国内以太网交换机芯片领军企业，国产替代空间广阔

盛科通信(688702.SH) 电子 2024年10月27日 国内以太网交换机芯片领军企业，国产替代空间广阔 推荐（首次） 股价：56.78元 主要数据 行业电子 公司网址www.centec.com 大股东/持股中国振华电子集团有限公司/21.26% 实际控制人 总股本(百万股)410 流通A股(百万股)201 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）233 流通A股市值(亿元)114 每股净资产(元)5.68 资产负债率(%)21.7 行情走势图 证券分析师 徐碧云投资咨询资格编号 S1060523070002 XUBIYUN372@pingan.com.cn 徐勇投资咨询资格编号 S1060519090004 XUYONG318@pingan.com.cn 付强投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 平安观点： 专注以太网交换芯片，坚持技术创新：盛科通信成立于2005年，是国内 领先的以太网交换芯片设计企业，总部位于江苏苏州。公司于2023年9月在上交所科创板上市，主要产品包括以太网交换芯片及配套产品。经过多年行业的深耕和积累，公司现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品。公司目前主要定位中高端产品线，量产产品覆盖100Gbps~2.4Tbps交换容量及100M~400G的端口速率，全面覆盖企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域。从营收结构上来看，以太网交换芯片为公司第一大业务板块，上半年实现营业收入4.29亿元，营收占比高达八成。研发投入的持续增长导致短期内公司利润承压。2024年上半年，公司发生研发费用2.24亿元，同比增长74%，营收入占比达到42.11%，同比提升22.08个百分点。公司核心技术人员均拥有15年以上集成电路设计经验，能前瞻性地把握行业 的发展方向并制定公司研发规划。截至2024年6月30日，公司研发人员总数378人，占公司总人数的比例为74.26%，并且50%以上研发技术人员拥有硕士及以上学历。 AIGC带动以太网交换芯片升级扩容，国产化进程持续稳步推进：根据IDC 的数据，2023年全球以太网交换机收入同比增长20.1%，达到442亿美元，其中数据中心市场占41.5%。随着生成式AI的应用日益丰富，大模型训练和推理所带来的数据量急剧增加，数据中心网络对高带宽和低延迟需求不断提升，带动IDC高速交换机及路由器升级。根据Dell’OroGroup，到2025年，人工智能后端网络中的大多数交换机端口预计将达到800Gbps，2027年将达到1600Gbps。作为以太网交换机的核心元器件，以太网交换芯片在很大程度上决定了以太网交换机的功能、性能和综合应用处理能力。全球以太网交换芯片领域集中度较高，呈现寡头垄断的市场格局。根据灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱分别以61.7%、20.0%和16.1%的市占率排名前三位，合计占据了97.8%的市场份额。而国内现阶段成功进入商用以太网交换芯片国际市场竞争序列的厂商较少，其中盛科通信的市占率为1.6%，在中国商用以太网交换芯片市场排名第四，国产替代空间广阔。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 768 1037 1190 1528 2107 YOY(%) 67.4 35.2 14.7 28.4 37.9 净利润(百万元) -29 -20 -98 54 128 YOY(%) -751.2 33.6 -404.2 154.4 138.8 毛利率(%) 43.2 36.3 38.0 37.7 37.4 净利率(%) -3.8 -1.9 -8.3 3.5 6.1 ROE(%) -8.1 -0.8 -4.3 2.3 5.2 EPS(摊薄/元) -0.07 -0.05 -0.24 0.13 0.31 P/E(倍) -791.3 -1192.0 -236.4 434.4 181.9 P/B(倍) 64.2 9.8 10.3 10.0 9.5 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 产品系列齐全，已切入多个国内主流网络设备商：公司持续完善产品线并优化产品性能。在高端产品方面，公司注重技术创新和研发积累，开展前瞻性的技术研发和布局，力争在快速发展的新兴市场中形成较强的核心竞争力，面向大规模数据中心和云服务的高端旗舰芯片Arctic系列产品已于2023年给客户送样测试，支持最大端口速率800G，预计2024年实现小批量 交付；在中端和低端产品方面，积极推进当前产品系列裂变的延展扩充或迭代升级，力争把握住当下国产化的发展契机。凭借高性能、灵活性、高安全、可视化的产品优势，公司自主研发的以太网交换芯片已进入国内主流网络设备商的供应链。以太网交换芯片具备平台型和长生命周期的特点，生命周期长达8-10年。公司自2005年设立即开始自主研发以太网交换芯片的历程，为国内最早投入以太网交换芯片研发的厂商之一。通过大量的研发投入，现已成功开发丰富的以太网交换芯片产品序列、积累领先的核心技术、具备完善的产业链配套、拥有充足人才储备，打破了国际巨头长期垄断的格局，在国内以太网交换芯片领域具备先发优势。 投资建议：公司是国内稀缺的以太网交换芯片设计企业，深耕网络交换芯片领域近二十年，产品序列丰富，定位中高端市场，产品已作为主要芯片应用于国内主流网络设备厂商的主要产品中，以优良的产品设计和可靠的量产品质赢得了客户的信任。AI产业的爆发引发算力需求，推动数据中心交换机向高速网络通讯设备升级，以太网性价比和生态优势凸显，在AI网络市 场份额有望提升。同时，交换机产业链自主可控需求较为迫切，公司作为本土领先厂商，先发优势确立，充分受益于当下国产化的发展契机。随着未来公司超大规模数据中心高端芯片出货及中端细分市场覆盖拓展，营收预计仍将保持较快增长。由于公司目前暂未实现稳定盈利，我们选用PS估值。我们预计2024-2026年公司的营收分别为11.90亿元、15.28亿元和21.07亿元，对应10月25日收盘价的PS分别为19.6X、15.2X和11.0X，我们看好公司中长期的市场份额提升潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：（1）宏观经济波动带来的风险：电子产品行业与宏观经济息息相关，如果公司业务覆盖范围内的国家及地区经济 发生衰退或宏观环境发生变化，将直接影客户端的需求，导致公司的营业收入等降低。（2）尚未盈利的风险：公司尚未实现盈利且存在累计未弥补亏损，主要因为公司持续加大研发投入，扩大研发队伍。随着研发投入的进一步提升，若未来产品的市场拓展不及预期，则可能会导致扭亏为盈时点出现延缓，甚至出现亏损幅度进一步扩大的情形。（3）客户相对集中的风险：公司下游客户集中度较高，若公司主要客户在经营上出现较大风险，大幅降低对公司产品的采购量或者公司不能继续维持与主要客户的合作关系，公司的业绩可能会产生显著不利的变化。（4）核心竞争力风险：如果公司现有的盈利不能保证公司未来在技术研发方面的持续投入，或者出现研发人员流失的情况，都将会导致公司的竞争力下降。 正文目录 一、专注以太网交换芯片，坚持技术创新6 1.1自设立以来，公司专注于以太网交换芯片及配套产品6 1.2以太网交换芯片是核心，通过芯片量产代工方式采购7 1.3高额研发投入构建长期竞争力，导致期间费用率大幅回升10 1.4坚持技术创新，加大研发投入，持续完善产品线，优化产品性能11 二、AIGC带动以太网交换芯片升级扩容，国产替代空间广阔12 2.1生成式AI高带宽需求增长，带动IDC高速交换机升级12 2.2以太网交换芯片市场高度垄断，国产替代空间广阔14 三、产品系列齐全，已切入多个国内主流网络设备商17 3.1持续完善产品线，缩小与全球行业龙头厂商的差距17 3.2交换芯片成功导入国内主流网络设备商，客户资源优质18 3.3以太网交换芯片生命周期长，公司重在前端设计19 四、盈利预测及估值分析21 4.1基本假设21 4.2盈利预测21 4.3估值分析22 4.4投资建议22 4.5风险提示23 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司股权结构（截至2024H1）6 图表3公司主营业务模式7 图表4公司产业链运营模式8 图表5公司历年营收及增速8 图表6公司历年归母净利润及增速8 图表7公司产品结构营收占比（%）9 图表8公司产品结构毛利占比（%）9 图表9公司基本财务指标概览9 图表10可比公司毛利率（%）10 图表11公司各业务历年毛利率情况（%）10 图表12公司期间费用率（%）10 图表13公司以太网交换芯片各应用场景的毛利率（%）10 图表14研发支出及占比11 图表15公司知识产权情况11 图表16研发人员结构11 图表17研发人员数量及占比11 图表18OSI模型12 图表19典型以太网交换机及其内部架构图12 图表20全球网络市场规模（百万美元）13 图表21中国网络市场规模（百万人民币）13 图表222023年全球交换机市场竞争格局13 图表23全球top5以太网交换机公司各季度收入（百万美元）13 图表24人工智能后端网络将加速向高速迁移14 图表25全球生成式AI数据中心以太网交换机市场规模（百万美元）14 图表26以太网交换芯片各项关键业务指标15 图表27以太网交换芯片带宽及应用分类15 图表28全球以太网交换芯片市场规模（亿元）16 图表29中国商用以太网交换芯片市场规模（亿元）16 图表302020年中国商用以太网交换芯片市场竞争格局（以销售额计）16 图表312020年中国商用万兆以上以太网交换芯片市场竞争格局（以销售额计）16 图表32公司以太网交换芯片当前主要产品系列具体情况17 图表332019-2021年公司各产品系列的营业收入（万元）18 图表34公司不同应用领域的客户验证、拓展和销售情况19 图表352019-2021年公司以太网交换芯片下游应用领域结构19 图表36公司数据中心网络收入（万元）19 图表37公司财务预测简表21 图表38公司与可比公司估值对比22 一、专注以太网交换芯片，坚持技术创新 1.1自设立以来，公司专注于以太网交换芯片及配套产品 盛科通信成立于2005年，是国内领先的以太网交换芯片设计企业，总部位于江苏苏州，公司于2023年9月在上交所科创板上市。自设立以来，公司始终专注于以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售，不断突破新技术，对现有产品持续迭代，形成了多项核心技术。 图表1公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 公司股权结构分散，不存在实控人。中国振华电子集团有限公司和中电金投控股有限公司均为中国电子信息产业集团有限公司的控股子公司，互为一致行动人，截至2024年上半年，合计持有公司30.14%的股份；苏州君脉、CentecNetworks,Inc. 和嘉兴涌弘贰号均为董事、总经理SUNJIANYONG（孙剑勇）控制的主体，互为一致行动人，合计持有公司17.54%的股份。国家集成电路产业基金持有公司19.60%的股份；其余股东持有公司股份的比例相对较低。公司股权结构较为分散，根据公司的决策机制，任一股东及其一致行动人或最终权益持有人均不足以对公司的股东大会、董事会决策产生决定性影响力。因此，公司不存在控股股东和实际控制人。 图表2公司股权结构（截至2024H1） 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2以太网交换芯片是核心，通过芯片量产代工方式采购 公司主要产品包括以太网交换芯片及配套产品，经过多年行业的深耕和积累，现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品。公司目前主要定位中高端产品线，量产产品覆盖100Gbps~2.4T