深耕以太网PHY芯片，把握国产化、车规机遇

国内稀缺自主知识产权以太网PHY芯片供应商，客户资源优秀。1）公司是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层（PHY）芯片供应商，获得华为哈勃投资；2）产品矩阵逐渐丰富，在以太网PHY芯片基础上，将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片，预计2025年两个新产品线的营收占比接近40%。3）随着新料号持续拓展，公司业绩进入收获期，短期内行业景气度下滑导致业 人民币(元)成交金额(百万元) 0.0 绩承压。公司2022年实现营收4.03亿元，23Q1公司实现营收 0.53亿元，同比-42%，实现净利润-0.27亿元，同比-351%。进口替代空间大且替代进程加速。1）据公司招股说明书，2025 年全球以太网PHY市场规模有望达300亿元，目前国内90%以上市场份额由国际厂商占据，国内车载以太网芯片市场超99%由国际厂商占据，国产替代空间广阔。2）以太网下游重要应用领域如路由器、交换机国内市场基本实现国产化，新能源汽车市场国内厂商进展明显，有望带动芯片国产化。 看好下游新能源车领域高景气度机遇，通讯、工控需求稳定。1）随着汽车智能化、网联化发展，为满足数据传输需求，车载以太网部分取代传统CAN主线技术成为主流趋势，未来L3及更高级别智能驾驶将进一步打开车载以太网市场。2）公司产品技术性能可对标海外巨头产品，充分受益国产替代，客户目前涵盖新华三、大华股份、海康威视、烽火通信、汇川技术等，车载百兆产品已经实现小批量出货，车载千兆产品已通过广汽、德赛西威测试。我们预计2023-2025年车规级产品营收分别为0.21亿元、0.45 亿元和0.88亿元，分别同比+385%、+119%、94%。 2023年2月，公司发行新股2000万股，发行价92元/股，募集 总金额18.4亿，其中13亿元将用于车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目以及补充流动资金项目，其余为超募资金。 我们预计23-25年收入分别为5.01亿元、7.56亿元和10.34亿元，归母净利润分别为-0.36亿元、0.13亿元、0.91亿元，采用PS估值法，给予24年25倍PS，市值为188.9亿元，对应目标价为 236.17元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 下游领域客户拓展不及预期的风险；新产品研发风险；市场竞争加剧风险；股票解禁风险。 248.00 230.00 212.00 194.00 176.00 158.00 140.00 230210 230409 230606 成交金额裕太微沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 内容目录 一、国内稀缺自主知识产权以太网PHY芯片供应商，客户资源优秀4 1.1深耕以太网PHY芯片，下游应用领域广泛4 1.2前期研发产品快速放量，公司进入业绩收获期6 1.3公司成长性良好，持续加大研发投入扩展料号7 1.4股权结构清晰，获华为哈勃投资9 二、进口替代趋势明显，下游驱动行业市场空间扩大9 2.1以太网是最广泛局域网技术，PHY芯片是以太网重要基础芯片9 2.2以太网物理层芯片由国际厂商垄断，国产替代空间广阔10 2.3看好汽车智能化网联化趋势，通讯、工控需求稳健，消费有待回暖13 三、技术能力突出，深度受益于国产替代15 3.1公司产品性能对标海外大厂，供应链实现国产化15 3.2绑定优质客户资源，车载以太网产品有望快速放量17 3.3IPO募投项目：加码车载以太网、网通以太网产品开发与产业化18 四、盈利预测与投资建议18 4.1盈利预测18 4.2投资建议及估值20 五、风险提示21 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：公司主要产品及应用场景4 图表3：公司不同速率PHY芯片进展情况5 图表4：2022年公司细分产品占比情况5 图表5：公司细分产品营收情况（单位：万元）5 图表6：公司产品应用领域6 图表7：2019-2022年公司营业收入及增速6 图表8：2019-2022年公司归母净利润及扣非归母净利润6 图表9：2019-2022年公司毛利率和净利率情况7 图表10：2019-2022年公司细分产品毛利率情况7 图表11：公司营收增速与可比公司对比情况7 图表12：公司毛利率与可比公司对比情况7 图表13：公司研发费用率与可比公司对比情况（扣除股权支付）8 图表14：公司销售费用率与可比公司对比情况8 图表15：公司管理费用率与可比公司对比情况8 图表16：公司应收账款周转率与可比公司对比情况9 图表17：公司存货周转率与可比公司对比情况9 图表18：截至22年12月29日公司股权结构9 图表19：以太网PHY芯片功能示意图10 图表20：全球每年产生数据量规模10 图表21：全球以太网PHY芯片竞争格局11 图表22：中国大陆以太网PHY芯片竞争格局11 图表23：全球车载以太网PHY芯片竞争格局11 图表24：中国大陆车载以太网PHY芯片竞争格局11 图表25：行业内公司营收、净利润及专利数量情况12 图表26：全球主要以太网PHY芯片供应商产品情况12 图表27：中国交换机市场竞争格局13 图表28：中国路由器市场竞争格局13 图表29：以太网下游市场发展趋势13 图表30：车载以太网适用于摄像头、雷达等汽车智能化应用14 图表31：全球及中国自动驾驶汽车出货量预测14 图表32：2020-2025E中国乘用车辅助驾驶系统占比14 图表33：2018-2027E中国路由器市场规模15 图表34：2018-2027E中国以太网交换机市场规模15 图表35：2018-2023E中国工业自动化市场规模15 图表36：2020-2024E中国智能安防软硬件市场规模15 图表37：公司以太网PHY芯片对比情况16 图表38：公司以太网交换芯片布局情况16 图表39：2022年上半年公司主要供应商采购总额比例17 图表40：2019-2022H1公司营业收入客户结构17 图表41：2022年上半年公司营业收入中各客户占比17 图表42：公司IPO募投项目18 图表43：公司分业务营收及毛利率预测19 图表44：2021-2025E公司三费情况20 图表45：可比公司估值比较（市销率法）20 图表1：公司发展历程 PHY 1.1深耕以太网PHY芯片，下游应用领域广泛 裕太微专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层（PHY）芯片供应商。公司成立于2017年，经过多年发展，目前产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，目前已有百兆、千兆等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售，可满足不同终端客户各种场合的应用需求，2.5GPHY产品已小批量出货。 来源：公司网站，国金证券研究所 公司目前的产品主要为百兆、千兆的单口及多口以太网物理层芯片，可满足信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等多个领域的需求。未来，公司一方面将推出更高速率的物理层芯片产品，其中2.5G物理层产品已小批量出货、车载千兆以太网物理层芯片已工程流片，另一方面，在物理层芯片产品的基础上，公司逐步向上层网络处理产品拓展，布局以太网交换芯片、网卡芯片、车载网关等产品线。公司已自主研发出一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号，根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。 图表2：公司主要产品及应用场景 产品类别 支持传输速率 性能 端口数 应用场景 部分终端客户 适用于消费与安防 商规级 10/100/1000Mbps 可适用于0℃至70℃，满足商业场景应用需求；传输距离大于130米 单口/多口 领域需要以太网通信的应用，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI路由 普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份 器等适用于电信、数通、工业领域需要以太 工规级 10/100/1000Mbps 可适用于-40℃至85℃，满足工业严苛温度环境应用需求；传输距离大于130米 单口/多口 网通信的应用，如交换机、工业互联网、工业控制、电 盛科通信、汇川技术 力系统、数据中心等 车规级 100Mbps 采用100Base-T1IEEE802.3bw标准；符合AEC-Q100车规级Grade1标准；可适用于-40℃至125℃；传输距离大于300米；兼容高效能以太网、低功耗运行模式，可在轻 单口 适用于车载以太网应用，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄像 德赛西威 质、低成本、单对线缆设备中实现高速双向数 头等 据传输； 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 根据网络传输速度的不同，目前市场上基于铜双绞线的独立的以太网物理层芯片产品又主 要可分为百兆PHY、千兆PHY、2.5GPHY、5GPHY、10GPHY。目前公司百兆、千兆PHY芯片已经实现量产，2.5GPHY已小批量量产，5G/10GPHY芯片目前处于技术预研阶段。 图表3：公司不同速率PHY芯片进展情况 分类 速度 裕太微产品推出情况 百兆PHY 100Mbit/s 已量产 千兆PHY 1000Mbit/s 已量产 2.5GPHY 2.5Gbit/s 已小批量量产 5G/10GPHY 5Gbit/s、10Gbit/s 技术预研阶段 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司主要营业收入以芯片产品为主，其中工规级产品占比最多，车规逐渐起量。2019年 ~2022年，公司芯片产品营收占比分别为67.71%/93.08%/98.07%/98.58%，芯片产品中工规级产品在营收中的占比分别为3.08%/50.72%/57.35%/63.78%。2022年公司实现营收4.03亿元，工规、商规、车规芯片与晶圆在营收中的占比分别为63.78%、26.13%、1.09%、7.57%。 图表4：2022年公司细分产品占比情况图表5：公司细分产品营收情况（单位：万元） 7.57% 1.09% 1.42% 工规商规车规晶圆其他 26.13% 工规商规车规晶圆 其他 63.78% 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2019202020212022 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 以太网是目前应用最广泛的局域网技术，也是当今信息世界最重要的基础设施，因特网、电信网、局域网、数据中心均离不开以太网这一基础架构。需要以太网通信的终端设备均可应用公司的以太网物理层芯片，以实现设备基于以太网的通信。 图表6：公司产品应用领域 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.2前期研发产品快速放量，公司进入业绩收获期 公司2019-2022年分别实现营业收入为0.01/0.13/2.54/4.03亿元，2022年公司营收同比增长58.61%。公司营收快速增长主要是因为公司核心技术日趋成熟，逐步形成不同传输速率及不同端口数量的以太网物理层芯片产品种类可供销售，市场开拓取得明显成效，公司已进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云等国内众多知名企业的供应链体系，产品销售逐年增长。 随着新料号持续拓展，公司业绩进入收获期，但短期内行业景气度下滑导致业绩承压。公司2022年实现营收4.03亿元，实现归母净利润-40.85万元，扣非归母净利润-1206.26万元。2023年第一季度公司实现营收0.53亿元，同比-42%，实现净利润-0.27亿元，同比-351%。 图表7：2019-2022年公司营业收入及增速图表8：2019-2022年公司归母净利润及扣非归母净利润 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 营业收入（万元，左轴