港股公司首次覆盖报告：不只是情怀和梦想，亦拥有商业化的广阔前景

“音乐+社区”为灵魂，开启成长新篇章，首次覆盖给予“买入”评级 公司专注于打造独特音乐社区，通过差异化内容奠定平台调性，通过用户社交互动深化社区氛围，通过多元化变现加速商业化，顺应用户年轻化和需求多元化的在线音乐行业长期发展趋势，随着独家版权时代的终结和Z世代用户成长，商业化前景可期。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为95.83/124.52/151.38亿元，归母净利润分别为-10.24/-4.42/1.99亿元，对应EPS分别为-4.9/-2.1/1.0元，当前股价对应PE分别为-14.4/-33.3/73.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 原创内容与独特音乐社区构筑差异化优势，Z世代用户价值待释放 公司积极通过“石头计划”、“云梯计划”、“硬地围炉夜”等计划扶持原创音乐人，截至2021年底沉淀了超40万注册独立音乐人，为公司提供了丰富的原创音乐曲库，基于独特社区氛围聚拢Z世代年轻用户情怀和音乐人梦想，商业化潜力待释放。 独家版权时代终结或补足公司“核心曲库”短板，助力其突破成长瓶颈 独家版权时代，版权是在线音乐平台获客关键，腾讯音乐凭借独家版权优势建立用户优势，率先实现盈利。随着独家版权的终结，版权成本长期来看有望回归合理区间，云音乐有望通过加大版权投入破解“核心曲库”难题，提升曲库质量，并基于差异化内容和社区氛围优势，驱动用户规模持续增长。 基础音乐服务发展稳健，多元化变现加速商业化 2021年公司会员订阅收入实现较快增长，独家版权时代终结后，其付费率及ARPPU有望提升。基于社区优势带来的高用户粘性和年轻用户收入及消费能力的提升，公司广告变现潜力大，数字音乐或为重要增长点。以直播为主的社交娱乐服务依靠社区优势，ARPPU行业领先，付费率与腾讯音乐相比仍有提升空间，或仍为业绩重要驱动力。此外，票务等多元化变现仍有探索空间。 风险提示：用户增长不及预期；原创内容质量下降；续约音乐版权存在不确定性；直播行业监管政策对公司变现存在影响等。 财务摘要和估值指标 1、独特Z世代音乐社区 1.1、公司概况：在线音乐与社交联动，打造Z时代音乐社区 创新产品发展音乐社区，多元化释放商业价值。公司专注于发现、分享和交流优质音乐，依托专业音乐人、独立音乐人、好友推荐及社交功能，为用户打造独特音乐社区。公司的发展主要经历了三个阶段： （1）2013-2015年，主打音乐的发现和分享，吸引年轻社群。网易于2013年推出音乐流媒体平台网易云音乐并广泛利用及推广其标志性“歌单”功能,吸引了大量年轻用户群，于2015年宣布用户数突破1亿，累计产生1.2亿条乐评和2亿次的音乐分享。 （2）2016-2018年，扶持独立音乐人，丰富社区原创内容。公司先后启动“石头计划”和“云梯计划”的独立音乐人扶持计划，支持包括音乐人、视频作者在内的原创内容创作者。上线直播移动应用程序“LOOK直播”供内容创作者展示其音乐才华，并直接与观众互动。 （3）2018年至今，多元化盈利模式释放商业价值。公司2018年6月起推出黑胶会员，2019年6月推出“云村”板块，打造社区文化，并相继推出K歌移动应用程序“音街”、音乐衍生社交移动应用程序“心遇”以及根据音乐爱好者兴趣自由创建小组的“云圈”，通过多元化发展模式加速商业化。 图1：创新产品发展音乐社区，多元化释放商业价值 在线音乐产品为主，打造多种类社交软件。公司核心产品为网易云音乐APP，是一款主打UGC歌单和音乐社交，以用户为中心，集音乐、电台、直播、社交、社区为一体的移动音乐APP。此外，公司坚持多元化发展战略，自2018年以来相继推出音乐直播产品“LOOK直播”、语音交友社交软件“声波”、音乐社区“云村”、K歌移动应用程序“音街”以及音乐衍生社交移动应用程序“心遇”，围绕用户音乐需求打造全新的音乐社交生活。 图2：网易云音乐是一款集音乐、电台、直播、社交、社区为一体的移动音乐APP 图3：公司以在线音乐产品为主，打造多种类社交软件 公司股权结构集中且稳定，索尼音乐任基石投资人。根据公司公告，截至2021年12月31日，网易持股61.31%，为公司第一大股东。其他主要股东包括淘宝和GICPrivate Limited。公司股权结构稳定，控股股东持股比例较高，有利于公司业务稳定推进。同时公司上市时引入网易公司、索尼音乐娱乐及奥比斯投资管理有限公司Orbis作为基石投资者，索尼音乐娱乐担任公司基石投资者，体现了音乐产业链上游版权方对于云音乐商业价值及发展前景的长期看好。 图4：公司股权结构集中且稳定，网易为控股股东（截至2021年12月31日） 1.2、业务构成：在线音乐服务与社交娱乐服务双轮驱动 营业收入高速增长，毛利率由负转正，亏损不断收窄。2021年公司实现营业总收入69.98亿元，同比增长60.91%，主要系在线音乐服务收入和社交娱乐服务收入快速增长所致。2018-2021年公司毛利率持续提升，Non-IFRS净亏损不断收窄，且2021年毛利率实现由负转正达2.04%，主要系收入快速增长和成本控制改善所致。 图5：2018-2021年公司营业收入实现高增长，Non-IFRS净亏损持续收窄 图6：2018-2021年公司毛利率持续提升，Non-IFRS亏损率持续收窄 以会员订阅为基础，开展多元化商业变现，社交娱乐服务成增长重要驱动力。 公司主要业务分为在线音乐服务、社交娱乐服务及其他。在线音乐服务以会员订阅为基础，开展广告、数字专辑销售等多元化变方式。公司直播业务自2018年下半年推出以来快速发展，推动社交娱乐服务及其他业务收入占公司营业收入比例从2018年的10.6%增长至2021年的52.9%。我们认为，随着公司持续探索会员、广告、专辑销售、直播等多元化盈利模式，商业变现能力或将不断提升，推动业绩高增长。 图7：公司开展多元化商业变现 图8：2018-2021年社交娱乐服务及其他收入占比持续提升 销售费用率控制得当，重视AI技术投入和新业务推广。公司2018-2021年营业收入高速增长，销售费用率控制得当，销售费用率从2018年的11.14%降至2021年的6.16%。研发费用率和管理费用率在2018-2020年也逐年下降，2021年开始公司加强了AI及机器学习技术研发投入和新业务推广投入，2021年研发费用率和管理费用率略有提升，分别为13.20%和4.09%。 图9：公司销售费用率逐年下降，2021年管理费用率和研发费用率略有提升 2、原创内容与独特音乐社区构筑差异化优势，Z世代用户价 值待释放 2.1、扶持独立音乐人，加码差异化原创内容 多计划扶持独立音乐人，独立音乐人总数超40万。公司自2016年发起系统性的音乐人扶持计划“石头计划”后，陆续推出“云梯计划”、“硬地围炉夜”、“星辰集·词曲创作大赛”、“点亮现场行动”等措施扶持原创音乐人，激励手段由增加曝光、现金激励发展到收益分成、专辑售卖，激励维度由线上、音乐音频拓展至线下、与音乐相关内容的短视频。根据公司公告，截至2021年底，云音乐注册独立音乐人超40万人，同比增长73.9%，超过同期腾讯音乐的30万人，云音乐已成为中国最大的独立音乐人在线孵化器。 图10：云音乐自2016年以来持续开展对独立音乐人的扶持计划 图11：云音乐独立音乐人数量快速增长 图12：2021年云音乐独立音乐人数量高于腾讯音乐 全方位平台激励，着重解决“曝光+收益”痛点。相较于腾讯音乐人“亿元激励4.0计划”侧重于对独家音乐人的激励，云音乐的“云梯计划2020”扶持手段更为普惠多元，并创立了完整成长体系的“音乐人指数”，为不同等级音乐人的曝光和持续成长提供了良好支持，更有利于对长尾音乐人的挖掘。云音乐通过全方位、创新性及系统性的扶持手段，不仅培养了隔壁老樊、颜人中、房东的猫、烟把儿乐队等头部音乐红人，也积极解决了全层级独立音乐人曝光不足和音乐收入较低的问题。根据公司公告，2020年云音乐独立音乐人播放量增长了1000亿，2021年有收入的独立音乐人数量增长80%。2021年11月，云音乐推出了“云梯计划2022”，宣布将进一步加大流量和收益激励力度，加码扶持原创音乐人。 表1：腾讯音乐人“亿元激励计划4.0”更侧重于对独家单曲和独家音乐人的收入分成和播放量激励 表2：云音乐的“云梯计划2020”扶持手段更为普惠多元，更有利于对长尾音乐人的挖掘 表3：云音乐根据音乐人指数为音乐人提供不同扶持手段 独立音乐人曲库内容丰富，贡献近半数播放量。根据云音乐公司公告和腾讯音乐公司公告，截至2021年6月，云音乐注册独立音乐人曲库收录超140万首曲目，腾讯音乐为166万首，数量规模相近，截至2021年底，云音乐独立音乐人曲库数量已超过190万；截至2021年6月，云音乐注册独立音乐人的曲目播放量占平台所有音乐流媒体播放量的47%以上，其中隔壁老樊、沈以诚、颜人中、房东的猫等多位音乐人作品年播放量达到十亿乃至数十亿。 图13：截至2021年6月，云音乐独立音乐人曲库歌曲数量与腾讯音乐相近 上线Beat交易平台，深化音乐创作者服务，向音乐产业链上游延伸。2022年1月18日，网易云音乐APP正式上线一站式Beat交易平台BeatSoul，注册音乐人可以在平台售卖原创Beat，授权范围和价格由Beat制作人自行决定。收益100%归制作人所有。目前国内音乐市场缺乏正规Beat交易平台，版权纠纷问题严重，BeatSoul交易平台的推出为产业参与方创造价值提供了可能，意味着公司对音乐人的扶持从台前拓展到幕后，深入到产业链上游。扶持音乐人的过程也是平台提升媒体价值的过程，依靠平台囤积的独立音乐人和独立音乐版权，云音乐有机会成为音乐人和用户沟通的重要媒介，不断向音乐产业链上游延伸，完善自身音乐产业生态，打开变现空间。 图14：网易云音乐APP上线Beat交易平台BeatSoul 2.2、重视用户体验，音乐社区生态繁荣 AI算法推荐迎合用户需求，打造个性化体验。云音乐通过每日推荐的特色歌单、私人FM、私人雷达等方式，在精准迎合用户的独特品味基础上随着用户的选择升级推荐内容，满足不同用户的音乐情怀。根据公司招股说明书，截至2021年6月，用户每10次音乐播放之中有3次来自平台的推荐，公司上市募集资金的40%计划将投入到包括AI和数据分析的技术研发中，进一步加强公司技术优势。我们认为，AI算法推荐在独家版权时代有效弥补了云音乐版权上的弱势，以个性化内容体验，促进用户拉新与留存。在后版权时代，随着版权曲库和独立音乐曲库的进一步丰富，内容算法推荐这一更高效且个性化的模式将构成平台长期的竞争优势。 图15：云音乐三大主要推荐功能为用户打造个性化听歌体验 差异化内容奠定平台调性，“评论区+云村”建立用户圈层。云音乐除了布局头部版权外，通过多元化布局电音、国风、ACG等差异化音乐内容和独立音乐人原创音乐，形成了独特的平台内容调性。依托于精准的算法推荐连接相同品味的音乐爱好者，用户可以通过歌曲的并通过乐评、云村、歌单等功能分享感受、建立联系、获取灵感，深化音乐情怀向的社区氛围。2019年8月上线的“云村”社区则让用户可以发布多种形式的音乐及衍生内容，充分表达自己的想法，配备的“云圈”功能可以根据用户需求建立不同主题的小组并分享内容，满足与音乐相关的情感和社交需求，从而形成了多元化的音乐圈层。 图16：评论区为用户提供产生情感共鸣的场所 图17：“云村”让用户通过Mlog充分抒发自己的情怀 举办首届云村村晚，强化音乐社区建设。2021年1月27日，云音乐举办了首届村民联欢晚会《我们的村晚》，村晚对时代金曲、影视金曲以及经典红色歌曲进行全新演绎，当天云音乐村晚直播间热度峰值突破7000万。随着云村村晚的播出和后续一系列举措，云村社区概念或逐渐成型，使用户真正具备对云村村民身份的认同感，形成较高用户粘性。 图18：2021年1月27日，云音乐举办了首届《我们的村晚》 用户深度参与社区建设，“音