从收益率的角度看，房地产代建业务的净利润远高于传统地产业务。2017年以来，代建业务净利率始终高于25%，较传统地产领域高10个百分点，主要是因为代建业务风险相对较小，收益较稳定，受到宏观经济政策的影响远低于传统房地产开发业务。 图8：代建业务净利率远高于传统地产业务 2.3、龙头房企抢滩入局，行业发展优势凸显 地产开发商向综合服务商转型趋势显现。房地产发展三十余年增量建设有限，已进入存量时代，众多房地产开发商开始拓展多元化业务，诸如代建、物业服务、商业运营、物流地产及房地产金融等。鉴于代建业务的轻资产模式具有低负债、高收益和抗周期等特征，近年来越来越多的房企开始拓展代建业务。目前绿城中国旗下绿城管理和建业地产旗下中原建业相继港股上市，万科、华润置地、金地集团等龙头企业也纷纷布局代建领域。 行业集中度较高，发展速度迅猛。我国代建业务源于90年代厦门的政府层面的投资项目，政府代建已有近30年的发展历史，但房地产商业代建的飞速发展集中在近几年时间，目前仍处于起步阶段。从现有代建市场布局来看，代建市场规模与商品房销售规模相比较小，行业集中度较高，据中指研究院数据，2019年排名前5的代建公司约占60%的市场份额，最具代表性的代建企业为绿城管理和中原建业两家上市公司。 图9：2017-2019年累计签约建面前五大代建公司市场份额占比达60.5% 图10：2019年营业收入前五大代建公司市场份额占比达55.4% 主流房企从事代建业务主要有三种模式：央国企开发商较多承接政府代建，民企开发商以商业代建为主，代建头部企业则采取商业和政府代建并行的多元化经营策略，迅速扩大市场份额。我们认为房企入局代建领域需要有三大核心竞争力，分别是品牌溢价优势、资源整合优势及成本管控能力。从品牌价值来看，良好的品牌认知和满意度有助于产品的推广和销售，给委托方带来附加产品溢价和品牌影响力的提升，因此头部房企从事代建业务具有天然优势。从资源整合角度而言，内部资源的优化整合、外部资源的拓展选择以及围绕房地产代建各个环节的资源整合都成为企业的核心优势，同时通过产业链资源整合构建标准化的产品和服务体系，实现海量资源的对接，为企业代建业务规模开拓、服务质量提高提供了重要驱动力。从成本管控来看，成熟的成本管理能力不仅可以推进项目进度平稳运行，也是实现项目收益的利润源泉。 进入2022年，房企布局代建领域有明显加速趋势。3月中交地产成立“中交代建全产业发展联盟”，旨在打通中交地产房地产代建业务的全服务链条，从地产代建、前期咨询、设计、资本、施工直至销售代理、商管和物业管理等方面，形成标准化的产业链平台。5月初，世茂集团原副总裁、华北区域董事长刘辉入职中交地产代建板块，出任总经理。同月旭辉集团旭辉建管品牌在西北区域成功落地，承接了西安市东二环某项目的全流程管理咨询业务。截至2022上半年TOP20房企绝大多数已入局代建业务，房地产代建正由“蓝海”变身“红海”。 表2：主要代建公司代建模式及代建特点有所差异 2.4、逆周期下代建需求增加，行业发展前景广阔 城投拿地占比提升，开发能力不足产生代建需求。从2021年下半年开始，行业受到政策调控影响出现流动性危机，大部分民企逐渐收缩投资拿地，双集中供地二三批次多以国企平台和地方城投托底拿地，2021年三批次土拍城投托底拿地金额占比达48.6%。我们预计在市场回暖进程缓慢的情况下，民企投资拿地比例仍将保持低位，2022年下半年土拍市场城投和地方国企托底比例仍将维持高位。大多数城投公司缺乏项目开发能力，且产品打造能力不及知名开发商，而对外寻找代建企业合作开放成为新的趋势。 图11：22城集中供地城投及国企平台托底拿地比例大幅提升 合作开发意愿下降，不良资产处置需求增加。2021年下半年部分房企债务违约等危机也导致了众多合作开发的项目出现资金问题，在政策收紧及大型房企流动性危机的背景下，中小型房企为避免合作开发可能产生的风险，会选择更有操盘经验且风险较低的代建企业进行合作。同时房企出险也导致众多资金方和信托公司成为项目实控人，在完全没有开发能力的情况下，寻求代建也是众多资管和信托公司处置不良项目的手段之一。 保障房租赁房及旧改业务蓬勃发展，政府代建需求扩大。2022年2月8日，中国人民银行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。 2021年国民经济和社会发展统计公报数据显示，2021年全国保障性租赁住房开工建设和筹集94万套。此外，在国新办新闻发布会上住建部相关负责人表示，2022年，将继续大力增加保障性