北交所新股申购报告：润普食品：深耕食品添加剂领域，募投扩产提高山梨酸钾产能

主营山梨酸钾和丙酸钙防腐类食品添加剂，2022年上半年营收3.56亿元 公司成立于2004年，是一家深耕食品添加剂领域多年的高新技术企业，形成了以山梨酸钾、丙酸钙等防腐类食品添加剂为主、以磷酸氢二钾和柠檬酸钾等其他类食品添加剂为辅的产品体系。主营业务收入以山梨酸钾和丙酸钙自产业务收入为主。公司重视客户的开拓和维护，凭借稳定的产品供应能力和优良的产品质量，已与巴斯夫（中国）、伊士曼和嘉吉公司等知名企业建立了良好的合作关系，并积累了丰富的客户资源。公司营收规模逐年增长，2020年和2021年营收增速分别达9.96%、30.57%。2022年上半年实现营收3.56亿元（+70.14%）， 延续了增长趋势 。2022年上半年毛利率和净利率分别为19.85%、11.97%，归母净利润达4264.15万元（+163.21%）。 下游食品和饮料消费领域的需求增长，为食品添加剂行业的发展带来了良机食品添加剂在食品工业中具有重要的作用，是现代食品工业的基石。下游广泛应用于食品、饮料等消费领域。2015年-2021年我国食品添加剂主要品种总产量从996万吨增长到1,484.07万吨，CAGR为6.87%；销售额从978亿元人民币增长到1,399.23亿元，CAGR为6.15%。据Markets and Markets数据，全球食品防腐剂市场预计将从2021年的33亿美元增长到2026年的40.34亿美元，年复合增长率为4.1%。其中，2030年全球梨酸钾和丙酸钙市场规模有望达5.8亿美元和2.22亿美元。随着我国经济的快速发展，国民收入水平持续增加，带动了食品和饮料等行业的快速发展，而食品和饮料等行业的快速发展又为食品添加剂行业的发展带来了良机。 拥有22项专利，山梨酸钾国内市占率为7.15% 从市场格局来看，全球山梨酸钾的产能主要分布在中国，且行业集中度较高。 根据公司第一轮问询的回复，国内四家主要生产企业包括润普食品、宁波王龙、醋化股份和金能科技，对应的年理论产能分别1.35万吨、5.0万吨、3.2万吨和1.2万吨，合计10.75万吨。2019年-2021年，润普食品的山梨酸钾产量占全国总产量的比例分别为4.38%、5.78%和7.15%。本次募投项目包含“8.6万吨/年食品添加剂项目（二期）”、“偿还银行贷款项目”，项目总投资金额分别为11,994.56万元、8,514.09万元，拟投入募集资金金额分别为11,994.56万元、8,514.09万元。募投完全达产后拟扩大山梨酸产能达13,000吨/年。 对应2021 PE（发行后）为17.35X，可比公司2021 PE均值为25.91X 北交所公开发行价为8.50元/股，对应2021 PE（发行后）为17.35X，可比公司2021PE均值为25.91X。公司有望通过本次募投项目有效解决公司产能不足的问题，保障公司核心产品山梨酸钾的生产，促进公司进一步开拓市场订单，扩大公司业务规模，建议关注。 风险提示：原材料价格波动风险、产能利用率下滑风险、新股破发风险。 1、业务情况：主营山梨酸钾和丙酸钙防腐类食品添加剂 专注于山梨酸钾、丙酸钙食品添加剂的企业。公司成立于2004年，是一家深耕食品添加剂领域多年的高新技术企业，专业从事食品添加剂的研发、生产和销售。 其中，公司的核心产品山梨酸钾和丙酸钙均为世界卫生组织和联合国粮农组织共同推荐的安全高效的防腐类食品添加剂。公司在防腐类食品添加剂领域具备较强的竞争力，为国内丙酸钙和山梨酸钾的主要生产商之一。 表1：公司的主要产品为山梨酸钾和丙酸钙等防腐类食品添加剂 主营业务收入以山梨酸钾和丙酸钙自产业务为主，2019年-2021年自产业务收入由23498.64万元上升至36059.71万元，收入占比由63.27%上升至70.45%，主要由于山梨酸钾、丙酸钙的销售收入大幅增加所致。2019年-2022年上半年，山梨酸钾和丙酸钙合计实现的销售收入分别为16,014.22万元、20,981.18万元、26,297.22万元、16,969.67万元，占自产业务收入比例分别为68.15%、78.08%、72.93%、76.93%，是自产业务收入的主要构成。2022年1-6月，自产业务收入占比有所下降，主要原因系贸易业务涉及的磷酸盐产品价格涨幅较大，贸易业务收入金额增幅大于自产业务收入增幅，自产业务收入占比被动下降。 图1：2021年自产业务收入为36059.71万元（万元） 图2：山梨酸钾和丙酸钙为主要自产业务（万元） 以居间贸易商销售模式（外销）为主。公司主要通过生产、销售山梨酸钾和丙酸钙等食品添加剂，实现产品销售收入和加工费收入并获取利润。同时，根据客户需求，外购三聚磷酸钠和焦式焦磷酸钠等相关产品实现贸易收入及利润。生产所需原材料主要包括丙酸、山梨酸、乙酸、丁烯醛、磷酸、氢氧化钾和柠檬酸等化工原料，采取“以产定采+适度备货”的采购模式。根据客户订单情况及对市场需求状况的预测和原材料价格波动情况，采取“以销定产+适量安全库存+经济规模生产”的生产模式。公司的外销占比大于内销，2019年-2022年上半年外销收入占主营业务收入的比例分别为65.35%、69.94%、63.07%和67.07%，采取境外居间贸易商的销售模式。 图3：公司的境外销售占比较高 图4：公司以贸易商的销售模式为主（万元） 积累了国内、外众多客户资源，客户粘性强、集中度低。公司重视客户的开拓和维护，凭借稳定的产品供应能力和优良的产品质量，已与巴斯夫（中国）、伊士曼和嘉吉公司等知名企业建立了良好的合作关系，并积累了丰富的客户资源。2020年-2022年上半年，公司向存量客户的销售收入金额占销售收入总额的比例分别为81.81%、86.82%和85.54%，与众多客户建立了持续良好的合作关系，客户粘性较强。2020年-2021年，公司前5大客户销售收入占比在15%-20%区间，客户集中度较低，不存在向单个客户的销售比例超过总额的50%或严重依赖于少数客户的情况。 表2：公司前5大客户销售收入占比在15%-20%区间，客户集中度较低 募投扩大山梨酸产能达13,000吨/年。公司当前总股本为6,818.85万股，公司拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过2,272万股(含本数，未考虑超额配售选择权的情况下)，拟发行股数占总股本的33.32%。本次募投项目包含“8.6万吨/年食品添加剂项目（二期）”、“偿还银行贷款项目”，项目总投资金额分别为11,994.56万元、8,514.09万元，拟投入募集资金金额分别为11,994.56万元、8,514.09万元。 “8.6万吨/年食品添加剂项目（二期）”建成后，公司将在原有的6,500吨/年的山梨酸产能基础上，新增6,500吨/年的山梨酸产能，更好的保障公司核心产品之一山梨酸钾的生产，进一步满足下游市场需求，从而提升公司竞争实力，巩固和提高公司的市场地位，实现战略发展目标。 表3：公司本次募投项目为“8.6万吨/年食品添加剂项目（二期）”和“偿还银行贷款项目” 山梨酸与丙酸钙生产线投产促产销率上升，但产能利用率仍较低。2020年9月，公司8,500吨/年山梨酸钾生产线和6,500吨/年山梨酸生产线投产；2021年8月，公司13,000吨/年丙酸钙生产线投产。随着产能增加，2021年山梨酸钾和丙酸钙的产销率分别达91.80%、95.68%。但因为产量的增速小于产能增速，导致公司仍然出现了产品产能利用率下降的情形。未来随着公司进一步开拓市场，公司产品的产能利用率有望逐步提升。 图5：2021年山梨酸钾产能利用率为48.87% 图6：2021年山梨酸钾产销率为91.8% 2、财务变化：2022年上半年实现营收3.56亿元（+70.14%） 2022年上半年实现营收3.56亿元（+70.14%），食品领域客户贡献主要收入增量。公司营收规模逐年增长，2020年和2021年营收增速分别达9.96%、30.57%。 2022年上半年实现营收3.56亿元（+70.14%），延续了增长趋势。公司外销贸易商客户下游应用领域以食品领域为主。2019年-2022年上半年，下游应用于食品领域的外销贸易商客户收入分别为9,042.69万元、11,730.70万元、14,569.82万元和9,844.97万元。境外贸易商客户销售收入增长的来源主要系下游食品应用领域对其产品需求增加所致。 图7：2022年上半年实现营收3.56亿元（+70.14%） 图8：食品领域客户贡献主要收入增量（万元） 2022年上半年山梨酸钾毛利率的上升，带动综合毛利率上升至19.85%。2022年上半年公司的综合毛利率为19.85%，同比增长2.96pcts，主要系山梨酸钾毛利率上升所致。2022年上半年，山梨酸钾毛利率从2021年的22.57%上升至40.97%。从单位售价看，2022年上半年单位售价较2021年上升了20.18%；从单位成本看，2022年上半年单位成本较2021年下降了8.38%。因此，单位售价上涨、单位成本下降共同导致山梨酸钾毛利率大幅上升。此外，由于汇率因素与境外客户ARIZTIA销售合同签订于磷酸盐价格高点，实际出货时由于磷酸盐价格回落导致采购成本降低，进而提升了盈利所致。 图9：2022年上半年综合毛利率为19.85% 图10：2022年上半年山梨酸钾毛利率为40.97% 2022年上半年净利率为11.97%，归母净利润为4264.15万元（+163.21%）。近年来公司净利率呈上升趋势，至2022上半年为11.97%，归母净利润达4264.15万元（+163.21%）。随着公司山梨酸生产线、山梨酸钾生产线、丙酸钙生产线逐步投产，公司产能进一步扩大，业务规模也逐步提高，体现良好的持续盈利能力。 图11：2022年上半年净利率为11.97% 图12：2022年上半年归母净利润为4264.15万元 期间费用率呈下降趋势。2019年-2022年上半年公司期间费用分别为3,028.44万元、3,230.61万元、4,004.63万元和1,705.18万元，期间费用总体呈上升趋势，和业务规模相匹配。期间费用占营业收入的比例分别为8.15%、7.91%、7.51%和4.78%，呈下降趋势，主要原因是公司收入增长较快，大于期间费用的涨幅，导致期间费用率逐步下降。2022年上半年公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.38%、2.29%、1.58%、-0.47%。 图13：期间费用率呈下降趋势 3、行业看点：下游消费领域需求增长促山梨酸钾产能释放 食品添加剂在食品工业中具有重要的作用，是现代食品工业的基石。根据《中华人民共和国食品安全法》（2021年修订），食品添加剂是指为改善食品品质和色、香、味以及为防腐、保鲜和加工工艺的需要而加入食品中的人工合成或者天然物质，包括营养强化剂。食品添加剂的种类繁多，我国允许使用的食品添加剂有23类，共2,400多种，国家或行业质量标准364种，其中最常用的种类主要包括抗氧化剂、着色剂、香精香料、甜味剂、酵制剂等。 图14：食品添加剂种类繁多，具体细分领域众多 下游广泛应用于食品、饮料等消费领域。食品添加剂产业链中，上游为食品添加剂原料，主要分为绿色天然成分（甘蔗、糖醇、维生素C、柠檬酸等）及精细类原料（醋酸、纯碱等），中游为各类食品添加剂生产制造厂商，下游被广泛应用于各类食品（如肉制品、乳制品、烘培食品等）、饮料、饲料、医药、农业、烟草和日化等行业。随着国民经济水平的发展，消费者已经从过去“生存型”消费理念向“享受型”消费理念转变，消费者对食品的“色、香、味”提出了更高的消费诉求，同时健康的消费理念也不断深入人心。 图15：食品添加剂行业下游广泛应用于消费领域中 我国食品添加剂行业整体较为分散，调味品食品添加剂占比达30%。我国资产规模在500万以下的食品添加剂企业占比达到70.3%；其次是500-1000万资产的企业，占比为14.7%；然后是资产规