煤价下跌带动火电盈利修复，组件降价看好分布式光伏放量

本周专题： 进入2023年，动力煤价加速下跌、光伏上游价格松动，本周我们将分析上游成本下跌带来的火电、分布式光伏行业的投资机遇。 核心观点： 火电压舱石作用凸显，煤价下行带动火电盈利修复 春节后动力煤价格加速下跌，2月13日秦皇岛Q5500动力煤平仓价已跌破1000元/吨，较节前（1月20日）下降225元/吨，主要系：①终端电厂、港口高位库存尚待消化，2月初沿海八场电厂库存3340万吨、2月7日环渤海九港库存已经升至2700万吨以上，双双创下自2020年以来正月里的最高水平。进口市场现货资源较为充足，贸易商出货意向较强，导致踩踏式降价投标，到岸价格屡创新低。②终端用户进入用煤淡季，负荷偏低；加之长协保供煤陆续到厂，可用天数增加，市场采购低迷。 澳煤放开进口限制，2月9日首艘从昆士兰装载约7.33万吨澳大利亚动力煤的散货船已至国内（可能被送往国能粤电台山发电有限公司）。同时广东、福建已有贸易商开始采购澳洲动力煤，预计将于3月份到港，且价格比当前内贸同等热值低约100元/吨。因此澳煤开放进口限制且已具备比价优势，有望进一步带动中国动力煤价格下行，进而推动火电企业盈利修复。 电价易涨难跌+投资成本下降，看好2023年工商业分布式光伏装机放量 工商业分布式光伏主要采用“自发自用、余电上网”模式，所发电量优先供给工商业主消纳。我们看好2023年工商业分布式光伏装机放量，主要由于：①度电收入易涨难跌：中电联预计2023年全国电力供需总体紧平衡，部分区域用电高峰时段电力供需偏紧。由于工商业分布式光伏“自发自用”部分电价与当地工商业用电价格挂钩，在电力供需偏紧背景下，我们判断工商业分布式光伏度电收入易涨难跌。②组件价格下跌推高工商业分布式光伏投资收益率：光伏上游进入降价通道，春节后硅料价格有所反弹，但我们认为不具持续性。我们测算在1100全年发电利用小时数、工商业主自用比例75%的假设下，当组件价格由2.0元/W下跌到1.5元/W时，工商业分布式光伏全投资IRR有望提升2.2pct。 投资建议 下游煤炭需求较弱，港口、终端库存相对高位，秦皇岛Q5500动力煤平仓价跌破1000元/吨，叠加澳煤放开且具备比价优势，我们预计动力煤市场仍有下行空间，进而带动火电企业盈利修复。具体标的方面，建议关注【中国电力】【华润电力】【宝新能源】【粤电力】【华能国际】。 电力供需偏紧背景下，工商业分布式光伏度电收入易涨难跌；同时组件价格下跌，有望增厚工商业分布式光伏投资收益率。具体标的方面，建议关注【芯能科技】【南网能源】【罗曼股份】【港华智慧能源】。 风险提示：政策推进不及预期、疫情超预期反弹、煤炭价格波动、硅料价格大幅上涨、用电量需求不及预期等。 1.煤价下跌带动火电盈利修复，组件降价看好分布式光伏放量 进入2023年，动力煤价加速下跌、光伏上游价格松动，本周我们将分析上游成本下跌带来的火电、分布式光伏行业的投资机遇。 1.1.火电压舱石作用凸显，煤价下行带动火电盈利修复 1.1.1.库存高企+需求疲弱，动力煤价格节后进入加速下降通道 春节后动力煤价格加速下跌，秦皇岛Q5500动力煤平仓价已跌破1000元/吨。2月13日秦皇岛Q5500动力煤平仓价为990元/吨，较2月10日下降25元/吨，较节前（1月20日）下降225元/吨。 图1：秦皇岛Q5500动力煤平仓价 图2：春节后秦皇岛Q5500动力煤平仓价日度环比下降 煤价加速回落，主要系中下游环节库存高企、终端企业消费低迷。 一、终端电厂、港口库存双双高位。 ①终端电厂库存：根据鄂尔多斯煤炭网公众号，贸易商表示下游复工缓慢，各环节高位库存尚待消化，铁路按部就班，加快运输；而电厂消耗不了，连长协都不拉，更谈不上市场煤采购。截至2月初，沿海八省电厂库存已经升至3340万吨，同比增加180万吨，创下了自2020年以来正月里的最高水平。 ②港口库存：截至2月7日，环渤海九港库存已经升至2700万吨以上，周环比增长100万吨，较春节放假前一日增长200万吨，同比增长1200万吨，创下了自2020年以来九港正月里的最高水平。进口市场现货资源较为充足，贸易商出货意向较强，导致踩踏式降价投标，到岸价格屡创新低。 图3：全国重点电厂、样本区域电厂库存可用天数 图4：秦皇岛煤炭库存（万吨） 二、终端用户进入用煤淡季，负荷偏低；加之长协保供煤陆续到厂，可用天数增加，市场采购低迷。根据鄂尔多斯煤炭网公众号，春节后工业用电需求尚未完全恢复，沿海电厂日耗整体偏弱，处于消耗库存阶段，基本无补库压力；同时出于对煤价继续看空的预期，部分终端不急于采购，导致市场运输需求并无改善。 1.1.2.澳煤开放且具备比价优势，有望进一步冲击中国动力煤市场 澳煤放开进口限制，首批已至中国。据路透社当地时间2月9日报道，目前至少有两艘运载澳大利亚煤炭的船只已经抵达中国，其中一艘从昆士兰装载约7.33万吨澳大利亚动力煤的散货船Tiger East号，正在中国南方的广东省台山市卸货，可能被送往国能粤电台山发电有限公司。 同时，根据船舶跟踪数据，至少有七艘澳大利亚煤炭运输船驶往中国，预计将在未来几周抵达。 图5：2019-2022年中国煤炭分国别进口量（万吨） 澳洲动力煤对比内贸动力煤已具备比价优势。根据我的钢铁网公众号，广东、福建已有贸易商开始采购澳洲动力煤，预计将于3月份到港，且价格比当前内贸同等热值低约100元/吨。因此澳煤开放进口限制，有望进一步冲击中国动力煤市场。 总结来看，下游煤炭需求暂未完全恢复，港口、终端库存相对高位，叠加国际动力煤市场同样低迷、进口煤价格下跌对国内市场造成一定冲击，我们预计动力煤市场或仍有下行空间，进而推动火电企业盈利修复。 1.2.电价易涨难跌+投资成本下降，看好2023年工商业分布式光伏装机放量 工商业分布式光伏主要采用“自发自用、余电上网”模式，所发电量优先供给工商业主消纳。 工商业光伏电站所发电量优先供给工商业主，以支付租金或电费折扣的合作方式租用业主屋顶，未能消纳的电量以上网电价接入电网。目前主流合作模式是电费折扣，例如芯能科技95%以上的合同采用电费折扣的合作方式。 从电站收益率的角度来看，由于向工商业主收取的电价高于上网电价，工商业主消纳比例越高的工商业光伏电站收益率越高。我们以工商业分布式光伏运营商芯能科技为例，2018-2021年工商业主消纳比例为73%-85%。 图6：工商业分布式光伏商业模式示意图 1.2.1.电力供需偏紧背景下，工商业分布式光伏度电收入易涨难跌 中电联预测2023年电力供需偏紧。中国电力企业联合会发布《2023年度全国电力供需形势分析预测报告》，预计2023年全国电力供需总体紧平衡，部分区域用电高峰时段电力供需偏紧。迎峰度夏期间，华东、华中、南方区域电力供需形势偏紧；华北、东北、西北区域电力供需基本平衡。迎峰度冬期间，华东、华中、南方、西北区域电力供需偏紧；华北区域电力供需紧平衡；东北区域电力供需基本平衡。 从工商业分布式光伏的角度上来看，“自发自用”部分电价与当地工商业用电价格挂钩。 因此，在电力供需偏紧背景下，我们判断工商业分布式光伏度电收入易涨难跌。 图7：工商业主消纳部分电价与工商业用电价格挂钩 中长期来看，伴随新型电力系统的建设，发电侧成本不断增长，有望逐步向用电侧疏导。 随着新能源电量渗透率的提升，高比例新能源消纳将带来电力系统成本增加（常规电源的辅助服务、电网新增投资，以及新能源所承担的功率预测等考核费用）。但是发电侧的单边让利，也无法对冲系统成本提高带来的影响。根据《能源》杂志，以现有新能源发展的预期，截止“十四五”末期，不考虑强配储能带来的成本增加，整个电力系统成本的上涨会让电价上涨约7分钱/度。 1.2.2.组件价格下跌，有望增厚工商业分布式光伏投资收益率 伴随硅料价格松动，组件价格进入下降通道。2月8日集中式光伏组件、分布式光伏组件成交价分别为1.73、1.76元/W，较年初（1月4日）下降0.09、0.09元/W。 春节后硅料价格有所反弹，但我们认为不具持续性。① 2023M1 多晶硅产量10.28万吨，环比+4.58%，SMM预计M2产量达10.5万吨左右。本轮硅料价格反弹，主要系多家硅料企业在1月中旬价格底部时开启惜售策略，但行业整体供需格局并未改变。②硅料企业不断累库，但随着Q1末的临近，部分上市企业面临一定业绩考核，出货压力将在后期持续增加，因此我们认为本轮硅料价格反弹不具持续性。 图8：集中式光伏、分布式光伏组件价格情况（元/W） 我们测算工商业主自用比例75%的情况下，组件价格由2.0元/W时，工商业分布式光伏全投资IRR为10.6%。核心假设如下： 表1：工商业分布式光伏收益率测算核心假设 弹性测算：维持1100小时发电利用小时数、工商业主自用比例75%的假设，当组件价格由2.0元/W下跌到1.5元/W时，工商业分布式光伏全投资IRR有望提升2.2pct。 表2：工商业分布式光伏全投资收益率IRR弹性测算 1.3.投资建议 下游煤炭需求较弱，港口、终端库存相对高位，秦皇岛Q5500动力煤平仓价跌破1000元/吨，叠加澳煤放开且价格比当前内贸同等热值低约100元/吨，预计动力煤市场仍有下行空间，进而推动火电企业盈利修复。具体标的方面，建议关注【中国电力】【华润电力】【宝新能源】【粤电力】【华能国际】。 电力供需偏紧背景下，工商业分布式光伏度电收入易涨难跌；同时组件价格下跌，有望增厚工商业分布式光伏投资收益率。具体标的方面，建议关注【芯能科技】【南网能源】【罗曼股份】【港华智慧能源】。 1.4.风险提示 政策推进不及预期、疫情超预期反弹、煤炭价格波动、硅料价格大幅上涨、用电量需求不及预期等。 2.环保公用投资组合 表3：环保公用投资组合（截至2月10日收盘） 3.重点公司外资持股变化 截至2023年2月10日，剔除限售股解禁影响后，长江电力、华能水电、国投电力、川投能源和华测检测外资持股比例分别为7.07%、0.61%、0.32%、2.72%和14.40%，较2023年初（1月3日）分别变化-0.12、-0.16、-0.13、+0.01和-0.13个百分点，较上周分别变化+0.11、-0.02、-0.02、+0.03和-0.02个百分点。 图9：长江电力外资持股情况 图10：华能水电外资持股情况 图11：国投电力外资持股情况 图12：川投能源外资持股情况 图13：华测检测外资持股情况 4.行业重点数据跟踪 煤价方面，截至2023年2月10日，秦皇岛港动力末煤（5500K）平仓价为1015元/吨，较2023年1月3日1175元/吨环比变化-13.6%。 库存方面，截至2023年2月10日，秦皇岛港煤炭库存总量为637万吨，较2023年1月1日572万吨变化+11.4%。 图14：秦皇岛Q5500动力煤价格（单位：元/吨） 图15：秦皇岛港煤炭库存（单位：万吨） 5.行业历史估值 图16：电力行业历史估值 图17：燃气行业历史估值 6.上周行情回顾 表4：上周个股涨跌幅排名 图18：上周申万一级行业涨跌幅排名 图19：上周电力、燃气涨跌幅 7.上周行业动态一览 表5：上周行业动态一览 8.上周重点公司公告 表6：上周重点公司公告