公司首次覆盖报告：多肽赛道龙头企业，下游需求强劲成长空间广阔

全产业链布局的多肽赛道龙头企业，自选产品业务快速放量打开成长空间 诺泰生物是国内多肽赛道龙头企业，已布局多肽上下游全产业链，并通过收购澳赛诺拓展定制研发生产业务。随着公司自选产品业务快速放量，2023年业绩表现亮眼。短期看，以司美格鲁肽为代表的多肽药物催化下游需求释放，原料药业务有望加速成长；CDMO业务大订单即将执行，在研管线向后期推进释放成长潜力。中长期看，公司持续推进多肽产能建设，并前瞻性布局景气度较高的寡核苷酸业务，有望打开成长空间。我们看好公司的长期发展，预计2024-2026年公司的归母净利润为2.47/3.27/4.35亿元，EPS为1.16/1.53/2.04元，当前股价对应PE为44.6/33.7/25.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 GLP-1重磅单品频出，催化多肽产业链蓬勃发展 近年来GLP-1药物发展方兴未艾，以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的重磅单品频出，重点布局2型糖尿病、肥胖等患者基数较大的慢性病领域，全球年销售额快速攀升，也吸引更多企业布局GLP-1药物管线。目前已上市及在研阶段的GLP-1产品大部分为多肽类药物，随着下游市场的快速放量以及管线向后期推进，药企对上游多肽产能的需求大幅提升，国内多肽产业链相关的头部企业有望凭借自身较强的开发能力以及高性能产品获得更多订单，将进入快速发展期。 多肽原料药产能已达吨级规模，下游需求持续提升增长势头强劲 公司持续推进多肽产能建设，目前多肽原料药产能已达吨级规模，601多肽原料药车间预计于2025年底投产，届时产能将达数吨级规模。公司定制研发生产业务已服务多款重磅创新药产品，2024年1.02亿美元的CDMO长期供货合同将开始执行；随着在研管线不断向后端推进，预计CDMO业务将迎来快速发展期。 同时，公司前瞻性布局具有较大放量潜力的原料药品种，已突破了长链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈；2023年先后与欧洲客户、拉丁美洲客户签署司美格鲁肽原料药战略合作协议，原料药与中间体业务已实现跨越式成长。 风险提示：行业竞争加剧、自选产品放量不及预期、产能落地不及预期。 财务摘要和估值指标 1、诺泰生物：全产业链布局的多肽赛道龙头企业 诺泰生物成立于2009年4月，是一家聚焦多肽药物及小分子化药进行自主研发与定制生产相结合的生物医药企业。作为国内多肽赛道龙头企业，公司已布局多肽上下游全产业链，并通过收购澳赛诺拓展定制研发生产业务。公司目前在江苏连云港和浙江建德已建立两个现代化生产基地，分别为多肽药物及小分子化药生产提供充足产能支撑。公司近年来持续加强BD团队建设，通过矩阵式商务拓展团队扩大销售面，在多肽药物领域的品牌影响力与客户认可度正持续提升。 表1：历经15年发展，诺泰生物已发展成为国内多肽赛道龙头企业 1.1、自选业务产品管线丰富，CDMO业务已服务多款重磅产品 目前公司的主营业务包括“定制类产品及技术服务”和“自主选择产品”。定制类产品及技术服务聚焦创新药临床I、II、III期到药品成功获批上市后的各个阶段，为创新药企提供高质量低成本的中间体或原料药生产服务。自主选择产品领域，公司以多肽药物为主、兼顾小分子化药搭建了丰富的产品管线，包括多款原料药与制剂产品；终端制剂覆盖艾滋病、脊髓炎、肿瘤、糖尿病、抗病毒、心血管疾病等多个重大疾病治疗领域。 表2：公司的主营业务覆盖“定制类产品及技术服务”和“自主选择产品销售” 截至2023年12月底，赵德毅与赵德中二人直接持有公司12.58%的股份，并通过连云港诺泰投资、杭州伏隆贸易、杭州鹏亭贸易间接持有公司股份，合计持有公司25.88%的股份，系公司的实际控制人。公司旗下共有十余家子公司，围绕多肽原料药、多肽制剂、寡核苷酸、小分子化药的开发与生产进行全方位布局，各子公司协同发展，研发、生产集群效应逐渐显现。 图1：各子公司协同发展，研发、生产集群效应逐渐显现 已搭建员工持股平台并发布2023年限制性股票激励计划，助力公司长远发展。 为有效调动公司高管与核心业务骨干的积极性，将人才与公司长期稳定发展深度绑定，公司设置员工持股平台连云港诺泰投资管理，截至2023年底共持有公司9.38%的股份。同时，公司于2023年发布限制性股票激励计划，对66名中高层管理人员及核心技术人员授予总计310万股的限制性股票，有助于充分调动授予对象的积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力。 表3：公司已发布2023年限制性股票激励计划，助力长远发展 公司高管行业经验丰富，员工数量逐年稳健增长。公司现任董事长童梓权硕士毕业于新加坡国立大学化学工程与工商管理专业，曾任职于GSK、辉瑞等全球知名药企，拥有近17年制药和运营管理经验。副董事长金富强博士毕业于中科院上海有机所有机合成专业，曾担任美国杜邦制药公司博士后研究员、高级研究科学家以及BMS首席研究员，并于2007年创立澳赛诺。公司其余高管也均拥有丰富的行业经验。公司员工数量逐年稳健增长，于2023年12月底达1545人，同比增长38.7%，为公司长远发展提供充足的人才保障。 表4：公司高管均具有丰富的行业经验 图2：2018-2023年公司员工数量稳健增长 CDMO业务已服务多款重磅创新药产品，自研原料药远销海外。公司业务面向全球市场，已在中国、欧美、亚太等地组建了拥有丰富行业经验的BD团队，并不断开拓巴西、希腊、意大利、加拿大、日韩等地区重要客户。凭借优质的产品与服务，公司已与国内外多家知名药企建立合作关系。CDMO业务已服务Gilead的Biktarvy、Incyte的Ruxolitinib与前沿生物的艾博韦泰等多款重磅创新药产品，多肽原料药已销往欧美、韩国、印度等市场，主要客户包括Cipla、Apotex、Orbicular、Teva、Dr.Reddy、普利制药、齐鲁制药、健友股份等。 表5：CDMO业务已服务多款重磅创新药产品，自研原料药远销海外 1.2、2023年业绩表现亮眼，自选产品业务快速放量成长性高 随着公司的研发服务能力与产品质量不断得到客户认可，公司经营规模不断扩大；近年来特色原料药等核心业务板块优势突显，自主选择产品快速放量，业绩实现跨越式增长。2023年公司营收10.34亿元，同比增长58.69%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长102.31%，业绩表现亮眼。 图3：2018-2023年公司营收稳健增长（百万元） 图4：2023年公司扣非归母净利润快速增长（百万元） 自主选择类产品快速放量，营收占比逐年稳健提升。随着以GLP-1原料药为代表的特色原料药板块快速发展以及多款制剂产品取得注册批件，公司自主选择类业务迎来快速发展期，2023年实现营收6.29亿元，同比增长145.47%，营收占比从2018年的7.38%提升至2023年的60.84%。定制类业务2023年实现营收4.04亿元，同比增长3.08%，整体增速稳健。 图5：2023年自主选择类收入快速放量（百万元） 图6：2018-2023年自主选择类产品营收占比稳健提升 GLP-1原料药销售毛利率整体较高，随着以其为代表的原料药收入占比提升，公司总毛利率稳健增长，从2021年的55.76%提升至2023年的60.97%。公司以创新为基，研发费用率从2021年的9.80%提升至2023年的12.08%；公司整体盈利能力较强，净利率在15%-20%区间内波动。 图7：2021-2023年公司总毛利率稳健提升 图8：研发费用率从2021年起逐年提升 海内外业务均稳健发展，国内营收占比快速提升。随着国内多肽产业链蓬勃发展，下游需求持续催化，2023年中国大陆地区实现营收5.86亿元，同比增长106.5%，国内营收占比从2020年的28.4%快速提升至2023年的56.7%。海外业务整体发展稳健，2023年实现营收4.47亿元，同比增长22.9%。 图9：2023年国内营收快速增长（百万元） 图10：2020-2023年国内营收占比稳健提升 2、GLP-1重磅单品频出，催化多肽产业链蓬勃发展 多肽药物产业链主要分为上游原材料、中游CXO/原料药与下游药品。受司美格鲁肽、替尔泊肽等大单品影响，多肽药物市场快速扩容，也吸引了更多企业布局多肽药物管线，对多肽产能以及上游原材料的需求大幅提升。同时，为了增强药物的稳定性，现阶段设计的多肽药物多进行了非天然氨基酸、侧链等修饰，对原料药工艺开发与生产以及上游原材料质量与纯度的要求均较高，头部企业有望凭借自身较强的开发能力以及高性能产品获得更多订单，将迎来快速发展期。 图11：多肽药物快速放量，催化多肽上下游产业链蓬勃发展 2.1、多肽药物具有较大发展潜力，全球多肽药物市场稳健扩容 多肽药物历史发展悠久，近年来重磅单品频出。多肽是由多个氨基酸通过肽键连接而形成的一类化合物，分子量介于小分子与蛋白药物之间，具有稳定性好、特异性强、免疫原性低、安全性高等诸多优势。自1922年第一款多肽药物胰岛素问世以来，全球已有近百余种多肽药物获批上市，覆盖糖尿病、癌症、骨质疏松症、罕见病等各个疾病领域。随着新制备技术的不断发展，近年来有多款多肽药物获批上市，其中也不乏类似利拉鲁肽、司美格鲁肽等重磅品种，多肽药物领域的市场关注度正持续提升。 图12：多肽药物历史发展悠久，近几年有多款大单品获批上市 多肽药物兼具小分子与蛋白药物的优势，发展潜力较大。与抗体药物相比，多肽不仅具备抗体药物特异性强、疗效好等优点，而且空间结构更简单、稳定性更高、免疫原性更低；与小分子化药相比，多肽药物不仅具备小分子药物质量可控、结构易确证等优点，而且在生物活性、特异性以及解决复杂疾病方面更优。然而，多肽容易受到体内蛋白水解酶的降解，造成口服吸收差、代谢快、半衰期短等问题。目前，多个企业通过结构优化、pH调节、肠溶技术、SNEDDS技术及促吸收剂等方法对多肽药物进行改造，增加其稳定性并提高生物利用度。 根据《Perspectives》数据显示，2019年在1.2万亿美元的全球药物市场中，小分子药物及大分子蛋白药物占主流，多肽药物市占率约5%，有较大的提升空间；另一方面，多肽药物可以用于治疗多种疾病，包括糖尿病、癌症、骨质疏松症、多发性硬化症、HIV感染和慢性疼痛等，其中肿瘤、内分泌疾病、代谢类疾病占比较高，分别占比约17%。 图13：2019年全球药物市场中多肽药物市占率达5% 图14：多肽药物能够用于治疗多种疾病 全球多肽药物市场稳健扩容，非胰岛素多肽药物发展潜力更大。根据Frost &Sullivan的数据显示，全球多肽药物市场稳健扩容，预计从2020年的629亿美元提升至2026年的1049亿美元，2020-2026 CAGR达8.90%；其中，非胰岛素肽类药物市场规模快速增加，预计从2020年的357亿美元（占比57.65%）提升至2026年的697亿美元（占比66.44%），2020-2026 CAGR达11.80%，非胰岛素多肽药物市场拥有更大的发展潜力。 图15：全球多肽药物市场有望稳健扩容，非胰岛素多肽药物潜力更大（十亿美元） 2.2、GLP-1药物研发方兴未艾，推动多肽药物市场下游需求快速释放 以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物全球销售额快速放量，催化整个多肽药物行业高景气发展。诺和诺德的司美格鲁肽是新一代长效GLP-1受体激动剂，于2017年首次获FDA批准用于治疗2型糖尿病，目前已拓展肥胖、降低心血管风险等适应症；2023年司美格鲁肽全球销售额约184.5亿美元，同比增长97.7%。替尔泊肽是礼来开发用于治疗成人2型糖尿病的首个GIP/GLP-1双靶点激动剂，于2022年5月获FDA批准上市；自上市以来，替尔泊肽全球销售额环比快速放量，2023年全球销售额约51.6亿美元，2023Q4单季度销售额约22.1亿美元，环比增长56.6%。 随着大单品的快速放量，多肽药物行业呈现高景气发展态势。 图16：司美格鲁肽全球销售额快速放量（亿美元） 图17：替尔泊肽全球销售额环比