国产之光，“打印机+耗材+芯片”轮番驱动高成长

全产业链布局的国产打印机厂商。公司成立于2000年，目前已实现打印机全产业链自主化布局，2021年打印机及原装耗材（奔图+利盟）收入占比73.5%，通用耗材占比20.3%、对外销售芯片占比3.1%。自2016年并购美国利盟，历经多年整合，公司毛利率、营运费率、商誉占净资产比重等指标持续优化，2022年Q1-3收入增速回升至12.1%，未来有望受益打印机国产化与高端化，业绩进入高速增长通道。 打印机：“高端化”提价，“国产化”放量。全球与中国打印机市场基本稳定，但我国高端、彩色打印机占比与全球相比亟待提升，以A3/A4为高低端划分，全球A3激光打印机均价为A4的17倍以上。打印机承载文件数据，是自主可控关键环节，2020年我国激光打印机惠普、兄弟等海外厂商市占率为75.8%，国产化空间广阔。公司子品牌奔图作为自主可控打印机领航者，叠加整合美国利盟后在技术和渠道上的协同效应，有望充分受益国产化、高端化趋势，实现打印机业务量价齐升。 原装耗材中期接棒增长，非打印芯片打开成长空间。耗材是打印机厂商可持续收入来源，奔图保有量正处于快速增长期，待其市占率逐渐饱和，原装耗材业务预计将接力实现业绩持续增长。公司由打印机芯片向通用MCU布局，逐鹿400亿级MCU市场，打开远期成长空间。 投资建议：公司打印机产品受益国产化，信创市场有望快速放量，同时随公司高端、彩色打印机产品性能不断升级，信创与商用市场有望量价提升；中期看，随公司打印机保有量持续提升，原装耗材业务有望接棒增长；长期看，非打印芯片已出具规模，MCU数百亿蓝海市场打开公司成长天花板。我们预计公司2022-2024年实现收入283亿元、342亿元和408亿元，实现归母净利润22.7亿元、29.4亿元和40.0亿元，对应PE估值分别为34倍、26倍和19倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：技术迭代不及预期，信创推进不及预期，疫情扰动及宏观环境承压。 1全产业链布局的国产打印机龙头 1.1业务覆盖打印机全产业链，非打印芯片成新动能 国产打印机第一品牌，多元化业务着眼全球市场。公司成立于2000年，以通用墨盒为主业，经过十年发展于2010年发布中国第一台具有自主核心技术的激光打印机并持续深耕。2016年公司实现“蛇吞象”，并购美国头部打印机厂商利盟，将业务延伸至全球市场。2019年，公司进一步拓展业务领域至物联网芯片，并于2021年完成对奔图电子的收购。至此，公司业务版图已横跨激光打印机及其配件、通用MCU等领域，多元化布局已然成型。 图1.公司发展历程 公司目前产品主要有： 原装打印机及耗材：包括旗下子品牌奔图（国内市场）、利盟（海外市场）的激光打印机整机、原装耗材及相关软件许可。2021年实现收入167.5亿元，同比8.6%，其中奔图实现收入38.7亿元，同比增长71.9%，利盟实现收入140.4亿元，同比增长1.7%。 通用耗材及配件：主要提供打印机通用耗材、打印管理服务业务，耗材包括硒鼓、各类打印纸张等。2021年实现收入46.24亿元，同比增长8.6%。 集成电路：主要涵盖打印机主控SoC芯片、耗材芯片和以及非打印机芯片（如工控/安全、消费电子、车规级等）。2021年芯片(对外销售)实现收入7.1亿元，同比增长31.8%。 图2.公司业务收入结构（2020-2022H1） 图3.公司主营业务收入分业务数据 （ 亿元 ）（2020- 1.2收入有望加速，内生盈利能力持续提升 收入有望加速，消除短期扰动后净利润持续增长。公司2017年并表美国利盟，收入迈上200亿台阶，但利盟与公司原有业务整合、疫情压制海外需求等因素导致收入呈现波动。2021年10月，公司完成对奔图电子的并表，利盟与奔图双品牌协同效应开始强化，叠加海外疫情边际改善，2021-2022Q1-3收入增长提速。由于利盟主要面对海外市场，利润受汇率波动影响较大，扣除汇兑损益影响后，2018-2021年公司归母净利润持续增长，CAGR达到29%，2022年H1扣非净利润（扣除汇兑损益）增速为31.6%。 图4.公司营业收入数据（2017-2022Q3） 图5.公司归母净利润及扣除汇兑损益的数据（2017- 收入结构优化，毛利率结构性提升。2022年之前，公司综合毛利率与打印机及原装耗材业务毛利率基本一致，2022年，随着芯片收入占比进一步提升，以及通用耗材业务毛利率回升（2021年通用耗材的毛利率下滑主要受到全球大宗物料与海运成本上涨，以及海外及电商市场竞争恶化的影响），公司综合毛利率显著高于打印机及原装耗材业务毛利率。我们认为，随着芯片业务占比持续提升以及耗材业务强化品牌知名度，公司综合毛利率有望稳步提升。 图6.公司分业务毛利率数据（2018-2022Q3） 营运效率持续提升。2017-2022Q1-3，公司销售费用率由19.4%下降至9.0%，主要得益于公司将利盟与原有业务不断整合，提质增效。2020年公司管理费用率上升主要由于2019年股权激励摊销以及管理人员薪酬增加所致，2022年公司再次发布股权激励，总摊销成本约1.3亿元（2019年激励的总摊销成本为3.8亿元），后续随着公司收入规模增长，管理费用率有望边际下降。扣除汇兑损益的影响后，公司财务费用率呈持续下降趋势。 图7.公司三大费用数据（2017-2022Q3） 1.3完成资产整合轻装出发，股权激励彰显长期信心 奔图电子完成全资收购，打印机全产业链布局告一段落。2021年10月，公司完成奔图电子资产注入并表，自此公司形成“利盟+奔图”双品牌打印机及耗材业务的全球化布局，通用耗材业务由自身事业部与4家子公司开展，而艾派克和极海分别负责打印机芯片、非打印机芯片。 图8.公司集团体系架构（股权比例截止至2022Q3） 商誉占净资产比重持续下降。2016年公司完成对利盟的收购，2017-2021年经过多年的商誉减值测试，未计提减值损失，利盟资产表现了良好的盈利和造血能力。 目前海外疫情扰动基本稳定，且2020年利盟推动自有品牌与OEM品牌战略并重，根据公司2022年中报，企业级战略合作伙伴已实现批量出货，我们认为未来利盟的商誉计提风险较低。 图9.公司商誉、净资产及商誉占净资产比例（2017-图10.公司商誉构成-绝对值(亿元)及占比（2022年6月） 股权激励业绩目标彰显信心。2022年3月，公司发布新一轮股权激励，设定2021-2024年净利润CAGR最低目标为38.5%，全部解锁CAGR需达到43.6%，公司发布股权激励时汇率并未出现剧烈波动，此次目标彰显公司信心。 图11.公司2022年限制性股票激励的业绩考核目标 管理层稳定，“大基金”入股艾派克。公司实控人为董事长汪东颖先生，直接持有公司2.95%股份，并通过珠海塞纳科技间接持股7.16%股份。2020年12月，公司公告国家集成电路基金二期投资旗下子公司艾派克，目前“大基金”持股艾派克7.89%股份。 图12.公司股权结构（2022年H1） 2打印机：“高端化”提价，“国产化”放量，“奔图+利盟”双线出击 2.1全球打印机市场保持平稳，高端化是发展方向 打印机市场基本保持稳定。从全球与中国市场来看，由于渗透率饱和与无纸化办公等因素，市场规模基本保持稳定。2020年疫情期间，居家办公使得国内家庭打印需求旺盛，学生在线学习和员工在家远程办公带来大量作业及文件打印需求，成为市场增长的主要驱动力。 图13.全球激光打印机销量及同比增速（2016-2020） 图14.全球激光打印机销售额及同比增速（2016-2020） 图15.中国激光打印机销量及同比增速（2016-2020） 图16.中国激光打印机销售额及同比增速（2016-2020） 家用等市场是国内打印机主要增量市场。我国激光打印机下游市场中，政府与金融客户合计占据45%份额，排名第三的家庭仅占8%，而其他行业领域份额均小于5%。我们认为，虽然当前无纸化办公大势所趋，但纸质文件在重要合同、关键信息存档等方面仍有较大需求，随着经济不断发展，以家庭为代表的打印机下游市场有望持续渗透，同时政府及金融行业重要文件比重更大，打印机一般生命周期约3-5年，更新换代需求仍将持续。 图17.中国激光打印机下游市场结构（2020年） 激光打印机高端化趋势显著，我国高端化率亟待提升。激光打印机一般按打印速度划分档次，其中低-中端和中-高端划分界限分别约为每分钟打印30页和120页。 从全球与中国激光打印按低端与中高端销量来看，激光打印机高端化趋势明显。 2019年全球中高端打印机销量已超过低端，而我国中高端打印机销量占比仍在25%左右。 图18.全球低端与中高端激光打印机出货量（2016-2020）图19.中国低端与中高端激光打印机出货量（2016-2020） 高低端产品价格差距巨大。根据全球与中国A3和A4激光打印机销量占比与销售额占比数据，我们计算出A3和A4激光打印机价格比例，全球A3打印机价格平均为A4打印机的17-18倍，而在中国这一比值约为9倍。 图20.全球与中国市场A3价格/A4价格倍数 全球彩色打印机渗透率持续提升，但我国2020年仍不到10%。按打印机颜色划分来看，全球市场中彩色激光打印机销量占比超过20%并逐年提升，由于彩色打印机单价约为黑白打印机的5倍，2020年销售额占比已超过60%。而我国激光打印机超过90%仍为黑白。 图21.全球与中国彩色激光打印机销量占比（2016-2020）图22.全球与中国彩色激光打印机销售额占比（2016- 中国激光打印机均价长期提升空间广阔。综合销量与销售额数据，全球激光打印机平均价格为1000-1100美元/台，国内激光打印机均价由2016年的2485元/台提升至2020年的2688元/台。未来随高端化、彩色化进程不断推进，我国激光打印机均价仍有较大提升空间，市场规模有望持续增长。 图23.全球激光打印机销售均价（2016-2020） 图24.中国激光打印机销售均价（2016-2020） 2.2奔图：自主可控打印机领航者 2010年，奔图在中国人民大会堂发布我国第一台自主研发的打印机，经过多年发展，协同艾派克电子芯片技术，奔图已全面构建“关键零部件—打印机—打印管理服务”一体化的全产业链布局。 图25.奔图打印产品体系 打印机承载文件数据，是自主可控关键环节之一。在当前打印机联网普及趋势下，打印机作为接受文件的重要终端之一，亦是自主可控的必要环节。根据长风联盟（核心成员中科院软件所、用友网络、东方通等机构或企业内相关人员）数据，奔图打印是信创打印机主要供应商，历年中标国家重大信创采购项目。 图26.信创产业分类 图27.奔图历年信创中标代表项目 信创需求阶段性波动，A3打印机开启国产高端替代进程。2019-2021年，奔图受益于信创需求旺盛，业绩实现快速增长，2022年H1由于信创需求阶段性下滑，业绩略有承压。公司于2018年起开始发布A3打印机产品，并持续推进A3产品研发与销售。我们认为，2022年是党政信创高峰与行业信创起步切换之年，后续央国企国产替代有望加快推进，叠加公司自身产品在打印速度、可打印纸张、像素密度、彩色打印质量等性能指标上逐步向国际龙头看齐，奔图业务有望加速增长。 图28.奔图收入及增速（2019-2022H1） 图29.奔图净利润及增速（2019-2022H1） 图30.奔图A3产品（CM8506DN彩色激光多功能一体机） 图31.激光打印机信创市场每年规模 2.3利盟：全球领先的国际化打印机制造商 利盟成立于1991年，聚焦于发达国家的银行、政府机构等客户，通过其激光打印硬件平台、打印管理软件平台以及内容及流程管理平台，为企业客户提供一站式企业办公解决方案。2020年，利盟实施OEM与自有品牌并行战略，2022年H1，企业级战略合作伙伴已实现批量出货。 图32.全球云打印领导象限 图33.利盟为施乐金融解决方案提供产品 业绩重回增长赛道。20