三祥科技公司动态研究报告：汽车胶管“小巨人”，海外拓张未来可期

证 券 研2024年02月21日 究 报汽车胶管“小巨人”，海外拓张未来可期 告—三祥科技（831195.BJ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：林子健S1050523090001linzj@cfsc.com.cn ▌汽车胶管总成商，专精特新小巨人 耕耘汽车胶管二十载。三祥科技成立于2003年，主要从事车 基本数据2024-02-21 当前股价（元） 12.25 总市值（亿元）12 总股本（百万股）98 流通股本（百万股）39 52周价格范围（元）6.8-19.9 日均成交额（百万元）23.05 市场表现 (%)三祥科技沪深300 150 100 50 0 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 用胶管及其总成的研发、生产和销售，为整车厂商及其零部件配套厂商、售后零部件供应商等供应车用胶管及总成产品；主要产品包括制动系统软管及总成、动力转向系统软管及总成、汽车空调系统软管以及加油口等。公司系国家级专精特新小巨人企业，公司的液压制动橡胶软管系列产品连续十年被中国橡胶工业协会胶管胶带分会评为国内同行业企业产量排名第一，研发底蕴雄厚。 公司增长动能持续释放。公司2021年至2023Q3的营收分别为6.1/7.2/6.2亿元，同比增长8.0%/18.4%/18.9%；净利润分别为0.82/0.67/0.70亿元，同比增长80.0%/-18.3%/30.8%；2022年的利润下滑主要系美元升值、IPO奖励等原因带来管理费用增长0.19亿。公司2023年Q3重回增长轨道，后续业绩有望持续增长。 ▌汽车胶管价值量可观，维修后市场增长空间仍大 2021年汽车胶管市场规模约209亿元，其中配件维修胶管约 10亿元，维修后市场规模增长空间仍大。汽车胶管属于汽车零部件配套必备的基础部件，其单车用量相对稳定，中国每辆汽车配套使用的胶管约为20米，按照平均售价计算，每辆车所用胶管金额约为750元。汽车胶管具备消耗属性，中国汽车后市场规模增长空间仍大，据德勤测算，2020年汽车后市场规模为1.42万亿元，到2025年有望至1.74万亿元，CAGR达4.1%。假设2021年市场汽车维修量为总产量5%，按照按照20米的单车胶管用量、75元的单车价值量，2021年，我国汽车胶管市场规模分别为209亿元，其中配件维修胶管市场规模约10亿元。对比美国而言，中国汽车维修后市场有望随汽车保有量增长而持续扩大，汽车胶管市场规模有望持续增长。 ▌收购Harco进军北美市场，海外市场构建售后高盈利能力 海外售后市场为汽车胶管供应商的战略高地。由于售后市场客户主要为零售商、贸易商企业，自身没有生产环节，产品直接面向终端消费者或下游零售商，议价空间较大，毛利率相对较高。同时，售后市场客户主要集中在境外。以2021年 为例，公司主机配套市场毛利率为21.6%，售后市场毛利率为46.5%，可比公司川环科技和鹏翎股份，2021年毛利率分别为25.21%/22.3%，系其销售收入基本均来自于国内整车厂客户，由于整车厂客户集中度较高、议价能力较强，因此其毛利率相对较低。 公司通过并购扩张海外市场。因看重Harco公司在美国通用汽车公司的合格供应商资质及潜在市场价值，公司2015年通过收购Harco公司进军北美市场，目前已经进入美国汽配连锁巨头AutoZone、AdvanceAutoParts、O'Reilly的供货网络，在北美市场具备一定的市场地位。公司于2020年在泰国设立子公司三祥泰国，有望进一步开拓海外市场。 ▌客户资源积累深厚，募投产能保障业绩 公司有着深厚的客户积累，主要分为前装与售后两类客户： 前装市场：公司与美国通用汽车、上汽通用、吉利汽车、长安汽车、比亚迪、东风日产等优质主机厂，国际主要新能源整车厂、蔚来汽车、小鹏汽车等造车新势力建立了稳定的合作关系。售后市场：公司主要客户包括BrakeParts、FerdinandBilsteinGmbh和AlliancePartsWarehouse以及美国大型汽配零售商AutoZone、AdvanceAutoParts、O’Reilly等国际知名企业。 公司募投资金扩产，保障业绩释放。新增汽车液压制动软管 2,500万米、汽车空调软管1160万米、冷却水管及燃油管等 异型管650万支。发行人拟公开发行股票募集资金投入1.8 亿元，项目建设期36个月，投资回收期7.35年（税后）。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为8.95、10.87、13.11亿元，EPS分别为0.92、1.22、1.54元，当前股价对应PE分别为13.2、9.9、7.8倍，考虑公司客户积累深厚，海外扩张预期确定性较强，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 （1）海外出货量不及预期；（2）核心客户流失风险；（3）宏观景气度波动风险；（4）投产进度不及预期风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 725 895 1,087 1,311 增长率（%） 18.4% 23.5% 21.5% 20.6% 归母净利润（百万元） 65 90 120 151 增长率（%） -20.0% 38.5% 33.4% 26.2% 摊薄每股收益（元） 0.66 0.92 1.22 1.54 ROE（%） 10.5% 12.7% 14.4% 15.3% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 725 895 1,087 1,311 现金及现金等价物 273 263 294 342 营业成本 504 625 760 923 应收款 227 304 369 446 营业税金及附加 5 6 7 8 存货 291 364 443 538 销售费用 27 27 33 39 其他流动资产 34 42 50 60 管理费用 81 89 98 105 流动资产合计 826 973 1,157 1,385 财务费用 -5 6 6 6 非流动资产: 研发费用 31 38 46 55 金融类资产 2 2 2 2 费用合计 133 160 182 205 固定资产 96 119 137 151 资产减值损失 -5 -3 -3 -4 在建工程 98 85 77 74 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 25 24 23 22 投资收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 71 101 135 170 其他非流动资产 46 46 46 46 加:营业外收入 2 0 0 0 非流动资产合计 266 274 283 292 减:营业外支出 0 0 0 0 资产总计 1,091 1,247 1,439 1,678 利润总额 73 101 135 170 流动负债: 所得税费用 6 9 11 14 短期借款 177 177 177 177 净利润 67 93 124 156 应付账款、票据 202 252 307 373 少数股东损益 2 3 4 5 其他流动负债 48 59 70 84 归母净利润 65 90 120 151 流动负债合计 429 490 556 637 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 18.4% 23.5% 21.5% 20.6% 归母净利润增长率 -20.0% 38.5% 33.4% 26.2% 盈利能力毛利率 30.4% 30.2% 30.1% 29.6% 四项费用/营收 18.3% 17.9% 16.8% 15.7% 净利率 9.2% 10.3% 11.4% 11.9% ROE 10.5% 12.7% 14.4% 15.3% 偿债能力资产负债率 43.5% 43.1% 42.2% 41.1% 净利润 67 93 124 156 营运能力 少数股东权益 2 3 4 5 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 折旧摊销 16 8 9 10 应收账款周转率 3.2 2.9 2.9 2.9 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 1.7 1.7 1.7 1.7 营运资金变动 -137 -96 -86 -101 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 -52 7 51 70 EPS 0.66 0.92 1.22 1.54 投资活动现金净流量 -31 -10 -10 -11 P/E 18.29 13.20 9.90 7.8 筹资活动现金净流量 73 0 0 0 P/S 1.6 1.3 1.1 0.9 现金流量净额 -10 -3 41 59 P/B 1.9 1.7 1.4 1.2 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 46 48 50 52 非流动负债合计 46 48 50 52 负债合计 475 538 607 689 所有者权益股本 98 98 98 98 股东权益 616 709 833 989 负债和所有者权益 1,091 1,247 1,439 1,678 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌汽车组介绍 林子健：厦门大学硕士，自动化/世界经济专业，CPA，6年汽车行业研究经验。曾任职于华福证券研究所，担任汽车行业分析师。2023年加入华鑫证券研究所，担任汽车行业首席分析师。兼具买方和卖方行业研究经验，立足产业，做深入且前瞻的研究，擅长自下而上挖掘个股。深度覆盖特斯拉产业链/一体化压铸等细分领域。 谢孟津：伦敦政治经济学院硕士，2023年加入华鑫证券。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次