宏观经济点评：美国1月CPI点评-通胀韧性较足，市场或将承压

2023年02月15日 宏观研究团队 通胀韧性较足，市场或将承压——美国1月CPI点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） ——宏观经济点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：美国公布1月最新通胀数据。其中CPI同比上升6.4%，环比上升 0.5%；核心CPI同比上升5.6%，环比上升0.4%，均超出市场预期。 美国通胀继续下行，但韧性较强 1.能源与核心服务推动本次通胀超预期。1月美国CPI数据对相关分项的权重进行了调整，调高了住房项权重，但下调了二手车与交通运输项的权重，考虑 到当前住房通胀仍在上升，因此1月CPI增速下行更加缓慢，部分导致本次通胀超预期。 相关研究报告 2.能源通胀有所回升，核心服务保持坚挺。具体而言，1月能源项同比上升 8.7%，同比增速较2022年12月份上升1.4个百分点；食品方面，1月份食品项 同比上升10.1%，较2022年12月份下降0.3个百分点，连续5个月下降；核心通胀方面，1月核心CPI同比上升5.6%，环比上升0.4%。核心商品和核心服务通胀环比增速走势有所分化，其中核心商品通胀环比增速转正，核心服务环比 走势下降。 《俄罗斯称已准备好无条件谈判—宏 观经济点评》-2023.2.13 《蹄疾步稳启新程——“一带一路”十周年系列报告之一—宏观经济专题》-2023.2.13 《服务价格强势反弹——1月通胀数据点评—宏观经济点评》-2023.2.12 3.高基数以及住房项后续预计仍将推动通胀下行。1月的通胀数据显示美国通 胀水平环比增速再度提升，且超过市场预期，指向当前整体的通胀黏性较强。不过考虑到住房服务通胀后续的逐渐回落，相关的权重调整可能会助力美国通胀水平在2023年2季度后下降，叠加高基数以及经济需求的不断减弱，美国整 体通胀水平预计将会持续下降。但是从1月份通胀数据来看，当前的高通胀可能不会如市场预期般顺利下跌至2%左右水平。 市场与美联储的分歧或将加速缩小，各类资产或将面临一定的调整风险 通胀水平的不断走低，叠加经济增速的下行，美联储于2月份放缓加息步伐至25bp。但从当前的就业与通胀数据来看，目前加息的幅度与持续时间可能会超出预期。从1月份的通胀数据来看，美国的通胀韧性或将在强劲的劳动力市场 的支撑下超过市场的预期，虽然鲍威尔关注的非房服务通胀出现下降，但是通胀趋势指标扭转了连续3个月的下降趋势，因此通胀回落速度的不确定性有所提升。在此背景下，我们认为市场与美联储的分歧将加速缩小。从数据发布后美联储官员的表态来看，后续加息的幅度与持续时间可能会超出预期，各类资产或将面临一定的调整风险。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。 目录 1、美国通胀继续下行，但韧性较强3 1.1、能源与核心服务推动本次通胀超预期3 1.2、能源通胀有所回升，核心服务保持坚挺3 1.3、高基数以及住房项后续预计仍将推动通胀下行5 2、市场与美联储的分歧或将加速缩小6 3、风险提示7 图表目录 图1：美国通胀水平继续下行3 图2：能源项是1月通胀超预期的重要推动因素3 图3：能源通胀有一定幅度回升4 图4：食品通胀继续微跌4 图5：核心商品通胀与核心服务通胀环比增速走势分化4 图6：美国汽油零售价格开始下降5 图7：粮食期货价格近期微涨5 图8：美国二手车价格连续回升6 图9：美国房租通胀可能还将继续上行6 图10：潜在通胀指标上升7 事件：美国公布1月最新通胀数据。其中CPI同比上升6.4%，环比上升0.5%；核心CPI同比上升5.6%，环比上升0.4%，均超出市场预期。 1、美国通胀继续下行，但韧性较强 1.1、能源与核心服务推动本次通胀超预期 美国1月CPI同比上升6.4%、环比上升0.5%，超出市场预期，绝对通胀水平连续7个月下降。1月通胀同比较2022年12月回落0.1个百分点、环比较2022年 12月提升0.4个百分点，主因是1月能源项环比增速有一定幅度回升，特别是汽油项环比上升2.4%，带动整个能源项环比上升2.0%。核心CPI同比上涨5.6%，较2022年12月下降0.1个百分点，环比上升0.4%，增速较2022年12月持平，略超出市场预期。1月CPI与核心CPI同时走低，一方面是前期高基数持续发挥作用；另一方面则是核心商品通胀的持续下降。1月美国CPI数据对相关分项的权重进行了调整，调高了住房项权重，但下调了二手车与交通运输项的权重，考虑到当前住房通胀仍在上升，因此1月CPI增速下行更加缓慢，部分导致本次通胀超预期。总的来看，美国通胀保持缓坡下行的态势，通胀整体的黏性比较强，当前通胀水平离美联储的目标仍有很大一段距离，美联储的控通胀任务还未完成。 图1：美国通胀水平继续下行图2：能源项是1月通胀超预期的重要推动因素 核心服务食品CPI同比 核心商品能源 核心CPI同比 核心服务食品CPI环比 核心商品能源 核心CPI环比 %% 101.5 81 60.5 4 0 2 0-0.5 -2-1 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 -4-1.5 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀有所回升，核心服务保持坚挺 （1）能源方面，1月能源项同比上升8.7%，同比增速较2022年12月份上升 1.4个百分点；环比上升2.0%，环比增速较2022年12月份上升5.1个百分点。其中汽油项环比上升2.4%，环比增速较2022年12月份上升9.4个百分点；燃油项环比下降1.2%，环比增速较2022年12月份减少15.4个百分点。1月能源通胀环比增速回升，我们认为可能是1月份美国出行消费有所恢复，带动相关汽油消费增加。1月份美国汽油价格从最高的3.12美元/加仑上升至3.42美元/加仑，上升幅度约9.5%，2022年12月为下降12.4%。 （2）食品方面，1月份食品项同比上升10.1%，较2022年12月份下降0.3个 百分点，连续5个月下降；环比上升0.5%，增速较2022年12月上升0.1个百分点。其中居家食品（Foodathome）同比上升11.3%，较2022年12月份下降0.5个百分点。食品项的同比与环比增速走势背离，我们认为可能是基数效应所致。 图3：能源通胀有一定幅度回升图4：食品通胀继续微跌 美国:CPI:能源:当月同比 %美国:CPI:能源类商品:同比 美国:CPI:汽油(所有种类):同比 50 30 10 -10 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 -30 %美国:CPI:食品:同比16 美国:CPI:家庭食品:同比 14 12 10 8 6 4 2 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 0 数据来源：BLS、开源证券研究所数据来源：BLS、开源证券研究所 （3）核心CPI方面，1月核心CPI同比上升5.6%，环比上升0.4%。同比增速较2022年12月略有回落，但环比增速较2022年12月持平。分项来看，核心商品 环比增速较2022年12月上升0.1百分点至0.1%，略有回升；同比增速下降0.7个 百分点至2.1%。其中二手车项环比下降1.9%，降幅较2022年12月份收窄0.1个百 分点；新车方面，环比增速为0.2%，较2022年12月份下降0.4个百分点。核心服 务环比上升0.5%，较2022年12月份下降0.1个百分点。其中住房项同比上升7.9%， 较2022年12月份上升0.4个百分点；环比上升0.7%，较2022年12月份下降0.1 个百分点。交通运输服务环比上升0.9%，较2022年12月份上升0.3个百分点。总的来看，1月核心商品和核心服务通胀环比增速走势有所分化，其中核心商品通胀环比增速转正，核心服务环比走势下降，主因医疗服务通胀环比增速下降1个百分点至-0.7%。以住房项为主要构成的服务通胀环比增速走弱，叠加医疗服务的环比负增长，美国核心服务通胀环比略有降温。不过同比来看，整体仍保持坚挺。 图5：核心商品通胀与核心服务通胀环比增速走势分化 % 2.5 CPI:核心服务（环比，季调）CPI:核心商品（环比，季调） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 数据来源：BLS、开源证券研究所 1.3、高基数以及住房项后续预计仍将推动通胀下行 （1）能源与粮食价格短期内对通胀不会有推动作用。能源方面，截至2月13 日，美国汽油价格为3.31美元/加仑，较1月底汽油价格下降3%，价格再度下降。后续来看，伴随着美国与全球经济增长动能的逐渐放缓，原油价格中长期来看面临下行压力，叠加短期出行需求逐渐降温，相关产品的价格预计将会小幅回落。食品方面，近期主要粮食期货价格均有一定幅度回升，或与冬季供给受限有关。但考虑到节假日已经过去，我们预计食品价格可能基本保持稳定，不会大幅上行。综合来看，我们认为短期内能源与食品项对整体通胀难以起到推动作用。 图6：美国汽油零售价格开始下降图7：粮食期货价格近期微涨 美元/加仑 美国常规零售汽油价格 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2020-02 2020-05 1.0 美分/蒲耳式 期货结算价:CBOT小麦 期货结算价:CBOT大豆（右轴） 式 1400 1200 1000 800 600 400 2022-08 2022-11 2023-02 200 0 期货结算价:CBOT玉米 美分/蒲耳 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2019-062020-062021-062022-06 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）核心商品通胀环比预计将略有回升，核心服务通胀同比增速短期内将会保持缓慢下降，总体核心通胀同比增速在高基数的作用下会继续下降。核心商品方 面，美国曼海姆二手车价值指数（ManheimUsedVehicleValueIndex）环比上升2.5%，二手车价格预计将会迎来上升；新车方面，全球供应链压力环比改善有限，叠加二手车涨价可能带动部分用户转向新车市场，新车价格可能也将迎来一定上涨压力；核心服务方面，住房通胀仍是1月核心服务通胀保持韧性的关键所在，但非房核心服务1月环比有所下降。从Zillow房租指数这一领先指标来看，后续房租预计还将会继续上涨，或将到2023年2季度才能见到房租趋势性回落。总体而言，核